四季度基金投资策略

　　稳健为主攻守平衡，年底前投资目标由追求收益转向适当控制风险

　　本刊特约作者 江赛春/文

　　编者按

　　基金季度投资策略到这一期已经是2007年的第四期，如果你一直坚持合理有效的投资策略，想必收益不菲。但是，不要在年底前的这两个月放松警惕，说不定股市的大幅波动将不期而至。如果处理不好，说不定全年的投资收益也将大大缩水。

　　当前，股票市场的系统性风险累积，估值水平不断攀升，年底维持震荡调整的预期较强，基金的总体投资目标应阶段性地由追求收益转向控制风险。我们强调对于一般投资者而言，四季度不再以追求高收益为主，而是保存胜利果实为上。因此，我们提出的策略主线将从积极转向稳健。

　　在这个季度的基金投资组合中，我们还是提出了值得关注的十只基金，并建议根据自身及市场情况进行参考。此外，基金三季报透露出的信息对于四季度的投资很有参考性。由于基金在三季度股市热点快速轮动中，整体表现不理想，选择难度加大。四季度从防范风险的角度，可以考虑纳入QDII基金组合

　　根据市场上各方对四季度股市运行的分析，我们认为，2007年四季度是一个市场转换和重新布局的阶段。考虑到股市进入相对调整期，以及四季度基金较强的谨慎预期，我们认为四季度基金投资也应稳健为主，以平衡为基调。

　　延续前三季度的基金投资策略，对基金进行组合投资仍然是我们一贯的观点。相比前几个季度特征鲜明的组合构建主题，我们在第四季度更强调基金投资的均衡性，主要是指投资风格和投资特点上的均衡配置。

　　四季度基金投资策略主线

　　根据我们对股市投资主线的判断，我们相应地提出四季度基金投资策略的几条线索：

　　1.投资目标由追求高收益转向控制投资风险

　　当前，股票市场的系统性风险累积，估值水平不断攀升，年底维持震荡调整的预期较强，基金的总体投资目标应阶段性地由追求收益转向控制风险。我们强调对于一般投资者而言，四季度不再以追求高收益为主，而是保存胜利果实为上。因此，我们提出的策略主线将从积极转向稳健。

　　为此，我们选择的基金，重点倾向那些对市场的风险-收益平衡有清晰的认识，并在策略上主动通过投资调整应对系统性风险和政策面风险的基金。这种策略既包括对市场时机的判断，又包括选股思路的调整。

　　2.对基金投资风格的选择，以稳健风格为主，灵活风格为辅

　　如同我们在三季度基金业绩分析中提出的，股市风格的快速轮动给基金的收益带来很大的阶段性波动(见本期相关文章《股市风格轮动深刻影响基金业绩——三季度基金业绩分析》)。在这种市场环境下，投资者往往会发现那些在某段时间表现突出的基金，在市场发生震荡后，基金业绩表现还不如之前表现中游却更加稳健的基金。从我们之前确定的四季度投资目标出发，我们建议在震荡市下以稳健风格为主，灵活风格为辅。

　　对总体属于稳健风格的基金，基金组合中可配置以下两类：

　　一是投资集中度较高，集中持有蓝筹股，且投资思路契合市场主流观点的基金；二是投资分散，但行业配置均衡，操作中度积极的基金。

　　对于灵活风格的基金，重点是考察其跟踪阶段性投资主线，长短投资结合的能力。

　　3.持股风格和行业特征：主流配置为核心

　　基于我们对下一阶段股市风格的判断，我们把大盘价值和大盘核心风格作为组合的基础配置部分。同时继续配置性持有中小盘风格，选股能力强的基金。

　　基于行业配置仍将在基金收益中贡献较大比例的判断，我们也关注基金组合在行业配置上的前瞻性和均衡性。基金组合中的基金投资重点不能过于偏离市场主流。预计四季度金融、地产、资源将继续成为表现较好的行业；此外，注重行业景气投资，以及重点投资消费类主题的基金也值得我们关注。

　　4.基金规模配置

　　三季度基金规模的普遍膨胀使得更多基金的投资开始受到过大规模的影响。按照三季报披露的基金份额和最新净值计算，市场上已经有15只规模超过300亿元的超大基金，资产规模超过200亿元的基金有41只。

　　虽然大规模基金在大盘股行情中并不十分吃亏，但是过于庞大的基金规模无疑将限制基金调整投资的能力。为此我们一贯地把基金规模作为组合构建的一个要素，组合中基金配置以中型基金为主，部分配置小规模的基金，基本不配置超大规模基金。

　　根据策略主线分析四季度重点基金

　　结合以上投资线索来寻找优质基金并不是一个十分容易的过程；既然没有简单清晰的投资主题，那么选择投资对象可能是多条投资线索的交叉。不过正如我们一贯强调的，基金投资并不需要频繁大幅调整基金品种，就像股市风格轮动中始终有核心资产一样，优质基金品种中也有很大一部分是值得长期持有的。因此，四季度投资策略更多地是在三季度投资策略基础上的调整。

　　首先我们还是关注基金重仓股组合的估值水平。由于三季度市场的大幅上涨，使得全市场估值水平再上一个台阶。三季度后基金重仓股组合的市盈率普遍大幅攀升，因此从绝对估值的角度，我们已经无法通过简单的估值原则来判断基金的投资价值。但从反映业绩增长预期的动态组合市盈率上，我们还是能够看到基金选股的业绩增长前景(见表1)。

　　从表1的数据分析中我们看到，基金重仓股组合的静态市盈率普遍偏高，最低的静态市盈率也接近50倍。只有从今后两年的业绩增长预期来看，至少是从市场一致预期的角度看才显得比较合理。

