张慎平：下一阶段的市场展望

　　

南方基金管理有限公司投资部助理总监张慎平 点击此处查看全部财经新闻图片

　　新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---成都专场，于2007年11月10日举行，南方基金管理有限公司投资部助理总监张慎平在会上发表了精彩演讲，以下为张慎平精彩观点：

　　张慎平：尊敬的各位朋友，非常高兴参加我们这次巡讲活动，咱们成都的天气，可能跟现在的股票市场差不多，云里雾里的，很多朋友头都晕了，都看不清楚。今天有这个机会很高兴跟大家分享一下我个人对于这个市场基本的看法。主要分两块，一块是对于市场目前的现状，刚才主持人也讲了，已经不便宜了，从静态看，股指是比较高的，怎么看，现状是怎么样的。第二，主要给大家讲一下机构投资者和广大的散户如何应对市场的变化，在策略方面应该做哪方面的调整。我想简单的把我们股票市场大的背景简单介绍一下。

　　股市的话，一般不会脱离三个方面，尤其是中国的股市。第一是宏观经济，应该说从目前的情况来看，尤其进入07年以来，中国的宏观经济的增速超乎很多人的预期，像今年，全年保持11.5%的增长，之前很少人能够预测。国内的需求比较旺盛，包括消费，包括投资。另外，今年贸易顺差还是非常大，9月份的数据和当月的贸易顺差还是高达240亿美金，这个是非常高的水平。这是整个业内的宏观情况。国家对于整体宏观经济的定位，还是十七大政府官员的讲话里面可以看到，存在偏热过渡的倾向。虽然各个部门的争议比较大，但是总体来看，对于经济的走势总体还是比较肯定的态度，中国的基金是相对比较健康的走势。第二是政策面，中国的股市往往受政策影响很大。目前政策的影响是很明朗了，政府要调控股市。像我们温总理最近也讲，要防范资产泡沫。如果股市出现泡沫的话，很有可能成为一个工具了。目前政策面对股市产生影响应该说从07年下半年以来最有效的是我们融资加快，包括大型国企上市，央企回归，像中国神华、中国石油回归，已经成为很重要的手段。第三，下半年大家可以看到，加息、准备金率上调，大家看到比较多的是股票发行。下半年以来相对市场化的调控手段应该说越来越多。这是我们面临的政策面。政府对股市的态度是比较负面的，要调控，防止出现严重的资产泡沫。从资金面来看的话，从年初到现在我们统计的数据到现在还是比较乐观的，我们A股市场面临大资金流入的过程，截止到10月12号，我们A股IPO融资是2983亿。我们今年上半年整个居民储蓄，包括买基金的方式流到股票市场应该是八千亿左右，我们简单估算，根据央行公布的各种金融数据来看，应该是要超过八千到一万亿这样的水平。目前整个市场的存量资金应该在一万二到一万五万亿之间，其中大部分都是一到九月份流入到市场里面来的，资金的净流入导致了目前，虽然出现了大的调整，但是流通市值还是增加了很多。资金面是比较乐观的情况。但是从最近几个月来看，我们观察了一些数据，发现我们储蓄从银行分流的趋势应该说有点放缓的势头。储蓄分流在年初是非常严重的，应该说当中把我们银行的朋友搞得压力很大，储蓄分流压力特别大。但是尤其到了九月份之后，现在十月份的数据还没有公布，从九月份数据来看，储蓄分流的速度明显放缓，这个趋势可能有点不太好，对于这个市场来说，资金流入少对这个市场影响比较大。这是我要讲的资金面的情况。

　　从宏观面来看，应该说对我们股市是一个利好，但是政策面和资金面，政策面是我们股票市场中长期面临调控压力是不会减弱的，资金面短期我们观察的情况的话，应该说短期还是面临资金压力。长期的话，储蓄继续分流的趋势长期会得到实质性的改变。

