内地首个民营REITs卖方上市前造假

　　翟宇

　　今年6月刚在香港上市的内地第一个民营性质的REITs睿富房地产基金（下称“睿富”）本周早些时候公布了该基金上市前卖方伪造租约的调查结果。睿富旗下仅有一个物业资产，即位于北京燕莎商圈的佳程广场。

　　睿富目前由睿富中国房托管理公司进行管理（下称“管理人”）由德意志银行房地产及基建投资管理部门（即RREEF）的联属公司间接持有80%股权，其余20%股权则由此前的卖方持有。所谓的卖方，是佳程广场的开发商香港佳程集团董事长田力控制的公司Bestride，田力此前还是睿富的管理人执行董事。睿富将佳程广场打包到香港上市后，募集资金的一部分就是用于收购佳程广场。

　　据了解，卖方Bestride在睿富上市前提交的佳程广场的月租金为273元/平方米，但实际租约的月租金只有176元/平方米，这意味着睿富在招股书中将佳程广场的租金报高了55%以上。更严重的是，所有的中介机构及评估机构在上市前的谨慎调查中均未发现这一问题。

　　田力目前还持有睿富9.37%的股权。睿富于今年8月份发现佳程广场的租金与之前产生差异，随后进行了调查。而田力在睿富发现问题并初步评估了可能产生的损失之后，已向睿富支付了约2.79亿港元。根据睿富发布的调查报告，到目前为止，田力支付的上述金额已足够应付可能出现的租金差异。同时，他也被罢免了董事之职。

　　而睿富的投资者中包括了新加坡的政府投资基金GIC和奧本基金(OZ Management L.P)，两者分别持有睿富11.05%及7.93%的权益。据了解，睿富自6月22日上市至今，股价一直“潜水”，昨日收盘价仅3.59港元，较5.15元上市当日的招股价已下跌超过30%。

　　但睿富的投资者盛富企业管理咨询有限公司董事总经理黄立冲对记者表示，之后应该还会有一场要求赔偿的官司在等着卖方。据了解，卖方的实际控制人田力目前实际已涉嫌刑事犯罪，尽管其控制的Bestride在事情败露后接受睿富查询时表示“此事乃我们Bestride这方始料不及”，表示他们对上述欺诈行为并不知情。

　　睿富方面则对Bestride的上述表态表示了质疑，“基于调查的发现，该陈述极为难以置信”。睿富方面的发言人Peter对记者表示，目前睿富对事件的调查已告一段落，但管理人已表示会将事件向警方举报。

　　谁的责任？

　　据了解，之所以事情至上市近两个月后才被发现，是因为睿富上市后有一个过渡性安排，租户首先将今年6月底及7月的租金付款支付到卖方账户再汇给管理人。这种情况下，卖方得以有机会补足租金差额后再交予管理人，致使管理人所收取的租金与预期一致。

　　8月后，北京仲量联行作为佳程广场的物业管理方，开始直接接收租户的租金并转予睿富，无须再通过卖方，最终导致事情的败露。记者在睿富的调查报告中看到，睿富已将焦点完全集中于Bestride和田力身上，并认为，睿富上市前，保荐人及会计师事务所、法律顾问以及估值部门等等所做的调查都合乎现有规范，并无问题。睿富同时表示，这是一起精心设计、复杂而不易被察觉的欺诈。

　　据了解，Bestride秘密订立了虚假租赁协议，并在暗中截取租户就尽职审查问卷所提供的确认书，并将其窜改后才发还进行尽职调查的人员。而存在租金差异的高价租赁协议是特别为满足尽职审查的要求而编制。

　　睿富方面认为，上述做法本身就是隐瞒欺诈行为的结果。根据调查结果，低租金协议的其中几页曾被调换，从而编制成虚假的高租金协议。

　　但黄立冲表示，作为专业的估值部门，如果佳程广场的租金与周边物业有差异，应该能感觉得到，虽然他未必需要做一些谨慎调查。但作为保荐人、会计师事务所等相关机构都有责任去调查这些问题。

　　黄立冲同时透露，他所认识的几家估值公司之前都曾经接触过这个项目，但最后都是碰过之后就退回来了，“说明其中还是存在一些问题。”

　　记者注意到，戴德梁行是睿富上市前委托的评估公司，事件发生之后，虽然戴德梁行仍作为评估公司，但睿富另外聘请了高力国际及第一太平戴维斯对戴德梁行所做的评估报告提供独立意见。

　　记者曾试图联系第一太平戴维斯的相关人士，但对方以已签订保密协议为由，而拒绝接受记者的采访。而佳程广场的物业管理方北京仲量联行也将记者的采访直接转至Peter处，并表示，仲量联行不方便单独出面接受关于佳程广场的问询。

　　根据戴德梁行的评估，佳程广场的市值已由上市前的39.78亿元缩水将近3000万元至目前的36.99亿元。由于目前佳程广场的租约大多都持续到2009年，因此，睿富已按照目前已知的租金水平及所有租约的租赁期限来计算可能出现的租金差异。