　　如同我们提到的多重投资线索，仅从相对估值优势角度分析也显得不足。从表1中也可以看到，这些基金在持股风格、操作风格、基金规模等方面存在着很大差异。限于篇幅，我们无法对各个投资主线进行详细分析，综合以上几条投资线索，我们给出一些具体基金的分析案例。

　　谨慎心态的代表：博时主题行业

　　博时主题行业基金(下称“博时主题”)今年以来表现出色，良好的大局观和正确的行业配置是主要原因。博时主题风格稳健，风险控制意识很强。在二季度后基金开始采取偏谨慎的策略调整投资组合。

　　三季度末博时主题的基金股票仓位降至66%，同时在组合调整上向相对安全的资产集中，降低了之前重点持仓的金融、地产行业配置，加大交通运输、公用事业等防御性资产的投资比重。从基金的投资调整效果来看，对市场的谨慎判断使得基金在8月业绩下滑，9月明显回升，而在10月后的震荡中则明显降低了风险。博时主题在2007年以来的重大震荡中都表现出较强的风险意识，选时能力较强，同时行业配置调整也相对成功。

　　从重仓股组合可以清楚地看到博时主题的防御性持仓思路。其重仓股组合2007-2009年的动态加权平均市盈率分别为40.96倍、30.2倍和24.65倍，具有比较明显的相对估值优势(见表2)。

　　不利的因素是博时主题的规模已接近200亿元，但基金的谨慎心态相对降低了这一不利因素。

　　基金经理在三季报中提出，“资产配置上着眼于防守，希望在大潮退却时还能有所盈利或损失较小。现有估值水平下，我们对未来的回报率持谨慎看法。我们希望持有人调低预期，后面将继续采用防守型策略，维持低仓位比例。”

　　大盘权重风格的代表：上证50ETF、易方达50

　　出于对未来一段时间市场的风格预期，我们认为权重股仍将继续成为市场的投资重心，虽然超额收益能力不会十分突出，但在目前阶段以大盘权重股为投资核心的基金应该成为基金组合配置的一部分。这类基金的典型代表就是上证50ETF和易方达50。

　　这两只基金都以上证50指数为投资标的，上证50ETF是纯指数基金，易方达50是增强型指数基金。上证50指数具有较好的市值代表性，能够在很大程度上代表绩优大盘蓝筹股，在一定程度上代表增长迅速的成长股。随着越来越多的绩优大盘蓝筹股在A股市场上市，上证50指数将逐渐代表中国经济发展的方向。上证50指数以权重股为主的样本股构成也会使基金收益随着市场风格变化出现较大的阶段性波动。但在目前阶段，相对估值较低，股指期货预期等等因素使得这种风格比较适合四季度的震荡市。

　　从三季度的表现来看，易方达50在7、8、9、10四个月内，在约140只股票型开放式基金中的业绩排名分别为55、20、130和7，其中8月、10月表现最强，7月、9月相对较差，综合表现排名20。

　　从表3数据来看，易方达50重仓股组合2007-2009年的动态加权平均市盈率分别为39.51倍、28.52倍和23.54倍，具有比较明显的估值优势。

　　从上证50ETF和易方达50两只基金的表现来看，虽然易方达50对上证50指数进行增强型投资的效果并不明显，稍弱于完全被动投资的上证50ETF，但对于不能在交易所购买50ETF的投资者来说也是可选择的替代品种。

　　易方达50三季度末的资产规模超过250亿元，但其指数化投资的方式使得基金规模不会带来显著的不利影响。

　　特色持仓+灵活风格的代表：巨田资源

　　巨田资源是我们在三季度投资策略中重点分析的一只蓝筹基金。在四季度，我们仍然看好基金的业绩潜力。巨田资源属于平衡型的蓝筹股投资。以大盘价值、大盘成长股为主，另外还包括中盘成长和中盘玻璃股(玻璃型全称是非价值非成长，也可以称其为垃圾型)。按持股比重加权，综合风格特征为大盘核心。

　　巨田资源基金中长期持有以资源类股票为主的股票投资组合，并注重资产在资源类各相关行业的配置。其重仓股选择在常见的大盘蓝筹之外体现出独有的特色，即中盘资源类股票。组合的动态估值优势仍然明显，业绩增长预期明确。虽然重仓股组合静态市盈率高达90.15倍，但组合2007-2009年的动态加权平均市盈率分别为36.54倍、25.66倍和23.12倍，业绩增长前景仍然看好。

　　巨田资源在操作风格上倾向积极，阶段性投资和中期投资相结合。按照三季报披露的基金份额和最新净值计算，巨田资源资产规模为23.34亿元，这种规模比较适合于其灵活的投资操作。

　　巨田资源基金经理在三季报中提出，对于四季度的操作，“我们仍然会坚持长期和短期结合、‘核心’与‘卫星’结合的投资理念进行投资运作。”“由于累计涨幅较大，从静态估值上低估品种越来越少，但相信结构性机会仍是未来的主流。”

　　在投资重点上，巨田资源积极关注资产注入类公司，充分关注企业外生性增长所带来的投资机会。同时坚持对资源股的长期投资，追求有资源优势的企业。“四季度我们会围绕着资产价值、资源价值重估进行投资选择，矿产资源的机会仍然较大。四季度如煤炭和有色金属仍是资源基金关注的重点，新上市的资源股中国神华和中国石油也值得关注。”

　　从巨田资源的投资思路和投资实践来看，我们比较看好巨田资源的中期投资优势。

　　建立攻守平衡的基金组合

　　根据以上分析思路，我们列举10只四季度可供投资的备选对象，供投资者参考(见表5，限于篇幅，我们对单只基金不一一分析)。

　　从选择基金品种到建立基金组合，还需要根据我们的策略分析，建立一个相对均衡的基金组合。关于如何建立基金组合，可参考我们在二季度的基金策略专题(见本刊2007年第16期《寻找抗震基金》)。对于一般投资者来说，简单地理解，就是基金组合中的基金风格均衡配置，不过于偏重某一类基金。在震荡市况投资难度加大的股市环境下，可重点配置稳健风格的基金。