　　现在我们看一下股市最近的状况，目前股指确实比较高，目前是五千三的话，降的很快，也是年初五十二倍的水平。中国宏观经济保持11.5%的高速增长的话，对于股票最大的利好就是成长性好。像目前我们统计了一下，目前各个券商、研究员和公司评议出来，07年是59%，08年是84%，增长是比较快的。今年中报增长是74%，三季报是64%，07年大家预测57%还是可以接受的，至少三季报的预测还是比较高，存在上调预测可能性。静态高股指，现在五十多倍市盈率，如果把成长性算进去，07年只有37倍，08年只有28倍的水平。因为股市大体的走势跟上市公司业绩增长是密切相关的，当然这个股指水平你给多少有一定的浮动空间，比如我们做这样一个假设，08年业绩增长，07年已经是57，已经测算了。08年如果是30%到40%的话，大家预计08年是32%，我们预计是20到35倍这样的股指水平的话，股市波动应该是四千五到六千八之间。进入08年市场，08年股市会怎么样，要看09年上市公司的情况。我只是给大家做一个趋势性的判断，我们的股市会在什么区间波动。根据目前的上涨幅度来看，四千五到六千八波动可能性会更大一些。进入07年以来，市盈率提升非常快，像年初，动态市盈率是20多倍，现在到了38倍的水平。

　　下面我要给大家讲现在的市场面临高估值和高动态性。结构性是中国股市一直存在的，这个问题对于中国股市来说一直没有得到很好的解决。我想讲的结构性泡沫，这张表可以看到，主要是对绩差股的高估，我测算了一下，现在A股有1464家上市公司，总额是副的166亿，但是市值却高达1.72万亿。这571家公司里面，真正能够脱胎换骨的公司少之又少。很多公司还是没有任何变化的情况下，整个利润是负的情况下，它已经接近了两万亿估值，这个明显是泡沫了。这个问题在熊市里面存在，在牛市里面这个问题反而加剧了。这是中国股市整体情况下结构性泡沫的第一个，绩差股的问题是一直存在的。

　　我想讲的第二个结构性问题，跟我们目前市场比较相关的，各行业的成长性是不太一样的，比如能源行业。现在国内的煤炭和石油，跟金融业是完全不能比的，因为各个行业所处的阶段不一样，我想中国的金融业肯定是处在高速成长的阶段，利润稳定增长两到三年是没有什么问题的。但是能源行业你不能把它列入成长行业，它只是资源价值行业，你要让它有很大的成长性，可能难度比较大。各个市场动态市盈率却没有实质性的差别，为什么会出现这种情况呢？这个情况在熊市中是不会存在的，大家想一下，02、03年，各个行业的动态市盈率差距非常大，比如好的行业，比如零售，动态市盈率达到30倍、40倍，周期性的行业可能只有八倍，比如钢铁。但是目前来看，差距虽然还有，但是非常小了，在这种情况下，资金多了之后，大家采取了一种投资的方法，就是寻找这种估值洼地，只要你市盈率低，立马把你填上去。原来10倍，马上涨到20倍。这个情况各个行业不一样，采取拉平的市盈率水平肯定不合理的，估值还是要考虑到各个行业的成长性。这是我们面临第二个结构性问题。对我来说，招行现在30倍市盈率，我觉得合理，因为它的成长性可以保证，但是资源类的，像中石油，30倍的市盈率对于机构来讲很难接受。大家还是要考虑到各个行业的成长性差异，不能简单的根据市盈率水平来判断。一般对于我们目前来讲，也只能根据它梯级，要结合它的成长级，不能根据绝对市盈率水平来做投资。

　　下面我简单给大家总结一下我对这个市场的看法。从总体来看，支撑本轮市场牛市因素我想有三个，一个是宏观经济的高速增长，刚才我讲了，宏观经济好，上市公司增长快，增长快了，估值就高。第二，

人民币升值。因为这个趋势现在各方面大家都比较认同，而且这个趋势会持续下去，人民币升值流动性是非常大的，存在着流动过剩的现象。这对于股票市场资金面是比较好的，对于这个市场长期走牛是一个支撑了。第三，宏观经济高速增长，人民币升值的基础下，居民资产在做重新配置，在资产搬家的情况下，也是股市走牛很重要的因素。大家为什么要把储蓄搬家呢？跟人民币升值有很大的关系，人民币升值步伐很慢，是政府控制的。

