新浪财经讯 国泰基金管理有限公司举办的成立10周年感恩回馈暨投资者教育全国巡回演讲会活动-广州站于10月20日在广州举行,国泰基金基金经理何江旭在会上发表了精彩演讲，以下为何江旭精彩观点：

　　何江旭：

　　投资者大家好！

　　现在市场波动比较大，大盘指数迭创新高，在上海更多会关注上证指数。以前我也在广州和深圳呆过，会更多关注深圳指数，从上证指数前期冲破6000点，现在回调一点到5800点这样的位置行情来说，确实是很厉害的，从上证指数最低998点到现在5800点，涨幅更是很厉害，今年以来涨幅也很大的，上证指数有120%，深圳的话涨得更高180%的涨幅，这样的时点上面，怎么来展望后市的行情，我用半个小时多一点时间跟大家分享一下国泰基金是怎么样看待A股市场，在最近季度会采取怎么样的投资策略，分三个部分：

　　第一，宏观经济分析。个人投资者不会很感兴趣，这块对基金投资人来说，是指导我们投资思想很重要的方面，因为怎么样的经济环境决定了我们相应投资的策略，然后我们回顾一下A股市场，最后讲一下投资策略。

　　宏观方面看一下外部的环境，美国经济预期四季度到明年都将回落的预期在增加，前期市场大家关注的比较多了，美国最后是一个房地产市场，最近的半年上涨速度很快。美国市场从06年以来，房屋的增长速度一路在下降的，房产对于美国的经济比重很大，所以往下走的趋势还是比较明显的，很多国际的预测机构对美国、欧洲市场明年经济增长速度预期都在下降，对日本欧洲稍微好一些，但是日本经济也还可以。对于美国市场来说，从最近的一、两年看，美国经济对日本经济影响力在下降，以前三个经济体走势是一致的。从06年来看，基本上美国往下走，欧洲经济还在往上走，全球经济受美国影响应该程度更加小。所谓印度、巴西新的经济体起来之后，美国经济在全球市场里面比重分量在下降，实际上，这也是降低全球经济风险很重要的表现。

　　中国从几个角度看，从进出口、投资、消费、货币政策这几个角度来看，国内的经济情况是怎么样？进出口的状况还是十分的积极的，今年以来每个月的贸易顺差都接近300亿美元，广交会也在开，一次比一次的好，从进出口的增长速度上来看，中国政府主导进口速度加快一些，出口减慢一些，但是，实际情况出口速度根本降不下来了，这是因为产业转移因素，以及国内的内在出口动力增强等方面的因素存在，这里不详细展开。

　　从金融短期来看，出口部门有两个风险，一个是外部经济的调整，如果说美国经济增速下来的话，对中国GDP增长负面影响还是很明显的，有个统计数据，关于中国对外依存度的，如果美国经济下降一个百分点，可以导致中国经济下降0.3个百分点。还有就是国内贸易政策的调整，基本上不鼓励一些行业的出口，比如说钢铁、有色、煤炭等对环境不友好的行业出口，这样的一些贸易政策会对于相关的一些行业造成不太有利的影响。

　　投资增长依然很快，每个月都有25%以上的增长，这种持续增长在未来得几年里面都能够持续，这是由中国经济内在的增长需求所决定的，现在大家看中国的城市化的建设很快，农村人口城镇化，但这个步伐短期内是慢不下来，还有一个耳熟能详的词“人口红利”，像我们这代人在社会里面可能越来越成为社会中间的力量，都需要住房消费的需求。

　　消费从长期来看，依旧很看好，短期有一些负面的因素。今年以来，从消费的增长来看，是持续上升的，这里面主要是物价的因素，今年通货膨胀率很高，从实际的来看，物价因素导致消费增长速度有所下滑，这个状况会引起管理层的高度关注，政府这几年以来，持续倡导怎样扩大内需，怎么样通过扩大内需来解决经济贸易和不平衡的问题，相信在这方面后续会有相关的政策出台。无论是公务员还是工人工资收入水平都在增加，也意味着整个社会潜在的购买力还是很大的。通货膨胀这块大家也是很关注的，最新的9月份CPI出来是6.2%，比8月份6.5有所降低，这个数据背后是大家担心的是负利率的状况，后面我也会讲到。

