投资同质化 基金繁荣背后的痛

　　天相投顾 王聃聃

　　随着基金公司旗下产品数量日益增多以及当前偏股型基金同质化比较严重的问题，基金公司旗下多只基金同时投资一只股票已不鲜见。

　　基金公司整体重仓持有某些股票，表达了对这些股票前景强烈看好的态度，对于这些代表了机构专业化选股思路的股票，股票投资者可以借鉴参考。与此同时，多只基金集中持有某只股票也使得公司旗下基金特点不够鲜明、层次不够突出，同质化带来的流动性风险也不容忽视，建议基金投资者分散投资，避开同时选择多只同一公司旗下相似度较高的基金。

　　“持股独特”与“抱团取暖”

　　2007年以来，在不断变换的市场环境中，我们看到有一些基金一直保持了比较鲜明的持股特点、独到的投资策略，在股票选择上与众不同。另有一些基金表现得中规中矩，集中持有“大众情人”型股票，企图抱团取暖。

　　我们把今年以来三个季度的单只基金按照基金重仓股被同业持有数量的平均值升序排列，把排在前10%的基金定义为“持股独特”组，这部分基金的股票选择与市场上其他基金相比重合度低，择股比较另类；同时排在后10%的基金定义为“抱团取暖”组，这部分基金选择的股票比较大众化，被同业其他基金持有数量较多。

　　随着市场估值升高，基金趋于抱团取暖 从整体数据来看，2007年三个季度单只重仓股票平均被基金持有数量由2007年一季度的10只过渡到2季度的44.79只，再发展到3季度的51.12只，一方面反映了随着资产规模膨胀后基金的无奈选择，另一方面也反映了随着市场估值升高、大盘蓝筹股成为市场主流，基金趋于通过抱团取暖规避风险、获取平均收益。

　　“持股独特”一组内基金表现良莠不齐，“抱团取暖”表现中规中矩 在2007年一季度，“持股独特”的基金组在中小盘股票领涨的市场环境中取得了平均30.13的管理业绩，以绝对优势战胜持股较为保守的一组基金15.79%的业绩；而随着二季度后半段以及三季度市场风格转向，“抱团取暖”的一组基金逐渐显现出优势，以32.23%和39.06%的平均业绩略好于另一组基金31.97%和35.35%的平均业绩。

　　从组内基金业绩标准差来看，“持股独特”一组基金收益率差距明显大于另一组基金，表明组内基金收益率良莠不齐，股票选择上的能力不同、管理实力的不同都是造成这一差距的主要原因。而另外一组基金彼此之间业绩差距并不十分明显，抱团取暖的投资思路达到了获取平均收益的良好效果，但也失去了获取超额收益的机会。

　　从3季度蓝筹股推动的市场上涨环境中来看，在持股比较另类的基金组中，华商领先、广发小盘、华夏精选三只基金凭借着良好的选股能力，取得了54.10%、51.70%和49.37%的管理业绩，同一组中最差的基金净值仅上涨19.86%，第一名和最后一名的差距达到34.24%，显示出了选股能力、管理能力的差距。而在抱团取暖一组中，首尾基金间业绩差距为18.2%，各个基金都表现的中规中距，表现最好的基金47.48%，没有跑赢持股独特基金组中的领先者。

　　“持股独特”基金风险偏高，需根据风险承受能力适当搭配 从基金特点上来看，持股独到的基金中，多为规模较小、风格倾向于中小盘的基金，这样的特点更符合独到选股的投资思路。这部分基金代表了高风险高收益特征，其投资管理能力起到很重要的作用，投资者在选择时要根据自己的风险收益特征进行选择或者适当搭配。

　　“抱团取暖”一组基金在今年以来表现略占上风 从连续三个季度的基金中挑选出保持统一投资策略的典型基金进行比较，抱团取暖一组基金单只重仓股票平均被基金持有数量达到71.15只，其中包括景顺增长、博时精选、交银成长、银华主题等基金，另外一组基金单只重仓股票平均被基金持有数量为18.66只，比较典型的基金包括华夏精选、东方精选、东吴双动力、广发小盘等基金。比较今年的平均业绩水平，“抱团取暖”一组基金以128%的管理业绩略优于“持股独特”的一组基金，在标准差上也表现出上文所提到的特点，受选股能力水平的高低限制，持股独特的一组基金业绩差距表现较大，投资者在选择时需多方面考察。

　　顺势而为，灵活择股不乏取胜者 另有一些基金采取了积极调整、根据市场风格的变化灵活择股的投资策略，比较典型的如华夏红利、博时主题、华安宏利、华夏增长、华泰中国等基金，从基金规模来看，多数基金从去年底到3季度末规模扩张幅度较大，也反映出这种风格变化有随着规模扩张而改变的需求。从基金业绩来看，顺势而为的选股策略也使得部分基金净值表现良好，比如华夏红利、博时主题等基金。

