新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---武汉专场，于2007年11月4日举行，南方高增长基金、隆元基金经理吕一凡在会上发表了精彩演讲，以下为吕一凡精彩观点：

　　吕一凡先生：大家好，很高兴有这个机会，跟大家汇报一下我们南方基金对于下一阶段股票市场主要是A股市场的一些看法和我们的一些观点。这是我们最新做的一个报告，从这个题目来看，大家应该可以看出，我们对市场并不是很乐观，题目里除了狼就是熊，都是一些不太受欢迎的动物。的确，我们对以后的行情确实持有一个非常谨慎的态度。我们这种态度并不是基于感觉，而是基于我们对市场的一些基础数据的研究得出的结论。

　　另外，即使我们不看经济数据，不看技术研究的话，仅凭A股市场这几年的表现，我们也有一个基本的判断。那么就是说，现在我们谈论A股市场，谈论股票投资，首要回答的一个问题就是，现在的股市到底贵不贵？那么A股市场从过去两年从1000点涨到6000点，涨幅是6倍，而这里面还不包括股票带来的涨幅，如果我们把这个改革作为股票的一个平均水平的话，那么事实上我们现在的涨幅还要再乘以一个1.3倍。实际上A股的涨幅已经超过了7倍。一个国家的经济再怎么增长，一个上市公司的业绩再好，也不可能在两年涨幅7倍。就是说，A股市场的上涨，除了业绩推动的因素以外，有相当大的比例要归于估值水平的上升。如果我们认为，这两年A股的上涨速度大概在40%左右的话，那么在这7倍里面有2倍是归于业绩的，有3倍多是归于估值水平的上升。比如说市盈率的上升，原来10倍的现在便成了30倍，这是A股市场现在非常典型的一个现象。那么，这张图显示的是07年A股市场的预测的市盈率，就是说我们以现在股票的价格作为基数，来计算A股市场的市盈率，这个市盈率已经超过了40倍，就是全部A股市场的公司平均水平是40倍，那么用同样指标计算出来的全世界其他国家的指标相比应该说我们现在是鹤立鸡群。红线，最鲜明的代表中国，其他的蓝线代表从美国到欧洲，到亚太地区，一些发展中国家和发达国家的市盈率。从这个图上可以感觉出来，除了中国以外，世界上的其他国家，不管是发达国家，还是发展中国家，市盈率水平，相对比较接近。都处在一个比较低的，具体的就是在10倍到20倍之间，更多的是10倍到15倍的水平，而中国的水平是40倍。这是07年计算的。

　　那么如果我们用在后延一年，用08年计算。为什么要延呢？因为我们相信中国经济速度非常快，那么我们上市公司的增长速度应该跟我们的GDP增长速度相匹配，所以我们看一看08年的时候会怎么样？这张图显示的是，即使用08年来计算，我们的A股也是超过30倍的，大概在31、2倍的水平。排名第二是香港，事实上香港的股票中，很大程度上也是有中资股构成的，像中石油已经成为全球市制最贵的公司了，全球市制最大的公司里面中国已经占了五家。这五家公司在香港都有上市。其他国家的市盈率水平，也同样最低的还不到10倍，而大部分集中在10-15倍之间。就是说，即使以08年的市盈率来看，我们也要比全世界的平均水平高1倍以上。这就意味着，如果这个市盈率是合理的话，那么我们08年以后的增长速度还要很快才行，否则的话我们就无法支撑这个市盈率。这个是我们预测07、08年平均两年的各个国家增长的速度。我们可以看到，中国确实是最快的。中国在增长速度也是鹤立鸡群的，我们是有接近30%的增长速度，而其他国家基本是在10-20倍这个区间范围内…那么这就说明，我们07—08年的上涨，是快于其他国家的，他们以部分的解释我们07年的高市盈率，但是要想解释我们A股上市公司08年的高市盈率的话，就需要我们在08年以后，也就是说从09年以后的增长速度也要很快才行。那么我们看一下，如果这是一个理论分析，大家也不能太专注于这个数字，就是我们反过来算，如果我们的30倍的市盈率是可以支撑的话、是合理的话，那么需要一个什么样的速度才能够支撑。那么我们看这个图的最上方，最大的数是29.1，也就是说，如果从08年以后，我们的A股上市公司每年增长速度20%，我们也才能刚刚支撑30倍市盈率，那么从08年以后，A股的上市公司这个整体能不能保持每年20的增长速度呢？我们的判断是有一定的困难。那么这个图是我们认为A股上市公司业绩增长未来的轨迹，这个图怎么解释呢？