　　商业银行一年定期存款利率是3.89%，活期更低，这样负利率的状况，导致老百姓存款意愿减弱，沿海地区走的是比较快的，老百姓的观念比较先进，都把钱拿出来进行其他更高收益的投资，很多中西部的地方还是接受不过来，理财的观念改变尚需要较长的时间。从实际情况看，无论是国内还是国际上，都是穷人在支持富人，是没钱的借钱给钱多的人。美国是全世界最大的负债国，它像全世界借钱。同样的，我觉得生活在沿海地区很幸福，分享资本市场的收益方面也是走在前面了。

　　对CPI的预计有可能8、9月份是高点，11、12月之后会有一个逐步的下降，平均下来全年CPI的增长速度还是远远超出年初设定的3%的目标，意味着后面有进一步加息的动作。CPI以外还要看个PPI的指标，PPI是原材料的价格，这块是受政府的压制的，大家可以看到的像公交、水电、煤气这些费用，有人说是受政府控制的，如果政府不控制，这些价格远远高于现在的价格，但是这种上涨的趋势不可避免，未来几年水、电、煤、公交价格都会大幅度上涨。原油价格也是一样的，密切影响到大家的生活，现在已经到88美元，预测明年的均价可能到99美元的。未来货币政策这块还是会紧缩，实际上名义会紧缩，每个月都会出现收缩，通过准备金提高，实际上整个社会流动性还在增加，外贸盈余每个月有200—300亿美元，人民银行每个月要发放2千亿的基础货币，如果不把它收回去，整个社会资金会越来越多，现在流动性的措施在一定程度上减缓了。

　　下面看一下A股市场，A股市场今年大盘涨了100%多，但行业之间的差别还很大，今年涨得最大是有色金属、采掘业、黑金属一些行业，同时，不仅行业之间差距很大，每个季度之间的差别也很大，三季度涨得好不一定是全年涨得好的，从行业风格上的表现也不太一样，从风格上来说，全年的累计收益率会更高一些。再看一下市场的估值，目前从静态看市盈率达到60倍，90年以来，现在是更高的，市场风险比较大，如果回归到市场的一个平均水平的话，三年移动平均中枢是现在28倍的市盈率，到整个框框里面也就是40倍-50倍之间。

　　当然，市场的表现以股价下跌的方式来展开，这是一种可能性。另外还有两种可能性，一是通过时间，而且由于年度报告出来了，盈利大幅度上升，导致整个市盈率的下降，我们预测这种可能性会更大，普遍预期市场盈利会达到50~60%的增长，通过这种盈利的增长，化解高估值的状况。

　　从理论上看A股市场到底有没有投资价值？如果拿A股来说市场，实际上收入率只有百分之一点几，才这么点收益率就去买A股好像不理性，但从实际的情形来看还是很理性的，大家买A股是理性的，因为现在市场资金的价值是在零以下，还可以继续往下走，还有1点几的活力空间，所以，哪一天如果说市场负利率得到改善，哪一天我们定期存款利率调到5%的以上，是该警惕的时候，那个时候这么高的股市水平不能维持市场，有可能会出现回调，从理论上来讲，资本总是逐利的。

　　刚才讲的市场估值和国内市场比较，A股市场确实是很贵，从市盈利指标来看，北美、拉丁美洲的市场，今年的市场平均下来大概15倍左右的市盈率，欧洲、非洲市场更低，平均13倍市盈率，日本市场高一点，最高是A股市场42倍，中国A股市场市盈率水平也高出全球，香港市盈利也是很高，按照明年的预测已经超过20倍，这也是香港市场从来没有过的估值，这和国内的资金的投入是有关系的。