　　而对于更有经验的投资者，则可以根据我们提出的投资线索挑选其他备选投资品种，对基金组合进行更加灵活的配置。

　　谨慎操作基金投资的仓位

　　目前股市仍处于高位下的震荡调整阶段。同时市场运行最大的不确定性来源于可能出现的政策变化。一些重大政策是否将在年底前推出有很大的不确定性，最重要的是股指期货；如果股指期货推出，那么将对短期市场带来巨大震荡。如果这类政策没有推出，那么年底之前市场的整体走势很可能是继续震荡向上。

　　基于这种判断，我们提出年底前投资目标由追求收益转向适当控制风险。我们建议投资者在四季度的震荡中可适当降低仓位以控制风险。具体而言，我们建议积极型投资者仓位不超过80%，稳健型投资者保持60%仓位，保守型投资者仓位不超过50%。投资者可通过部分转换为货币式基金的方式来调整基金投资仓位。

　　在市场震荡中基金组合调整可分步进行，首先赎回或转换部分品种，部分降低组合仓位，等待建仓时机。我们建议保持基金组合中的稳健品种至基本仓位；在市场的重大不确定性明朗化之前，控制建仓步伐；持仓不宜超过70%。

　　提醒投资者，我们提出的重点关注的基金及其他列举的基金并不代表具体的投资建议。具体的投资决策，不仅与投资者个人情况相关，而且与相关基金在投资时的具体情况相关，投资者应谨慎做出决策。鉴于基金投资不像股票投资可以在最大程度上优化组合，对多数基金投资者来说，没有必要一一对照我们列举的基金对自己的基金组合进行大幅调整。虽然如此，我们相信策略判断和分析逻辑将为投资者提供有益的投资决策参考。

　　基金投资要依据股市变化

　　2007年四个基金投资主题分析

　　年初以来，我们建议大家买基金，买抗震基金，再买蓝筹基金，到现在的注重攻守平衡，体现了基金投资策略和股市运行的完善契合

　　股市主流风格的轮动对基金的业绩表现有深刻的影响，这是我们把握各个阶段基金投资策略的基础。有些巧合的是，2007年以来股市投资主线和风格变化的周期恰好和我们的季度策略时间大致相匹配。三季度后股市的加速上涨在10月底已经显现出颓势，我们判断目前市场又处在一个调整和转折的时期，这也是我们有必要重新审视基金投资策略的理由。

　　从2007年年初以来，股市的发展大致可以分为四个阶段，表现为上升-震荡-上升-震荡，我们在每季度提出的基金投资策略，基本上和股市运行的特征相符，对于今年第四季度的基金投资策略，我们提出的主题是：建立攻守平衡的基金组合(见表)。

　　从今年以来的基金投资策略的回顾中我们可以看到，对股票市场的风格转换和基金风格的深入研究是把握基金投资策略的重要依据。在每个阶段，不同风格和不同策略的基金表现不一。

　　回顾前三个季度证券市场和基金的整体表现，我们提出的各季度的基金投资策略都基本准确地把握了市场运行和基金投资主线变化的方向。那么四季度我们又应该重点关注哪些投资线索呢？

　　相比前三季度比较清晰的投资主线，四季度股票市场面临诸多的不确定性。随着A股市场估值水平快速攀升，市场对于继续上涨的空间和动力产生了较大的犹豫和分歧。从基本面看，上市公司业绩增长显现见顶迹象等负面因素，与人民币升值、流动性推升资产价格等利好因素相交织；从政策面和资金面看，随着QDII产品的陆续推出，境内资金的投资渠道有所拓宽，对国内股市的资金构成分流；而股指期货的推出短期内也将加剧市场的震荡。

　　因此，四季度总体的判断是市场在震荡中选择方向，发生深幅下跌的概率虽不大，但也需要为明年的行情寻找支撑点。而对于基金来说，年底已经是着眼于为明年的投资布局的时机。

　　在这种市场环境下，我们认为四季度基金投资的主线是建立攻守平衡的基金组合，既不过于追求收益，也不过重风险控制。在组合的基金风格配置上，以稳健风格为主，兼顾灵活风格，并且从更远的投资期限出发，考虑基金组合防范系统性风险的能力，同时关注QDII基金投资。

　　未雨绸缪：把QDII基金纳入投资组合

　　投资QDII基金，如果是对A股市场可能发生重大系统性风险的未雨绸缪，就要从基金分散风险的能力而不是短期收益进行比较

　　2007年9月19日，第一只投资海外市场的QDII基金南方全球精选成立，随后陆续有华夏全球、嘉实海外、上投亚太优势等多只QDII基金发行。而与此同时，A股基金的发行却暂时放缓。一增一减体现出管理层对于市场调控的一种倾向，但是对于投资者来说，投资QDII基金，已经是一种未雨绸缪的现实选择。

　　投资QDII提前化解A股风险

　　QDII基金投资于A股以外的国际资本市场，从基金分类上来说，属于国际基金(International Fund)。全球配置资产的投资策略在成熟市场基金行业早已变成主要的行业趋势之一，其好处主要在于可以规避单个国家证券市场的系统性风险，并且在积极主动的资产配置策略下，还有可能获取超额配置收益。

　　而对于目前阶段国内的QDII基金来说，获取全球市场的更高收益显然并不是主要的投资目标——投资人对于A股市场的收益预期远超过主要全球市场的现实收益率，而预防A股市场的系统性风险才是主要的投资理由。

　　从全球资本市场的角度看，在一个合理的资本结构下A股市场无疑已经处于高风险区域。但是特殊的资本市场结构使得A股市场具备了特殊的高估值理由，中期内还看不到估值大幅降低的迹象。但是，A股市场系统性风险有持续累积的可能。