中国经济目前有两个选择，升值面面临很高的通胀，加息不够很可能出现负利率，居民肯定接受不了，就储蓄搬家，储蓄搬家以后，政府采取进一步决定，要平衡储蓄收益，采用把居民资产稳定。另外一个，人民币加速升值，可能人民币国内通胀压力会缓解，居民资产搬家的动力就会减少一些。这些是相互关联的，但是对于目前居民资产配置的趋势我想还是很难改变，目前虽然人民币从8.27开始升值到现在已经升到7.4几了，其实这个幅度对于美元已经接近了80%，本身就不是很高，因为美元是一个很弱的走势，欧元对美元已经涨了10%几，人民币对美元才涨了8%，如果大范围来看，人民币还是贬值的过程。这个可能对于西方国家来讲是不可接受的。所以未来中国人民币升值还是会延续。中国政府的方法就是控制升值的节奏，缓慢的升值，这就导致了通胀问题迟迟不能得到解决。这三个因素长期来看的话，很难得到趋势性改变。中国宏观经济还是一个很不错的走势，这三个支撑牛市的因素，我想还是存在的。不是因为股市调整，这三个因素就不存在了，还是存在了。为什么会出现调整呢，我个人认为有两个。一个是这个泡沫，今年从年初以来，泡沫这两个字在报纸上讲得比较多，从3800点一直讲到6000点，上半年的话，如果股市有泡沫还是结构性泡沫，3月份、4月份、5月份，应该说确实存在一些结构性泡沫，当时蓝筹股没有怎么涨，还是跌的，一些小股涨幅非常大。这种结构性泡沫在9月份、10月份，随着530之后，小股票跌幅比较大，呈现出价值回归的走势。一些大股票，比如中国神华、中石油、中海油，在发行A股之前，香港市场已经涨了很多了，一上市A股市场，第一天又有很大的涨幅。如果大家能够理性想一想的话，这里面非理性因素更多一些，比如说大家都崇尚巴非特，巴非特在12块钱的时候把中石油全卖了，大家还在48块钱买中国石油。为什么巴非特12块钱卖的东西我们比它高四倍还要再买呢？我们股票市场在9月份，央企上市等各方面情况下，导致回归的央企定位非常高，这种定位对短期的市场冲击非常大，比如中国神华、中国石油，大公司上市对资金的吸纳能力是非常强的，比如这三家公司上市之前，每天成交量可能一千多个亿，这两家公司上市立马吸了一千多亿资金进去，为什么小股票跌幅非常大，这个对于资金分流是非常明显的，很多都是从小股票里面撤出来，然后参与了像中国神华的炒作。然后成交量非常大，对整个市场的资金有一个吸纳，对于别的公司资金有一个吸引力的作用，应该买其他公司的资金全部吸到大股票上面来了。另外，这几个公司定位确实偏高，定位高了以后对指数压力是非常大的，像中石油还没有进入指数，如果按照以往第二天进入指数的话，可能指数也就四千多点。这些因素直接导致了我们这次的调整。在9月份这个市场，大盘股、蓝筹股的这种投资气氛在三家公司上市以后达到了顶峰。蓝筹股出现了泡沫，短期估值压力太大导致了这种调整压力。

　　另外，居民资产配置有暂时告一段落的迹象。短期可能受QDII的压力比较大，像9月份、10月份，QDII发行量非常大，目前有四家QDII开始运作，接近一千三百亿的规模。每个月资金流入大概A股就一千亿左右，一千三百个亿都投到国外去了，国内必然面临资金缺乏的过程。资产配置的调整因为受到QDII的影响，短期内还会维持。除非