　　第一这根蓝线代表了07年，就是我们用自己我们公司的核心股票值算出来的大概增长速度在50%以上，我们的核心股票要比A股好一些，它增长50%，到了08年他就到了35%左右的水平，到了09年以后，除了业绩增长，还有所有制的并轨，还有资产增长的影响，到09年以后，这些因素都消失了，上市公司的内增增长，非常重要。我们认为，我们的研究表明，在任何一个国家，中国并不是第一个经济崛起的国家，在我们之前，有美国、有英国、有日本、有亚洲四小龙，这么多国家的经济体都曾经崛起过，这些国家在他们崛起的时候，一般会有一个20到30年的黄金期，那么在这个黄金期期间，他们的GDP增长速度，可以达到10%甚至更高。而在这期间，这些国家的上市公司的业绩增长速度，从整体来看，在整个这个黄金周期内，他增长速度和他们的GDP速度基本接近。也就是说，以日本为例，日本在60年代到80年代期间，走过了一段黄金时期，每年的增长速度也接近或超过10%，那么这段时间，他的上市公司业绩增长速度平均起来也就10%出头，和他的GDP增长速度是一样的。而我们国家在未来几年，这个十七大已经提出了一个明确的目标，到2020年我们要比2000年翻两番。在未来得12年左右时间里，再翻一番多一点，那么这样的话平均起来，我们的GDP增长速度也就8%左右。那么一个国家如果在未来的十年中，GDP速度保持在8%左右，我们怎么可能要求我们的上市公司整体要保持20%以上的速度呢？

　　因为你上市公司现在注入的A股市场，对国民经济的代表性已经非常强了。我们大量的蓝筹公司，回归A股，中石油已经回来了，下面中国移动大规模的国企都要回来，那么A股市场对国民经济已经有相当的代表性了。这种情况下，它们的增长速度，它的国民经济的增长速度就一定要非常吻合。那么如果我们国民经济的增长速度在10%以上，那么我们怎么要求我们的增长率在20%以上了呢？这是非常矛盾的。所以我们认为，在中国的经济增长速度进入一个平稳的发展时期，我们上市公司的增长速度也会由这两年的高速增长下降到一个平稳的过程。所以我们对这个公司的增长速度就要有一个非常理性的认识。可以想像，现在的A股的高股指是不一定能够持续下去的。

　　当然了，对于具体股指点位的估计，是我们测算的，并不一定跟市场相符，对于我们是一个比较谨慎的态度。那么这一点，我们还从另外一个角度分析，就是我们看看过去A股的高股指主要的寄托就是A股上市公司的高增长。但是我们看看过去的十年，这个图显示的是过去十年中，A股上市公司究竟有多少A股公司是真正的高增长，答案是令人失望的。最大的一个图就是那个蓝色的饼中，表示的是负增长。也就是说，这个比例大概占51.9%，不一定对啊，大概是三分之二左右，也就是说，有三分之二的公司它的增长是负的，就是在过去十年。20%以上的，只占2、30%左右的水平。就是说，在过去十年中，我们的A股上市公司只有不到五分之一的公司是盈利的公司。我们不能假设他们一夜之间脱胎换骨成为了高增长的公司。所以这从另外一个侧面表示出，A股上市公司高增长是不可能持续的。