　　抱团取暖背后的隐忧

　　多数基金采取抱团取暖的选股策略已是不争的事实，以3季度基金重仓股统计数来看，持有招商银行的基金数量达到175只，持有中国平安、浦发银行、万科的基金均超过100只，此外，兴业银行、深发展、苏宁电器也是基金竞相追捧的对象。我们认为，基金抱团取暖主要由以下几个原因造成：1、尽管基金数量逐步增多，但国内市场投资工具匮乏、产品创新不足、上市公司数量、质量以及市场容量相对有限等客观因素，造成基金在投资策略上趋同。2、政府部门对基金产品的严格审批也使得基金产品失去自己的特点，造成风格上的雷同。3、基金行业排名竞争压力日趋增大，部分基金管理人“避免犯错误”心理使得在投资上趋向主流股票，获取平均市场收益。

　　抱团取暖的投资策略确实给部分基金带来较好的投资效果，但这种投资策略的背后存在着相当大的隐忧。倘若随着市场估值水平的不断推高，系统性风险的压力导致业绩优良的基金重仓股也呈现杀跌走势，“不怕看不准，就怕跑得慢”的潜规则势必引发基金间的相互厮杀，从而导致股票的大幅下跌以及基金净值的集体缩水。

　　从投资风格出发选基金

　　从持股期限来看，封闭式基金由于没有赎回压力，更能贯彻长期投资理念 在实际的操作中，基金的持股风格各不相同，一些基金在投资上采取买入并持有的投资策略，而另外一些基金可能热衷于频繁调整。

　　我们用过去一年四个季度的重仓股数据计算，整体来看，188只积极投资偏股型基金在过去一年的持股期限为5.32个月，持股时间最长的为南方积配和富国天益，平均持股期限为8个月，更倾向于买入并持有的投资策略，而最短的中海成长平均持股期限为3.24个月，对重仓股的更换比较频繁。

　　从基金类型来看，封闭式基金平均持股期限为6.20个月，高于开放式基金5.10个月的平均水平，封闭式基金中持股时间最长的基金汉兴和基金隆元超过9个月。反映出封闭式基金由于没有赎回压力，更能贯彻长期投资理念，采取买入并持有的投资策略。

　　从开放式基金来看，南方积配、富国天益、景顺资源、添富增长、国海弹性、兴业可转债、上投成长、银华优质和嘉实增长等基金持有重仓股时间较长，均超过6.67个月，而信诚四季红、德盛安心、中海红利、东方龙、金鹰优选、天治核心、金鹰精选、鹏华收益、中海成长持有重仓股时间相对较短，未超过3.35个月。从各组基金特征来看，持股时间较长一组基金在过去一年的平均资产规模为67.33亿元，高于持股期限较短基金组12.32亿元的平均水平。从过去一年的平均业绩排名来看，倾向于长期投资的一组基金表现略占上风。

　　但根据实证分析，持股期限的长短与基金业绩仅表现为弱相关性，基金业绩的好坏不直接取决于持股期限的长短，但不同的投资者可以根据自己的偏好选择不同投资风格的基金。此外，对于持股时间较长的基金，披露的投资组合对投资者更有意义，有利于进一步分析下阶段的增值潜力。

　　70%的基金倾向于持有大市值股票，投资风格趋同 从整体情况看，超过70%的基金偏向于对大盘股票的持有，表现出基金持股思路基本相同、投资行为同质化比较严重。

　　此外，从最近两个季度基金相对排名中我们按照重仓股投资风格对基金进行分类，其中金鹰精选、华夏精选、益民红利、东方精选、广发小盘等基金的中小盘风格相对稳定，博时价值、诺安股票、景顺鼎益、兴业趋势、银华优选等基金的大盘风格更为突出。而随着市场风格继续向大市值股票倾斜，部分基金采取了灵活的持股策略，比如添富增长、中邮优选、鹏华50、光大量化、华夏回报等基金风格有由中小盘向大盘漂移的迹象。

　　差异化投资分散组合风险

　　基金之间和基金公司之间的股票投资相似度是优化基金组合时需要考虑的一个重要因素，我们建议在同一组合中要考虑股票投资差异化，以分散风险。我们对基金重仓股的数量和比例、行业配置比例等因素进行综合考虑，给出同一基金公司旗下股票投资相似度较高的开放式基金和不同基金公司旗下股票投资相似度较高的开放式基金，供投资者配置组合时参考。

　　我们计算出不同基金之间的股票投资相似度，然后选择属于同一基金公司而且相似度超过60%的开放式基金按照公司平均，得到旗下开放式基金相似度比较高的基金公司，可以看出，景顺

　　从同一公司旗下单只基金相似度来看，招商旗下的招商平衡和招商股票，交银施罗德旗下的交银精选和交银成长，景顺旗下的景顺鼎益和景顺蓝筹等相似度较高，超过80%。

　　从不同基金公司旗下积极投资偏股型开放式基金来看，添富增长、银华主题、富国天博、景顺资源、交银成长、银华优选等基金间具有较高的相似度。

　　从基金公司整体来看，汇添富、银华、交银施罗德、国海富兰克林等基金公司偏股型开放式基金的股票投资相似程度比较高。

　　综上所述，我们对2007年3季度基金重仓股的操作特征、操作风格、操作效果等方面进行了全面的分析，上述分析结果可供投资者选择和配置基金时作参考。但是以上分析均是从3季报披露的重仓股信息来展开分析的，而市场环境和基金投资也是随时在发生变化的，因而投资者在参考上述分析结果的同时，也要结合其他相关组合信息以及基金的投资管理能力、市场环境和基金公司实力等因素综合，来选择适合自己风险收益要求的基金。