　　悲观的观点认为A股市场如果维持现有的格局，在持续的资金推动下最后会不可避免地走向剧烈下跌，甚至可能以市场崩溃的极端方式发生。这种悲剧的结局不一定会发生，但无疑随着市场不断走高，A股市场中期的不确定性正在增强。

　　由于A股市场的特殊性，使得除香港以外的国际资本市场受A股影响的程度较轻，因此，投资于全球市场，有可能分散A股的风险。

　　因此，投资QDII的主要理由，更倾向于一种未雨绸缪的投资假定，即A股市场可能发生重大的系统性风险。这一天何时到来，谁也无法准确预知。但对于稳健型投资者来说，QDII基金已经成为需要认真考虑的备选投资对象。

　　QDII基金选择要点

　　因目标投资市场和投资策略的不同，QDII基金之间也会有很大的区别，因此适合于不同投资需求的投资者。相对于我们投资QDII基金的目的，以下几点是可以考虑的：

　　(1)中期看QDII投资主要出于降低A股系统性风险为目的，因此中期来看主要选择和A股市场相关度不大的QDII产品。主投港股的QDII 基金短期内收益预期较高，但缺点在于与A股市场的联动性较强，因此风险分散程度较低。

　　(2)选择投资难度较低，投资风险相对较低的QDII基金。主要是从投资方式上考虑，全球投资的选股型投资难度会大于配置型投资。

　　(3)选择投资能力较强，管理人经验丰富的QDII基金。这里主要是考察基金管理人在目标市场的投资经验和投资能力，以及海外投资顾问的经验和背景。

　　以下我们列出目前已发行的四只QDII基金产品的主要特点及投资点评，供投资者参考：

　　解读基金三季报：

　　四季度股市投资策略风向标

　　基金三季报显示，主流基金对于牛市基础继续保持乐观，但对于调控政策，资金分流，扩容压力等影响因素存在分歧

　　作为持有流通市值超过35%的投资者群体，基金已经成为决定A股走向的最主要力量之一。虽然由于种种原因国内基金的投资带有被动性，投资行为同质化，但在一个平衡被打破之前，基金的力量还是足以掌握市场的发言权的。

　　我们发现基金的主流策略动向对于下一步的市场有越来越强的参考意义。一方面基金的投资策略基于当前的市场环境，另一方面基金的策略也在影响甚至决定市场，这是一个互相作用的过程。因此我们有可能通过对基金策略的分析来发现下一阶段市场的主流趋势，这反过来也会成为我们判断单只基金策略的依据。

　　市场走势判断：谨慎看多

　　纵观基金三季报，基金经理们对后市四季度的基本市场分析基本态度保持一致：长期来看支撑本轮牛市的基础，人民币升值、上市公司业绩高速增长、流动性过剩仍然存在；短期来看，股市估值过高，结构分化明显，宏观紧缩调控的预期将进一步加大；下阶段可能影响市场走势的政策面主要集中在QDII的加速开行，股指期货推出，港股直通车的实施，非流通股的部分解禁，超大蓝筹股回归A股步伐加快等因素。

　　但是基金经理对后市的分歧也比较突出，规模较大的十大基金公司基金经理的报告显示，对后市判断谨慎乐观的有华夏基金、 南方基金、 银华基金、 嘉实基金、上投摩根基金、大成基金、华安基金。这些基金经理基本观点包括：宏观经济仍将保持较好的发展势头，资产注入和股权激励不断上演，储蓄资金依然充沛；上市公司业绩超增长仍然没变；但是不同程度上都表现出对市场风险和不确定性的担心，其中市场不确定性因素增加，主要是新股发行和再融资节奏加快、“大非”减持(华安基金)、“十七大”以后管理层宏观紧缩调控力度加大，尤其是信贷收缩、加息预期的增强(华夏基金)、通货膨胀进一步加大以及对过热经济的调控使得经济增速放缓(博时基金)、次贷危机后期影响对于证券市场参与者心理预期和进出口的影响(博时基金)。另外对于市场隐在风险的担忧，主要表现在新股发行、QDII产品加速开闸、港股直通车等因素对于资金的分流影响整个A股市场的牛市基础——资金面；估值过高加剧股市震荡风险。

　　对中期走势持乐观态度的代表性基金公司有易方达基金、广发基金、景顺长城基金等。其基金经理对短期风险有所意识，但是相较而言，对于整个市场态度更为积极乐观，主要表现在对支持牛市基础的坚定信心：市场高估值虽然存在，但是支撑高股价的还是上市公司的业绩，这一点基础仍然不变(广发基金)，宏观经济良好的支撑使得对市场资金供给和上市公司业绩的良好期望仍然看好(景顺长城基金)。这类基金公司对后市多表现出极强的灵活机动投资变通能力。

　　另外中小规模的基金对后市基本上保持谨慎乐观的态度(长信基金、光大保德信基金)，看好中国宏观经济的长期发展，以及中国股市制度性缺陷的解决，对于股市的长期向好充满期待(富国基金)。而混合基金、债券类、货币类基金对市场基本上保持谨慎防御的心态，在构建策略和组合配置上也明显的强调防御性。

　　担忧政策面：效果有分歧

　　本轮牛市启动、升温到现在已经持续了两年的时间，股市作为国民经济晴雨表的功能越发地明显，而完善市场结构、加大对市场异动调整、保证资本市场规范化、市场化、甚至逐渐与国际资本市场接轨等方面，政策管理层对证券市场的影响是不可替代的。基金三季报中基金经理对后市的政策调控的可预期措施以及不确定的担忧都体现的十分明显。

　　首先是管理层针对通货膨胀问题而进行的流动性调控措施，很多基金经理都表示出一定的担心。如“十七大”前后是政策的敏感期，市场观望的气息可能增加(富兰克林基金)，而政策面针对流动性泛滥、资产泡沫化以及通胀所采取的宏观调控将更加贴近市场(大成基金)。