　　那么，如果这种A股的高股指不能持续计划，是不是就意味着A股市场的就会大跌呢？这一点目前还不能得出结论，因为股指的增长可以用两个方式，一个是时间，一个是空间。如果是空间的方法，这是一种简单粗暴的股指调整方法，这种调整一般发生在牛市的末期，泡沫经济的末期，不管是日本泡沫、台湾泡沫、还是美国科网泡沫，他们都有这个特点，股指在短期内大幅下调一半，甚至三分之二，使整个市场的股指快速进入合理范围。在这种情况下，公司基本面同时也会恶化，导致公司股指长时间起不来。日本就是这样，到现在还没有恢复过来，台湾也一样，到现在跟十年前持平。

　　所以这种股指的调整，伴随着很多恶化的因素。在基本面良好的情况下，比如我们现在我们承认中国股指是一个偏高，这一点即使不通过专业的研究，从感觉也能感觉出来，尤其是看了我们国家跟其他国家的比较，更应该能感觉出来，但是我们题目说了，我们现在是狼来了，但还没有，熊还没有来。就是我们现在对A股市场的股指应该引起足够的警惕，但是中国的经济增长依然是一个好的状况，宏观经济依然运行在这个很景气的区间，我们这个固定资产投资，零售额、GDP增长速度等，都显示了我们并没有进入一个经济的衰退期，那么中国经济依然处于一个快速增长的景气区间内。这种情况下，再加上我们由于外贸顺差，导致这种流动性的充裕，A股市场调整很可能是另外一种方式为主，就是以时间调整。就是说，指数的下降，并不是很显著，或者说会有一段相当长时间的停滞，或者说，上市公司的业绩的增长会逐渐的降低股指。就像刚才那张图显示的，如果A股从现在开始不涨的的话，就会逐年下降。我们判断A股市场的调整，应该是时间方式和空间方式两者结合，以时间方式为主的一个调整方式。他这就意味着投资者现在投资于股票和在两年前投资股票已经处处在完全不同的境界了。

　　在05年的时间我们投资股票是低风险、高收益，因为当时1000点的时候，当时盈利高于风险，到06年的时候是中等收益，但是到了现在，基本上就是属于高风险，收益很不确定。因为现在买的话，即使按照我刚才说的方式，时间调整的方式也最多换一个股指的上涨，也不是怎么涨。所以这个时候就是风险大于收益。所以我们现在对A股市场要保持一个相当的警惕。中监会也在这个时间给投资者一些提醒。

　　到了这个时候，很多家庭的财产都会有一些提升，平均其他这个指数涨了6倍数，如果一个05年入市的人，他投资1个亿就是6个亿，事实上很多人的收益还超过这个数，这个行情，由于启动时间比较短，指数上了6倍只用了短短两年时间，所以说，这个行情非常有利于资产持有者。所以说就是在牛市启动之前，就已经拥有一定数量资产的人，结果是富者更富。举一个简单的例子，我有600万，你有1000万，涨了以后，我们俩就差了5400万。这个差距非常明显。现在很多家庭尤其是富裕家庭，已经有了相当的资产，同时由于牛市，投资意识又觉醒起来的，大家都知道放在银行肯定不行，通货膨胀还很高，不太可能收回成本。投资股票市场风险又大，总要有一个出路吧？

　　我们就是这样，A股市场在01年的时候当时也有一个牛市，后来泡沫破裂，跌得也很惨。因为当时中国投资渠道远远没有现在这么宽广，事实上现在中国的投资者已经开始有能力融入整个世界了。就是说我们视野要宽广，像刚才我们这个宣传片里面说的，要用国际化的视野，才能用低风险的方法追求较高的收益。这里面有两条，这个是国际化的视野，一个是低风险。那么我们南方前一段也推出了一个基金，在国外认购相当踊跃，目前这段时间，A股市场实际上也是在跌的。A股市场投资者，在这个月里面很少有盈利的，大部分人都是亏损的，而我们的基金依然也取得了一些盈利，所以国际市场和A股市场的走势他不是完全相关的，甚至有时候是背离的。所以他就给投资者提供了一个很好的另外的投资渠道。

