大成基金：寻找成长型投资机会

　　大成2020生命周期基金经理 占冠良

　　当市场站在5400点上方，短期多空分歧开始出现，反映市场心态有所波动。回过头看，这一轮牛市行情自最低点以来涨幅已经达到440%，不可谓不巨。

　　伴随着股价上涨，A股估值水平水涨船高，沪深300指数由最低点的静态PE约15倍上升到目前的静态PE约58倍，动态PE由约13倍上升到36倍。相比国际成熟市场，目前国内高企的估值水平似乎已蕴含相当大的风险，但考虑到其他因素，则还需具体分析。

　　比较优势支撑高估值

　　首先是流动性过剩因素。随着近几年宏观经济的强劲增长，货币供应、信贷保持较高的增速，内部环境提供了充裕的资金。另一方面，外贸顺差持续保持高增长，外贸顺差意味着国际资金的大量流入，尤其在人民币开始可控的持续升值之后，国际资金流入加速，外部环境再次提供了充裕的资金。

　　资金是需要相应投资途径的，股市投资的比较优势支撑了高估值。在食品类价格的大幅上涨带动下，CPI指数在今年8月创下6.5%的新高，通货膨胀明显。

　　对比银行储蓄的回报，在CPI上升的同时，央行也在跟随性上调人民币

存款利率，连续加息后，一年期定存利率上调到3.87％，考虑利息税，实际利率仍为负值，银行储蓄的劣势显露无疑。

　　居民可能会从简单的比较逻辑上愿意为上市公司

股票支付较高的价格，只要它能够给予一定的超过银行储蓄的回报。

　　高增长消弥高估值风险

　　其次是上市公司的盈利因素。一方面，国内上市公司经营状况已经逐步可以表现甚至优于国内宏观经济的发展状况，在宏观经济增长的背景下，上市公司业绩表现将持续高增长。

　　另一方面，股改完成后无论是国资的市值考核，还是民企的市值财富，作为大股东都有了相当强的动力支持上市公司发展使良好的经营业绩体现在股价上，管理层股权激励的逐步推行，更将管理层也纳入了这一利益直接共同体。

　　据wind统计，2007年到2009年上市公司利润增长分别达到63%、30%、21%，远远超出宏观经济预期的增长水平。基于国内宏观经济增长远高于全球主要发达国家经济增长水平，国内上市公司利润增长水平要远超主要发达市场国家，在不一样的经济增长前景下，给予不一样的估值水平是完全合理的。

　　流动性过剩和上市公司高盈利前景支撑了当前A股市场高估值水平。随着时间的推移，业绩逐步兑现将使偏高的估值风险，或说是“小泡沫”，消弭于无形。

　　短期表现要看宏观政策

　　不过，从投资的角度，看到中长期上行趋势的同时，也要注意短期震荡风险。

　　目前，影响A股市场最重要的因素就是国家

宏观调控政策。最直接也是全局性的影响，还是针对流动性过剩的相关收缩政策，可以将央行的货币政策、QDII等资金分流政策以及加大股票供给等疏通策略等都包括在内。

　　今年最后三个多月，CPI可能仍然维持在较高增长水平，流动性收缩政策也将持续。收缩流动性，导致的是市场整体的估值中枢可能变化，若系列的收缩流动性政策积累到相当程度而生效，估值中枢可能下移，市场可能面临较大的调整。

　　机会来自超预期成长

　　高估值风险由高成长来化解，超市场的投资机会来自于超预期的成长。

　　估值中的“小泡沫”会随着业绩兑现消弭于无形，若业绩出现超预期增长，这种消弭可直接演变为有业绩实质支撑的估值提升，股价将有超出市场的表现。

　　一般而言，上市公司成长性分为内涵式和外延式。今年四季度经济主题仍将是通货膨胀以及相伴的宏观调控，经营成本相对固定、经营收入在通货膨胀大环境下可能出现超预期的行业和公司应重点关注。其次就是一些行业性调控政策效应，可能令行业龙头公司受益而超预期增长。

　　在外延增长方面，通过资产收购或者大股东整体上市等运作方式，实现上市公司规模和业绩跨越式成长，也是四季度重点关注的投资主题。尤其是“十七大”之后，各部委的工作将相继部署，国资系统整合带来的央企上市大餐，令人垂涎。

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