　　整体来说，市场估值水平是比较高的状况，但在资金利率为负的情况下，A股市场还是一个理性的选择，也是我们投资者一个理性选择。

　　企业盈利很关键，这是支持一家公司定价和股价能涨多高根本元素，国泰基金公司一直对上市公司做每股赢利预测，并且每个季度修正我们的每股赢利，一般来说上市公司实际每股赢利都是超出研究员先前的预期，现在很关键的是今年三季报出来能不能达到大家的预期，按照我们的分析，如果达到全年每股赢利56%增长的话，意味着第三度每股盈利增长77%，如果说三季报同期盈利增长速度达不到47%，业绩这块支持股价上涨的动力会减弱，市场有可能会出现调整。

　　前面讲的是国泰基金公司对市场的赢利预测，后面是市场里面主要的机构券商，如招商、中信等的预测，几十家机构的判断趋势和我们是一致的，每个季度也在调高盈利预测，2007年业绩增长预测是55.59%的增长，2008年是29.73%的增长，我们公司以及全市场都在预测明年上市公司的每股盈利，在今年这么高增长基础上，还将有接近30%业绩增长，这是导致市场维持牛市的最主要因素，如果大家觉得明年业绩往下走的话，市场可能会出现调整，如果明年上市公司整体还有30%的增长，市盈率将下降到30倍，这还是可以接受的。如果市场更乐观一些，也能够支持现在30、40倍的市盈利水平。

　　讲一下资金方面的关注，整个社会对资金需求是持续上升的，最近很多大盘股发行，特别是9月份，这块对资金的回收还是很明显的。10月下旬中石油即将募集A股，吸收资金接近700个亿，对于流动性的减少也是比较明显的，最近1000多亿出去的，资金方面的流出还是比较明显的。

　　今年10月份是小非流通的高潮，约有120亿股可以流通，当然这些股票不一定在10月份全抛出来，11、12月份小非流通的压力小很多，小非这块是不可低估的，如果你手中持有的话，现在肯定会抛出来的，这块也是对资金方面一个压力，是投资者需要引起关注的方面。资金供给方面来说，从基金开户数来看，还是很快，每一周大约都有10几万户开户，说明储蓄资金转移的速度还是很快。

　　对于市场趋势方面，我们的观点是，在外部压力以及宏观政策调控积累的因素情况下，市场面临一定回调的压力，但这只是一个近阶段对市场的判断，从更长期的角度来说，我们觉得支持牛市的因素没有任何改变。我们看，宏观经济的快速增长今年GDP达到10%，每股赢利增长50、60%，股权分置改革完成，完成之后大小股东的利益一致。市场流动性充裕，整个全球和中国的钱都很多，资产重组在转移，这个步伐都没有停止，还有人民币升值的预期，这些上述因素来看，市场没有根本性的改观。所以，我们对市场大的牛市趋势判断没有变化，只是阶段性有些担心觉得四季度涨幅上可能会跟以前比相对弱些。

　　有两个市场方面的风险，所谓非理性的博弈，今年5.30之前市场是一个结构性的泡沫，所谓低价股、垃圾股疯涨，但是530暴跌之后，70%的股票价格都没有回到原来的高点，我自己判断还没有回到高点股票里面，至少有50%的公司在未来两、三年时间没有机会回到高点。但是到8、9月份之后，特别是10月份又出现了新一轮非理性的泡沫，我不知道大家有没有关注这个暴涨。证监会实际上是在不断提示市场的风险。对于基金管理者来说，站在基金持有人角度，不得不提升对市场风险的警惕。可以看到10月8日-16日里面，一个星期指数上涨很多，其中涨幅的87%是由18家大公司贡献，后面那么多公司，上海市场有接近1000家，有900多家，在上涨的市场里很多股票实际上是下降的，这数据的背后是什么？是谁在买前18个大流通股票，是交易额在10万元以下帐户买入了597亿，想象不到吧，是散户，我想在座的资产都不止10万块钱，所以散户的风险确实很大。