　　其次，在管理层对负利率问题的态度以及可能的调控措施的判断上，各基金经理观点也有所分歧。一方面很多基金经理在三季报中分析，负利率的长期存在意味着央行仍有可能继续加息(华夏、国泰、泰达荷银基金)，央行针对通胀继续升息可能导致市场资金的逐渐紧缩(中银基金)；另一方面基金经理也认为负利率在四季度将然延续(中信基金)，财富效应继续使得更多的储蓄资金涌入市场，推动新一轮超级牛市(鹏华基金)。

　　另外，对即将推出的股指期货制度，QDII规模的扩大，港股直通车试点的推进，大盘蓝筹H股回归A股的提速对资金面影响上也有分歧。基金经理一方面认为这些制度实施将增加市场投资标的，改变前三季度股票严重供不应求的局面(大成基金)，另一方面也认为资金面受新股发行速度和投资标的多元化趋势影响，也将呈现较大的波动性(光大保德信基金)。

　　四季度投资主线：“资源+资产”

　　基金经理四季度的投资主线最大特点就是：以资源和资产类为主导。由于可预期的四季度政策面对于资金流动性的紧缩趋向，使得更多的基金公司看好上游资源类上市公司(博时、长盛基金)，尤其是对于新兴市场崛起背景下的与资源紧缺相关类股票(华夏基金)；广发基金更是在三季度末已经开始增加了资源和资产类股票，而这个确实给旗下基金带来超预期的收益增长。另外，对于融资大户金融和地产大多保持持续关注(华夏、南方基金)。

　　基金四季度投资主题和关注的热点主要集中在以下几个方面：一是有明确资产注入和整合预期的央企及地方国有企业(华夏、长盛、博时基金)。二是超级大盘蓝筹股的回归是市场更为重要的一个主题(博时、易方达、国投瑞银基金) 。三是以人民币升值、抗御通胀以及中国证券市场制度变革作用所带来的投资机会；对人民币标价的非贸易品行业的关注(博时基金)，以及对相关的金融地产等行业的关注(长盛、广发基金)。四是股指期货带来的行业经济反转和业绩反转的投资机会(华夏、嘉实、上投基金)。五是中国经济增长结构的转变以及美国次贷危机引起外需下降带来内需型行业的投资机会(益民基金)；产业升级引发内需升级产业，服务业，特别是金融业转移，同时在主要大规模制造行业中催生一批有世界级竞争力的大企业(博时、银华、上投基金)。

　　资产配置奉行谨慎趋势

　　四季度基金对于资产配置均作出相应的调整，主要是降低股票仓位，并奉行谨慎趋势的资产配置、转换策略；如控制相对稳健的建仓速度，注重中长期的资产配置(博时基金)；并且在资产配置战略上注重均衡性，战术上注重不同阶段行业配置侧重点的转换(易方达基金)。这些都显示出防御型的配置心态。

　　在行业的配置方面，除了集中关注的投资主线和投资主题，各基金对于消费内需型行业以及受益人民币升值的大金融、有稀缺资源的重要资源板块和周期性反转的制造业都给予较高的关注度。在行业配置上：基础性配置行业还是偏向于银行、地产、证券、交通运输、公用事业；而且基金偏向于选择具有自主定价能力或者具有资产重估可能的行业或公司进行投资，以获取通胀带来的收益，如消费品、零售等(博时基金)。其中增加配置的行业主要集中在消费服务业和上游资源品行业，如银行、食品饮料等稳定性行业(华夏基金)。另外一些公司对部分行业有所减持主要是地产板块(海富通基金)和周期性行业(华安基金)。广发基金则是保持其三季度对于金融和地产板块的行业配置不变。

　　从行业配置来看，基金对于前期估值较低，但是在三季涨幅也较大的金融、钢铁等权重股板块保持了长期稳定的持有；四季度更偏重的行业是消费类内需型的资源和制造行业配置的增强，这一点基本上是关注经济结构调整和产业升级所带来的市场热点。结合三季度基金行业和重仓股的配置来看，基金对蓝筹股的热衷突出的表现出基金对于价值投资的坚定，也奠定了基金话语权在市场中的重要地位。

　　代表性基金公司四季度投资策略

　　博时基金

　　2007年三季度整个A股市场的强劲上涨出乎我们的意料之外，整个股票市场的泡沫集聚，从上半年的垃圾股泡沫转换为第三季度的蓝筹股泡沫。

　　四季度，我们认为市场面以及国内外宏观经济不确定因素变得更多，行业方面，各行业估值水平普遍高估，但是通货膨胀是目前宏观经济中的主要问题，因此上游资源类将是配置的重点方向。A股市场目前处于基本面强劲和估值高企的矛盾之中，对下游防御性行业如金融服务、内需消费和交通运输行业的重点配置也是我们的选择。另外，有明确资产注入(股改的承诺等等)的一些上市公司也是我们的重点投资标的。

　　华夏基金

　　如果说年初市场对A股是否有泡沫还存在争论，那么目前股票市场存在泡沫应该是大部分人的观点。经济持续高速增长、人民币升值和负利率是支持资产泡沫的重要理论依据，短期来看，这三者都会持续。金融和地产两个行业是前期市场融资的大户，四季度仍可能是一条持续的投资主线。另一条可能的投资主线是新兴市场崛起背景下的资源紧缺，当“中国因素”成为国际大宗商品价格的重要影响因素后，我们应该重视这些现象背后的实体经济变化。就行业和个股选择而言，我们将从以上两个方面考虑，继续看好持续成长性良好的行业，主要包括金融、地产、食品饮料、商业零售、稀缺资源、海运航空等行业。