　　但Peter表示，目前佳程广场的租户并不会因为此次调查而出现调整，所有租户都将按原有的租约继续租用佳程广场的办公室。这意味着，因此次造假而发生的所有损失，都将由田力来承担。

　　另据Peter透露，此前已有多家机构投资者打电话来咨询相关事件的进展以及可能对睿富产生的影响。据了解，在调查报告公布之后的两天内，睿富股价连续出现下跌。“丑闻毕竟是负面的，一些看中公司诚信的基金，应该会斩仓。”

　　一次“愚蠢”的欺诈

　　但令人不解的是，田力是出于何种考虑而做出这样一个易于被发现的欺诈行为？黄立冲称，这是一个非常“愚蠢”的行为，也是一个令所有专业机构及中介机构对事情的出现表示出极大的不理解的原因。“如果不是太愚蠢，就只能说他胆子太大了。”

　　记者致电香港佳程集团，试图与田力取得联系，但留守公司的小姐告诉记者，她已经多日未见到田力本人，但对记者关于公司业务情况的问询，她也未予回答。

　　根据睿富方面的说法，到目前为止，田力在事情败露后支付了2.79亿港元之后，虽然表态将会在未来支付可能出现的差异资金，但是之后睿富曾多次试图与之取得联系并对事件的进一步解决进行商谈时，田力都以各种理由拒绝。双方最近一次的约谈虽然事先已征得田力同意，但最后他仍然没有露面。

　　担任睿富独立董事的原中房集团董事长孟晓苏也对记者关于该事件以及田力本人的询问一概不予回答。据之前的一些媒体报道，田力的香港佳程集团目前主要的业务重心在天津，主要的项目还是一个名为佳程广场的办公楼项目。

　　另据记者了解，田力毕业于湖南广播电视大学经济系，曾担任湖南省外事侨务办公室主任。记者在睿富的招股书中看到，田力还曾经担任湖南省华侨住宅开发总公司的董事长达6年。而这个公司正是隶属于湖南外事侨务办公室。

　　招股书中亦透露，田力控制的Bestride主要业务是开发及生产税收发票机，目前这一机器在湖南及云南省的相关部门使用。

　　对于田力为何采取如此“愚蠢”的方式来进行欺诈，目前仍不得而知。但黄立冲表示，在内地做商业项目的公司，往往负债都比较重，不排除是因为“被逼得没办法”才会出此下策。实际上，将商办物业打包成REITs上市是商业地产开发商套现的最好方式。田力通过将佳程广场打包REITs出售套现约10亿元。

　　黄立冲认为，现在已很难判断如果睿富在上市前将真实的租金水平在招股书中披露，是否会使睿富最终无法实现上市，但是，“以真实的租金进行招股的话，吸引力肯定会差很多。”目前对单位持有人（即投资者）来说，他们有权向卖方索赔，但赔偿金额很难有一个定数。因为估值是一个“艺术”的判断。但由戴德梁行持续作为估值公司为睿富提供估值报告，对索赔的官司将有帮助，因为“他所提供的前后两份报告说明了估值存在差异”。

　　黄立冲表示，如果可以获得赔偿的话，对于单位持有人来说反而有好处而无坏处，因为租金的差异已经由田力支付。但“我关心的是，田力他还有什么可以赔”？当他得知田力目前在天津仍有一个佳程广场项目时，立即表示：“那就太好了，这个项目就可以拿来赔！”

　　（新浪财经注）背景资料：什么是REITs：

　　REITs(Real Estate Investment Trusts)即

　　从国际范围看，REITs(房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与

　　1960年，世界上第一只REITs在美国诞生。正如20世纪60—70年代的其他金融创新一样，REITs也是为了逃避管制而生。随着美国政府正式允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，REITs开始成为美国最重要的一种金融方式，一般情况下REITs的分红比例超过90%。目前美国大约有300 个REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。

　　以在香港上市的领汇REITs为例，其基础资产为香港公营机构房屋委员会下属的商业物业，其中68.3%为零售业务租金收入，25.4%为停车场业务收入，6.3%为其他收入(主要为空调费)；租金地区分布为港岛7.2%，九龙33.8%，新界59%。领汇允诺，会将扣除管理费用后的90%-100%的租金收益派发股东。因此，如果领汇日后需要收购新物业的话，只能通过向银行贷款从而提高财务杠杆(资产负债率最高可达45%)的方式而实现。

　　从本质上看，REITs属于资产证券化的一种方式。REITs典型的运作方式有两种，其一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。相形之下，写字楼、商场等商业地产的现金流远较传统住宅地产的现金流稳定，因此，REITs一般只适用于商业地产。

　　另外，从REITs的国际发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。因此，REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资。

　　根据过去数据仿真，发现在资产配置投资组合加入REITs，不但可以提高报酬，也可以分散资产配置组合之风险。若以MSCI世界指数和Lehmand全球债券指数仿真5年来的资产配置，单纯将资金平均配置于全球股市及债市，和加入20% UBS全球REITs指数后相比较，发现投资组合的年报酬率从3%增加到7%，几乎达原有报酬的233%，而投资组合风险却从8%降低到7%。