证监会对QDII的发行采取减缓速度，停止审批一些QDII的基金，可能对国内市场会形成比较好的影响。所以我想总体判断的话，大家不要恐慌，不要因为股市出现下跌就一味地看空，我想支撑牛市的因素长期之内还是会持续下去。只不过短期部分蓝筹股估值偏高对我们市场带来很大的调整压力。另外资金市场短期受到QDII影响，存在一些压力。如果A股大幅度调整的话，我想香港市场也没有什么投资机会，香港市场也会受到一些，QDII运作也不会很成功。短期有振荡，但是我想长期还是会振荡向上的态势。这是我个人对于这个市场总体的判断。

　　下面我想给大家简单介绍一下，在这种判断下，大家应该采取什么样的应对策略。其实可能很多投资者也想到，可能大家想的不太一样。市场虽然调整了，很多人说，不买股票就完了嘛，降低仓位。这是一种方法。但是从我们过去投资经验，牛市当中、熊市当中走过的经验来看，其实仓位调整可能在短期之内有一种超高收益，真正能够获得长期超高收益的话，我想还是个股的选择。比如市场从六千点跌到五千多点，15%的跌幅，很多在六千点减仓，五千多点又抄底了，这就有15%的收益。是有15%的收益，但是长期拉长的话，比如03年到06年，这15%算什么？更重要的，对于机构投资者来说，更重要的是把规避风险放到个股选择上面，你只要选对了股票，即使短期套牢了，长期还是会有回报。你短期做仓位的调整，为什么说仓位的调整难度很大？因为市场有时候波动还是比较大，不可能每个点都让你踩准。你踩对了两次，踩错了两次，就跟没做一样。最重要的还是个股的选择。

　　我们目前选股的标准还是基于宏观经济增长和人民币升值，这是我们中长期选股思路，这是我们一贯的方法。我们南方基金选股一贯分为三类，一类是金融地产，一个是内需消费，再一个是制造业。这些行业跟我们持续升值的宏观经济增长是密切相关的。

　　下面简单讲一下个股选择方面我们自己的做法和想法。其实无论是熊市还是牛市，对于我们公司选股没有什么太大的变化。股票上涨是有两方面的因素，一个是业绩增长，一个是这个估值水平提高。进入07年以来，我们整个市场是面临着估值水平提升的一个阶段，可能资金大量流入，整个市场估值水平抬高，这给大家带来一段收益。另外，公司的业绩增长，比如万科，它的业绩增长是非常快的，每年增长50%到100%，你即使估值水平不变，它的业绩增长幅度每年都会带来收入。比如它业绩增长70%，你估值水平不变，它就会增长70%。归根到底，业绩增长对股票价格很重要。但是我们目前现状，估值水平提高的阶段应该说已经结束了。28倍对于我们中国股市自己来看，也是一个比较平均的水平了。中国股市低的时候，平均市盈率15倍，高的时候可能到60倍，现在30倍是比较正常的水平。但是我们做投资，已经正常的东西，我们不能预期它从正常到过热，最後的结果可能是30倍到60倍，我们做选股的时候，不能考虑它从30倍市盈率涨到60倍市盈率，我们只是根据它的业绩有增长，我们考虑选择它的股票。如果市盈率增长我想是比较难的。大家下一步把重点应该还是放在业绩能够持续、高增长的公司。简单举个例子，就像万科，万科的例子其实是比较典型的，万科从熊市里面，05年到现在应该说它是从4块钱涨到现在，如果完全复权的话，万科应该有70块钱。从4块钱到70块钱，大概涨了15倍。它的估值水平原来是10倍，现在可能是30倍。估值水平给他带来了两倍的收益。导致出现它这么大的涨幅。所以大家还是应该把投资的重点，如果有机构投资者的话，也要重点放在这方面。不能假设估值水平再往上走。流动性过剩还会存在，估值水平还会有提升的空间，但是目前如果做这方面的假设，可能风险偏大了一些。尤其对于机构投资者的话，把重点还是应该放在个股选择方面。像我们南方基金，包括天元基金的投资，选股的策略宁可花高价买好的公司，也不要看贪股价便宜而去购买差企业。跟踪动态企业，寻找能够超越市场预期的公司，这就是我们的工作。一般投资者如果直接投资股票的话，也是一个投资方向。我想简单给大家介绍这些情况。如果大家有些问题，我们可以交流一下。