　　预计四季度A股市场将在相对较宽的区间内整理。市场的投资主线仍将围绕消费品、升值相关类资产、装备制造、走出周期性底部的周期性股票四大类股票展开，此外制度创新带来的央企整体上市、股权激励等也将带来投资机会。

　　南方基金

　　我们坚持一贯的看法：尽管存在许多问题，但宏观经济仍处于前所未有的大好形势之中。一个规模巨大的经济实体正处于它的黄金时代：由大升华为强，其中伴随着的流动性过剩、顺差过大以及通货膨胀上升等等问题，将会在发展中不断解决和重复出现。

　　放眼未来，我们在坚持看好金融地产钢铁的同时，将使我们的组合更为均衡，在资源板块方面也将会有所参与。

　　易方达基金

　　我们认为，中国宏观经济的强劲增长、上市公司业绩的超预期表现及人民币的长期升值趋势是支持A股市场走牛的最重要因素。从短期来看，市场资金向基金集中的趋势并没有改变。随着基金规模的不断扩大，我们预计市场的结构分化仍将继续，业绩优良、估值水平不高、增长确定的大盘蓝筹股仍将成为市场的主流配置品种。从中长期看，支持国内市场上涨的主要因素仍然没有发生变化：宏观经济高速增长、企业利润持续成长、人民币升值、流动性过剩仍将持续较长时间。展望四季度，证券市场依然面临进一步政策调控、市场扩容、资金分流的不确定性，短期因素引起更大幅波动的可能性在增加，但相信支撑市场长期趋势的重要基础并未发生明显变化。在结构上，预期上市公司盈利增长的持续性和可提供的估值安全空间，将继续成为主导市场下一阶段结构分化的重要主线。

　　嘉实基金

　　展望今年四季度影响市场的因素：一方面企业的业绩的确在不断向好，个股盈利有望持续高于预期，国有企业还存在强烈的注资预期，基本面支撑市场的强势；另一方面随着全球经济的互动性增强，全球资本相互介入程度的加深，A股受到周边市场的影响越来越大。尤其是当估值偏高之时，市场就更容易变得敏感。因此我们认为四季度市场的震荡会加大，如果把基本面作为内因，其他因素作为外因，则外因会是引发市场震荡的主要诱因。

　　基于快速成长的实体经济，我们继续看好中国A股市场。短期不确定性来自于市场对估值水平的担忧，上市公司三季报将成为短期内我们重点关注的指标之一。因此短期将适当减低股票仓位，同时在主题布局上争取进一步优化，下阶段我们将主要关注人民币升值、通货膨胀、股指期货、资产注入及整体上市等投资主题。

　　广发基金

　　我们有理由相信，现在的世界经济更加富有韧性、自我修正能力更强。中国经济在产业升级、消费升级、城市化进程加快、增长模式逐渐转换等的推动下，依旧能保持快速稳健的增长。目前中国证券市场处于一个从结构泡沫转向整体泡沫的阶段，市场风险在逐步累积增大，在政府对流动性着力控制以及世界经济特别是美国经济存在许多不明朗的因素影响下，预计第四季度市场运行以整理为主。

　　对于未来的市场趋势，我们认为，受惠于全球产业的转移，以及本国的工业化和城市化，中国宏观经济在未来相当长一段时期仍将以较高的速度增长，中国的企业群里也必将成长出一批伟大的企业。

　　景顺长城基金

　　在目前的较高估值水平下，对市场影响最重要的因素在于两点：上市公司的业绩增长速度，市场资金供给的增速。目前这两个因素仍然支持市场的强势。下阶段我们将重点关注企业盈利增长的可持续性、盈利模式及核心竞争力。我们将坚持在消费品及服务、金融服务、优势制造类企业的核心投资，结合行业景气周期的变化，关注行业政策对行业周期的影响，积极调整对周期性行业的投资比例；同时我们也将自下而上挖掘具有强大股东背景和整体资产注入潜力、通过外延式扩张获得高速成长的优质个股。

　　上投摩根基金

　　在市场不断强势走高、各板块的估值水平不断提升趋高的背景下，我们必须清醒地关注固定资产投资、贸易顺差、CPI等的发展趋势，以及政策面的变化对估值水平和市场信心的影响。在市场震荡进一步加剧的预期下，机会更多地出现在结构性调整中。我们将通过对宏观政策的把握、跨行业的比较来把握结构调整中的机会，展望四季度，通货膨胀的压力较大，加息的呼声还很高。而基于国际市场降息的环境，人民币升值压力明显加大。从市场的供求关系来看，大盘股发行加速，市场供给增加。资金面则因为QDII加速、新基金发行停止、央行采取各种手段来调控流动性等因素而有所收紧，而且股指高位运行，市场存在调整的压力。

　　股市风格轮动深刻影响基金业绩

　　——三季度基金业绩分析

　　是三季度股市热点转换太快？还是基金公司调整持仓太慢？总之，三季度以来基金表现整体落后大盘，而上半年表现不好的一些基金反而得到了出头的机会

　　三季度过后，我们发现基金收益的分化在又一轮市场环境的转换中进一步加大了。2007年三季度股票市场的投资主题和主流风格快速转换，使得基金持续获取超额回报的难度大大增加。自6月30日以来，基金的整体表现明显落后于市场，这和上半年显著超越市场形成了鲜明的反差。

　　而就基金之间的相对表现来说，基金业绩的分化也进一步加大。相比2006年，基金业绩表现的持续周期在缩短。上半年表现出色的基金在下半年普遍表现下滑，这正是市场风格转换对基金投资带来的影响。分析基金三季度的表现，有助于我们理解在不同的市场环境下，具有哪些特点的基金未来可能取得更好的业绩。

