兴业基金杨东：从海外市场看国内泡沫

　　□杨东

　　目前，我们将国内股票市场与海外市场，尤其是泡沫时期的海外市场特征进行比较，会发现国内估值水平已经超过日本、韩国和泰国，仅相对于中国台湾还较为温和，但别忘了，中国台湾在最后疯狂的时候是一个月涨了30%，并在泡沫破灭后一度从12000点很快跌到2700点。

　　而截至2007年9月22日，国内全部A股PE已经在71倍，PB已经在7.7倍，即使用最新的数据计算也为6.7倍。所以，国内市场泡沫已经出现，估值已处于危险的高度。

　　支持高估值的理由主要有两方面，一是源于业绩高速增长，二是由于中国式的资产注入，这两个方面都可以在未来降低估值水平，但是我们认为不能对此过于乐观。

　　首先，泡沫时期业绩的高增长并不是中国特例，从海外经验来看，出现泡沫的几个市场，在泡沫形成期间上市公司业绩也都保持了数年的高速增长。关键是股价上涨幅度是否大大超越业绩上涨的支撑。

　　目前国内的高PB、PE估值隐含着要求未来几年公司盈利要持续高速增长，才能支撑目前的股价。比如在目前国内PE70倍，PB6.7倍的估值水平下，上市公司盈利要连续5年保持平均50%的增长才能将PB降为2倍左右。但是上市公司整体业绩真的能保持连续5年50%的高速增长吗？我们认为可能性不大。更何况，当前的业绩增长存在很多不可持续的因素，比如投资收益、股改效应等。

　　其次，关于中国式的资产注入问题，其实1997年香港市场的情况已经可以为我们提供一个很好的对比。当时，北控、上实和粤海等窗口公司为代表的红筹股也正由于大股东的注资概念都受到市场的疯狂追捧，但金融风暴以后这类

股票有些跌到了只剩零头。实际上，我们注意到资产注入之所以受到包括大股东和中小股东的追捧，基本并非是由于资产以低于公平价格注入上市公司，更多地是由于二级市场的高估值使得这些资产显得“廉价”。资产注入能够降低相关个股的相对估值水平，但整体市场的泡沫成分并没有减少。

　　就当前市场运行而言，国内股市必须不断创出新高才能吸引资金不断进入，甚至需要保持相当快的上涨速度才能在心理上起到威慑作用，保持其筹码的锁定，这样就很可能在不远的将来出现泡沫的破灭。当然，我们也预计，未来中国股市的下跌对实体经济的影响不会很大(银行资金介入较少，大多数是老百姓的储蓄转入资金，因此只影响财富的重新分配)。

　　结合国内的实际经济发展情况，我们认为中国股市已经处于一种相当的泡沫状态，进一步发展的话，泡沫很可能会在不远的将来破灭，GDP没有明显减速，人民币持续升值都不能保证泡沫不会破灭。因此，这两年很可能是中国股市最幸福的一段时光。

　　(作者系兴业基金公司总经理)

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