　　还是回到这张图上看，全世界除了中国以外的其他国家和地区，市盈率都非常低，而且还很接近，那么我们换一个角度来说，中国经济的崛起，确实对中国经济对中国的上市公司很大的好处，中国上市公司可以分享中国经济的觉醒，但是如果我们采用国际化的视野就会发现，并不只有中国上市公司可以分享中国的崛起。举一个最简单的例子，大家说中国现在经济发展了，资源比较紧俏，所以炒资源股，有色金属、煤炭、石油，这就是三大资源。国内的资源股都已经炒得很高的，有色金属都是在4、50倍的市盈率，黄金股都已经到了1、200倍的市盈率，石油股我们明天可以看看，也肯定非常高。但是中国的煤炭是煤炭，中国的铜是铜，难道说波斯湾的石油不是石油吗？澳大利亚的煤不是煤吗？事实上资源是可贸易的。全球的资源都是一样的。弄不好波斯湾的油还要比我们的纯净一点，他那是产油大国。所以这种资源品中国的崛起，确实带动了资源需求的提升，全世界新增干散货的产品的增长20%是运到中国的。这是事实，这也确实提升了资源股的重要性。没错，但是，中国是一个资源贫乏的国家，我们很多国内的资源股就储量而言、就产量而言、就品位而言可能远远低于国际上的其他公司，但是股指却高出人家2、3倍，如果这样的话，我为什么不买其他国家的资源股呢？只要我坚信，智利的铜也是铜，不比中国的铜软，而且智利的铜只有10倍，我们中国是40倍。

　　巴菲特为什么减呢？他认为卖掉香港的公司，他可以买到更便宜的东西。他认为他能在韩国买到4、5倍的市盈率的东西，为什么要到中国去买10几倍的东西呢？我们作为中国的老百姓确实没有这么强的国际视野。但是中国的基金公司，已经开始拓展国际市场，开始拓展我们的视野，我们也在聘请国外的顾问公司、专家公司，提高我们对国际市场的认识。但是万变不离其宗，投资一个最简单的东西就是要买最便宜的东西。同样的东西、同样质量的、要买最便宜的，同样价格的，要买最好质量的。这不管是投资，还是做其他的生意，还是我们上街买东西都是这样的道理。资源股是最典型的代表，因为他是全世界都当得差不多的东西。因为有10倍市盈率的智利的铜公司，还有其他的公司，出国两个公司都差不多的话，那么我相信，大多数投资者都会选择智利。其他国家也一样，A股市场，中国好是好，但是市盈率太高，我们同样可以选择市盈率不高，但是经济增长也还可以国家来投。所以我们觉得，A股市场是一个高股指的市场，这种高股指已经完全涵盖了中国经济这两年的高增长。而且必须假设中国在08年以后，还会继续以20%以上的速度增长，而这一点我们觉得是不太可能实现的。

　　在目前的情况下，更可能的是另外一种方式，也就是说，A股市场的股指水平到此为止，那么通过上市公司业绩的不断增长，来填补这个股指的缺口，这样的话，A股的指数表现为相当长一段时间，走势不会像原来那么伶俐，他会走得非常缓慢，不管哪种方式出现都意味着A市场的投资风险收益都会发生非常大的变化，投资者要非常谨慎。

　　第三，投资者在这两年的牛市中，积累了大量的财富，投资意识也有明显的觉醒，你不让他投资A股，把钱放到银行，我相信谁都不会愿意的。我们现在已经有条件、有能力去拓展国际市场，不管是南方的基金，还是其他公司银行发行的QDII，我认为，从我们的股指图表来看，首先我们可以投资那些同样受益于中国经济增长，但同时股指又相对合理的国家的股票，来降低我们的风险，同时把自己的资产配制到低市盈率的国家里，来获取收益。

　　同时我们第四点也认为，A股市场还没有灯尽油枯的状况，我们的题目是狼来了，但是熊还没到的。我们可以化解压力，随着股指的上涨保持一个相对同步的过程，而不是像过去两年一样，业绩只增长了1倍，而股指增长了6倍，上市公司的实际表现增长了七八倍，这种情况应该说，再发生的概率是非常低的，这就是我们对A股市场的一个看法，谢谢大家。