　　三季度总体表现：落后市场，分化加剧

　　从总体表现来看，三季度是2007年以来基金表现较差的一个阶段。各类型基金的业绩普遍跑输大市。从6月30日至10月26日，平均收益最高的股票型开放式基金平均加权净值增长为37.79%，同期上证指数涨幅为46.30%，基金净值涨幅落后市场约10个百分点。在可比的255只基金中，仅19只基金净值增长超过上证指数。这和上半年的情况形成鲜明的反差：上半年包括股票型、偏股混合和配置混合型在内的偏股型基金平均净值增长超过上证指数近10个百分点。

　　分基金类型来看，在近4个月时间中，仅股票型基金在8月的净值增长超过了市场，其余阶段，偏股型基金的表现都全面落后(见图1)。

　　在总体表现下滑的同时，基金之间的业绩分化也进一步加剧，基金收益率之间的分布进一步呈现“重尾”特征(见图2)。6月30日以来，偏股开放式基金中业绩最佳的融通行业景气基金净值增长达到57.58%，业绩最差的益民红利收益基金仅增长10.83%，相差超过5倍。

　　表1、表2列出了6月30日以来表现最好的10只基金和表现最差的10只基金。一个有趣的现象是，在这个阶段表现最佳的10只基金大部分在上半年表现并不突出。

　　我们发现，股票市场风格的快速轮动使得三季度以后基金的投资更难以跟上市场，而基金对这种市场环境变化的适应程度在很大程度上决定了基金的业绩表现。

　　股市风格轮动影响不同风格基金表现

　　三季度股票市场体现为持续攀升行情。在外围市场大幅震荡，物价高涨带来央行加息，市场加速扩容，QDII发行分流A股资金等多方面利空影响下，市场仍表现出异常的强势特征，超出大部分投资者的预期。但在上涨过程中，短短的一个季度内股市就表现出较强的风格轮动特征。

　　图3清楚地显示，在7月市场从震荡中开始恢复性上涨时，小盘风格表现最强，但市场的上涨主要是由钢铁、地产启动；8月大盘蓝筹股全面主导市场上涨，以金融、钢铁为代表的大盘成长风格表现最佳；而到9月，金融、地产等高位横盘，在热烈的市场情绪下上涨动力开始全面扩散，热点转向中小盘股。在10月后期的调整中，中小盘风格又快速遭到市场抛弃，而大盘股重新成为表现最佳的风格板块。综合起来看，6月30日以来大盘风格表现远强于中小盘，大盘价值和大盘成长的总收益率超过60%，而小盘价值和小盘成长则由于后期收益大幅下滑，收益率仅为20%左右。

　　在这种风格转换快速的市场环境下，基金因其投资风格不同业绩表现也出现阶段性的波动。重点投资大盘蓝筹的基金在8月、10月表现最佳，主要投资中小盘的基金则在7月、9月表现较强，但在10月后期的调整中则快速下滑(见图3)。

　　大盘风格基金的典型如易方达50，在7、8、9、10四个月内，在约140只股票型开放式基金中的业绩排名分别为55、20、130和7，其中8月、10月表现最强，7月、9月相对较差，综合表现排名第20。

　　小盘风格基金的代表广发小盘，在7、8、9、10四个月内，在约140只股票型开放式基金中的业绩排名分别为10、109、2和132，其中7月、9月表现最强，而8月、10月则排名大幅下滑，综合表现排名第44。

　　当然，不是每只基金都有鲜明的持股风格。多数基金通过大盘股和中小盘股的不同配置降低了业绩的大幅波动；但是观察基金的持仓重点和总体持股风格，我们就可以对基金的总体表现有更深入地了解。

　　也有部分基金通过灵活的投资操作，比较快地调整投资组合，较好地适应各个阶段的市场风格变化

　　在风格特征之外，三季度的股市行情还带有很强的行业特征。在此轮上涨中主要驱动市场的强势行业有金融、地产、采掘、有色金属、钢铁，基本上遵循人民币升值、资源+资产的投资主线。平均来看，这五大行业在整个三季度表现出较为持续的强势，造成行业配置的影响甚至比风格配置更加重要。

　　总而言之，股票市场风格轮动和行业特征对基金业绩带来深刻影响。基金的业绩在这种市场环境下普遍出现较大的阶段性波动，不少上半年表现出色的基金，由于在下半年没有相应进行投资调整而业绩骤然下滑。那么，我们在挑选基金的时候，就很有必要深入分析基金的投资特点是什么，这对于我们把握下一阶段的投资有重要的参考意义。

　　绩优基金的秘诀

　　根据二季度以来基金业绩的表现，我们总结出绩优基金的几个特点。

　　(1)对市场的阶段性投资主线把握清晰，提前布局的基金

　　提前布局的基金大都表现良好。二季度超配金融、地产、有色金属、资源类股票的基金获益颇丰。这类基金的代表如景顺增长、巨田资源。

　　相应地，在四季度的投资策略中，我们也需要重点关注可能与下一阶段市场主线相符，配置思路合理的基金。

　　(2)投资风格灵活，对组合调整较快的基金

　　典型的代表如融通旗下基金，在三季度行情中表现异常出色，基金灵活快速的投资风格和对市场风格转换的有效把握是业绩表现突出的主要原因。

　　(3)行业配置相对均衡，组合调整中等的基金

　　这类基金的代表如广发聚丰、招商核心、鹏华动力，通过比较均衡的行业配置，分散持股，中度调整达到较好的投资效果。

　　绩差基金的原因

　　(1)对市场的投资主线把握失准，行业配置和风格配置上偏离主线

　　业绩表现不佳的多数基金都属于这个原因。

　　(2)持仓特色鲜明，但是对市场风格轮动跟踪不足

　　这部分基金如益民红利、嘉实增长和富国天瑞。其中，益民红利上半年表现突出，重仓持有中小盘股票带来显著超额回报。但是基金对这种持股风格保持高度的稳定，在三季度股市变化中，基金“在行业配置上调整不够及时，未能超配领涨的板块，尤其是对大盘蓝筹股的投资比重偏低，以致基金净值涨幅落后于指数涨幅。”

