2007年股票投资四季度策略：在震荡中寻找方向

　　我们一直思考的一个投资策略问题是：市场如何影响个股？更深的问题是，市场是什么？简化的处理是市场就是沪深300指数或者上证综合指数。策略研究是一个自上而下的选股过程，因此回答这个问题很重要。我们目前的答案是：1、市场通过影响个股的估值水平来影响价格；2、市场通过影响个股基本面来影响价格；3、市场中的情绪因素通过感染来影响价格，最典型事件就是券商研究报告中无理由的从“谨慎推荐”跳跃到“强烈推荐”。如果认定这种模式，那么指数下跌必然意味着个股下跌。比如在牛市中电力股可以给到30倍PE，那么熊市中可能只有15倍，在盈利不变的情况下，价格下跌50%。所以当前的问题是市场是否出现拐点以及如何判断？

　　我们的自上而下策略遵循一条简单的分析思路，即居民实际收入增长速度/OECD国家经济增长速度---社会消费品零售总额实际增长速度/外贸顺差增长速度---工业增加值增长速度---固定资产投资增长速度---货币因素/利率因素---上市公司盈利前景/股市估值水平/股市社会心理---

　　从10月26日公布的经济数据看，国内城镇居民实际收入继续保持一个较快的增长趋势，前三季度实际增长13.2%，比前两季度的增长有所回落；农村居民现金收入实际增长14.8%，为2004年以来最高。城镇居民实际收入增速下降需要警惕，因为这是经济增速下降的先行指标。

　　图一 OECD国家经济增长率

　　中国今年的经济高速成长得益于世界经济的快速成长，尤其是2004年以来出口成为经济增长的重要推动力量(见图二)。中国经济存在两个消费驱动，一是国内消费，二是净出口。推测主要贸易伙伴的需求情况是分析总需求的重要部分。从GDP增速看，主要贸易伙伴保持一个较快的经济增长速度，但欧元区和日本经济的同比增长率在二季度出现下降，美国经济受次级债影响还有待确认。因此，欧美日三国三季度的经济数据，特别是收入和消费数据对当前股市的判断非常重要。

　　数据来源：CCER数据库

　　社会消费品维持快速增长，1-9月同比增长15.9%，9月份为17%，比8月份的17.2%基本持平，单月17%以上的增长率能否持续是非常关键的(2003，2004和2005年的年度数据分别为9.2，12.5和12.6)。消费品中剔除食品后增幅最大的是金银珠宝，建筑装潢和家具。不难发现，与资产相关的消费品需求是最为旺盛的。进出口数据保持稳定，人民币汇率升值的负面影响看来比之前估计的要轻。

　　从收入和需求的角度看，经济仍然在高位运行，基本面没有出现恶化迹象，但持续高增长的动力是有疑问的。

　　工业增加值和固定资产投资的数据都在稳定范围内，无趋势改变的迹象。

　　上面讨论的都是实体经济层面的逻辑关系，下面讨论一下价格和货币因素。

　　居民金融财富从储蓄搬到股市最重要的是驱动因素是实际预期收益率，即名义收益率和通货膨胀率。9月份的CPI同比已经从8月的6.5%下降到6.2%，工业品出厂价格、原材料燃料和动力价格持平。通胀率保持稳定的概率较大，因此股市的名义收益率直接决定储蓄搬家的数量和速度。从数量上讲，目前的居民储蓄还足够支持上证指数到一万点，从速度上讲，经济基本面不确定性的加大和估值等心理因素会放慢其速度，具体体现为股指的动荡。

　　上市公司盈利增长显然会放慢，主要是基数效应。随着比较的基数越来越大，即便公司赚到更多的钱也完全可能体现为盈利增长的放慢，但这并不意味着公司成长机会的丧失，市场如果对此做出过度反应则是买入良机。

　　目前的估值水平太高一直是大家担心的下跌理由，因此市场经常有惊弓之鸟的表演。估值水平和市场心态是两个极易变的因素，无法做出理性解释或者预测。

　　按照我们的投研模型，我们基本完成了逻辑和数据层面的推理，市场会如何表演，我们并不清楚，特别是估值因素带来的心理压力和群众运动天然的传染性和盲目性会让任何预测变得极其困难。

　　我们认为接下来的几个月里市场很可能用一种反复振荡的态势来应对各种变化。今年5月份我们得出的结论是振荡向上，是有趋势的运动。现在看来趋势因素是很不明显的。当然，由于具备足够的“子弹”和群众，市场再次发飙是可以理解的。总之，深度下跌的概率并不大。

　　简要地总结四季度的股市策略：

　　在震荡中寻找方向

　　07年以来在每次市场快速上涨后都会出现对估值泡沫化的担心。这种担心累积到一定程度就成为市场震荡的理由之一，但在支撑牛市的基础因素没有发生根本改变的情况下，市场中期趋势还没有根本性的转折。毫无疑问，随着估值水平快速攀升，A股的系统性风险正在累积，安全边际越来越低，只是从市场的角度来说，我们仍然没有失去从股价上涨中获利的预期。

　　作为市场上最大的主流投资者，基金要尝试在没有绝对投资机会的市场上寻找相对投资机会，在板块轮动和风格转换中寻找相对稳定的投资方向。对基本面的理解固然是投资的基础，但也越来越需要对市场、政策和资金面的把握和判断。在一个风险加大的市场上，适度的谨慎和清晰的判断是基金在中期胜出的必备素质。

　　主题性投资仍是主导

　　在全市场估值水平不断攀升的情况下，相对确定性较高的投资主题仍将是基金投资的风向标，如通货膨胀主题、人民币升值主题、资产注入主题，由此决定基本行业配置主线。

　　行业配置

　　从行业配置来看，基金对于前期估值较低，但是在三季涨幅也较大的金融、钢铁等权重股板块保持了长期稳定的持有；四季度更偏重的行业是消费类内需型的资源和制造行业配置的增强，这一点基本上是关注经济结构调整和产业升级所带来的市场热点。

　　在四季度除以上基本行业配置外，前期涨幅相对较小的稳定增长类行业，如食品饮料、交通运输等在市场震荡中可能会有良好的表现。

　　个股选择

　　大盘蓝筹股仍将是持续的投资重点。一方面，虽然多数个股已经并不便宜，但在震荡市下蓝筹股仍是市场上最集中的投资标的，且业绩增长预期相对稳定；另一方面，蓝筹股回归进程也将使大盘蓝筹持续成为市场热点；其三，股指期货推出将进一步加强大盘蓝筹股的市场地位，对主要指标股构成利好。

　　在未来一段时间内，整体上市和资产注入仍将是个股投资的热点之一。

　　在上市公司盈利增长落后于股价增长的情况下，业绩增长的持续性在四季度以至明年将成为个股选择的重要标准。

　　中小盘股在震荡调整中首当其冲，如果出现市场的过度反应，从被市场错杀的个股中仍可以发现投资机会。尤其是业绩增长能够持续，行业景气度较高的个股。