　　现在开放式的基金是散户的代表，99%的都是散户，比如说我看基金持有的结构，很多人买了几千块钱，一、两万块钱，共有五十多万的投资人。大盘短期内大幅度的上涨，意味着短期有大幅度调整的需要，当然这些大盘股从本质上来说还是很优秀的，因为整个市场80%、90%利润可能只有10%、20%的公司来贡献，其它公司贡献的利润只占10%多点，从投资价值来说，真正值得投资的上市公司并不是那么多，也就100、200家公司，他们创造的利润已经占了市场的主要部分，市场非理性的博弈，博基金的排名要求，狂拉这些股票，倒逼基金跟进。试想，如果我买涨得很高的股票，其它的基金没有买，同样也会面临很大的压力，导致一个阶段谁涨得更好，流入的资金更多，但是我们可以冷静的看，如果任由这种趋势发展，完全偏离了这种价值，怎么样上去，最终是会同样下去的，我对机构来说，一定要冷静的思考，接下来行情怎么样？哪些行业和公司值得你长期拥有，持有哪些公司能够更好保护投资人的利益。

　　展望市场，从短期看，十月下旬起我们担心市场会有平抑的风险，整个11月份之后，如果说市场出现相应的调整，市场还会走好，但市场也有可能不如我们所愿，继续出现大幅度的上涨，也不排斥这种可能性，因为背后全社会的流动性在支撑，老百姓的钱太多了。但是我们觉得出现大幅上涨的概率比较小，市场会出现一定的调整，这也为基金结构调整提供很好的机会。从基金经理角度来说，希望有一个调整，调整意味着可以做更长的时间，基金是长期的投资者。

　　从基金经理角度来说，希望市场有一个平稳、长期的发展。从我们理解监管者的角度，一直也是和我们一致的，希望市场是长期缓慢上涨的，不要出现大幅度波动，大幅度波动最终收益的不会是老百姓，而是投机机构。

　　最后讲一下投资策略，针对市场调整的四季度，我们建议采取相对平衡的策略，从低涨幅和低估值去选择个股，同时保持一定的灵活度，特别关注的是消费品行业。整个基金行业的起步从我们的国泰基金98年成立起算，将近10年了，我是2000年到国泰基金管理公司，也算是行业一员老兵，据我观察没有任何时期基金的仓位有像现在这么低过，手上有大把的现金，所以，预计市场会跌，但深的跌幅也很难，基金应在操作上和仓位上保持一定的灵活性，如果在仓位比较低的情况，持股的结构上，行业互动方面上一定要持有，比如说保险，券商、航空、钢铁波动性比较强的行业，包括房地产，仓位如果很高的话，组合不一定要很强，仓位低下来，组合的竞争会更强一些。

　　就个股的选择，从两个角度来看，一个是自上而下的角度考虑，看看哪些是符合我们的宏观政策，负面因素比较小，还一个是考虑通货膨胀的因素，通货膨胀前面也讲了，通货膨胀带来实际效益转移，以及名义数字的增加，在不同的行业和上市公司里表现也不相同。

　　在目前市场高估值下只有一条途径，通过高增长来抵消高估值的压力，选择高增长的行业，以及业绩高增长的公司来化解高市盈率水平，高增长通过内生性增长和外延式增长，一个企业利润增长30%、40%很不简单，中国很多企业很优秀，利润翻番的增长，我觉得很佩服那些管理人员，这是企业的内生性增长。

　　还有一个高增长来自外延式的增长，简单来说，上市公司获得优质资产注入，这个市场有一些案例导致有很多资金会去追逐这些个股，比如新的优质资产一注进来之后，之前和之后完全是不一样的公司，有些上市公司没办法从它历史的财务报表分析未来的价值，但市场在其80、90倍市盈率的情况下很活跃的交易，这个背后相信有一些资产注入的计划在里面，未来这个领域的增长潜力会比较大。

　　从投资策略的角度会保持关注金融保险、钢材、食品饮料，商业零售通信传媒，这些行业是我们特别关注的，例如房地产股票如果出现一个比较相样的调整地话，又会出现很多投资机会，很多地产股的利润今年明年的增长还是很快的。另外，我们还重点关注节能、环保上市公司的投资机会。