　　(3)对市场较早采取偏谨慎心态，在时机选择上发生判断失误

　　这类基金如鹏华价值、华富竞争力优选。其中，鹏华价值在拆分后，“在仓位上采取了慎重建仓的策略，控制建仓节奏，同时在选择投资品种方面，也主要以防守为主，重点投资那些前期调整较为充分、相对估值具有一定优势的个股，而在市场表现较好的有色金属、航空等行业基本没有投资，煤炭股的配置也较低，从目前看，上述投资策略完全偏离了市场方向”。

　　数据解读基金三季报

　　从仓位、行业、个股变化看后市

　　三季度基金持仓调整的倾向之一是基金持仓进一步向主流蓝筹板块集中，主要是银行、地产、钢铁等大市值蓝筹股

　　基金三季度投资组合公告显示，基金投资风向发生了明显的转变，基金集中增持大盘蓝筹股，而中小盘股则总体遭到减持。而对于后市基金分歧较大，增仓和减仓的比例都很高，行业配置和重仓股的变化，都体现出行业配置集中化的趋势。

　　基金仓位：9月以后分歧明显加大

　　从基金仓位的变化来看，三季度基金平均仓位变化不大。总体上三季度末的平均仓位比二季度有轻微上升(见表1)。

　　但就具体基金来看，三季度披露的股票仓位证实了我们之前对基金仓位跟踪的结果：在9月以后基金仓位操作分歧明显加大。表2数据显示，增仓和减仓的基金在仓位变动上都十分显著。39只基金仓位增加10%以上，减仓10%以上的基金达到27只。其中增仓最多的基金(华富优选)和减仓最多的基金(申万新经济)仓位变动幅度都达到50%以上。

　　对10月份以后基金仓位变动的跟踪显示，基金在操作上的分化仍在持续；在市场震荡中，基金对后市的看法已经发生了明显的分歧。看空派基金选择持续减仓，对年底前的市场不太乐观；而也有坚定的看多派保持高仓位，或在震荡中选择加仓。但从基金由一致看多到分化愈加明显，表明年底前的市场显然不再会是一路飘红，震荡调整应成为主基调。

　　行业配置：向金融、金属、资源股集中

　　从行业配置角度来看，三季度基金行业配置变化有很强的倾向性。重点增持行业依次为：金属、金融、采掘、交运；减持最多的依次是机械设备、食品饮料、医药。

　　我们注意到金属行业在二季度曾是基金重点减持的行业，而在三季度则成为基金增持最大的行业。这说明基金在投资操作上在不断地跟进市场风格变化，同时也加速了市场风格和行业板块的轮动。

　　重仓股：向银行、钢铁集中

　　上述行业配置的变化也鲜明地反映在个股的变化上。从三季度基金季报的重仓股组合信息来看，基金重仓股变动的方向体现出很强的行业配置集中化倾向。

　　三季度基金集中持有的十大集体重仓股变化不大，这并不出乎意料。二季度的十大集体重仓股中，烟台万华(600309)遭到大幅减持，民生银行(600016)、长江电力(600900)也退出，取而代之的是深发展(000001)、宝钢股份(600019)和武钢股份(600005，见表3)。

　　而这十大集体重仓股也是二季度基金增持最集中的股票群体。表4的数据显示，十大重仓股中有6只在三季度增持量排名前10。其他增仓量大的股票集中在估值相对较低的大盘蓝筹，以及新发上市的大盘蓝筹股。可见，三季度基金持仓调整的倾向之一是基金持仓进一步向主流蓝筹板块集中，主要是银行、地产、钢铁等大市值蓝筹股。

　　风格类型变化：大盘成长显著增多

　　我们首先来看基金风格类型的变化。对于基金风格的具体分类和特点，可以参考以前季度的投资策略(见本刊2007年8月4日第29期《十大蓝筹基金》中的相关内容)。三季度基金风格的变化趋势是大盘成长型的基金数量增加最快，从上个季度的103只增加到152只。这其中有两个原因，一是基金积极的持仓调整——重点增仓的银行、地产等行业中有很多个股属于大盘成长型；二是反映出价格上涨带来的估值水平提升。

　　这在重仓股组合估值水平中反映得更为明显。表2的数据显示，在每种风格类型中的基金，组合估值水平都有不同程度的上升。从组合当前的市盈率来看，估值水平依次是：

　　中盘成长>大盘成长>大盘玻璃>大盘价值>大盘核心>中盘核心>中盘价值>中盘玻璃

　　从组合2007年动态市盈率来看，估值水平依次是：

　　中盘核心>中盘成长>大盘成长>大盘玻璃>大盘核心>大盘价值>中盘价值>中盘玻璃

　　从动态估值变化的角度看，估值高低的顺序变化不是很大，动态估值水平均较大幅度低于当前估值水平。但有两种类型基金值得注意：虽然三季度基金玻璃型风格有了很大的减弱,但是我们也发现大盘玻璃型风格的基金估值还是比较高的。因此,虽然三季度的基金风格中这类基金数量大幅减少,但是基金青睐大盘风格的趋向更加明显。

　　从2008、2009年的预测市盈率来看，大体反映出同样的趋势。

　　风格资产配置：核心向成长转换

　　我们再来看看基金具体风格资产配置比例的变化情况。

　　从图2-图4可见，在风格资产配置上，股票型、偏股混合型、配置混合型基金总体上体现出同样的趋势，成长股配置比例大幅提高，而核心类资产的配置比重下降明显。玻璃型股票的配置比重相比一季度有较大幅度增加，这和一季度的变化趋势是相反的。

　　在规模资产配置上，三类基金都提高了大盘股配置比重，降低了中盘股配置比重；小盘股配置比重一直较低。

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