长盛基金丁骏：牛市不会马上掉头

　　——专访长盛同智优势成长基金基金经理丁骏

　　采访丁骏的这一周，国家统计局发布8月份CPI同比上涨了6.5%，这11年以来的最高涨幅使得股票市场震荡下挫，沪指连续向下突破5300、5200、5100点三个整数关口，进入了强烈震荡的调整期。在周五股市被逢低买入者进场抬升由绿翻红后，中国人民银行和财政部又分别祭出了抑制流动性的重磅武器——加息和发行300亿元10年期特别国债。丁骏认为，在通货膨胀的环境下，只要负利率的货币环境没有改变，只要贷款利率上调速度赶不上公司杠杆经营导致的业绩增长速度，整个资本市场的热度就不会很快被冷却。他要在稳健的行业配置中挑选出能够持续增长，有核心竞争力的个股。

　　货币过剩是经济过热主因

　　曾经做过本外币交易员的丁骏对于资金的流通非常敏感，他认为这一轮

中国经济过剩的核心原因是货币过剩，说得简单一点就是流通中的货币太多了，过多的货币追逐较少的商品和资产。增量流通货币的来源有一部分是央行控制不了的，就是外汇储备。外汇储备有两个来源：一是出口盈余，二是外国为投资中国兑换为人民币的那一部分热钱。如果人民币快速升值到合理位置，热钱流入的问题就会缓解。打个比方，如果央行明天直接宣布人民币和美元1：1了，热钱对于进入中国享受升值的动机就大打折扣。但是，从另一个角度考虑，这样的做法对国内经济造成的冲击也是极其巨大的。现在我们实行的是人民币缓慢升值的政策，给外资一个升值预期，这样虽然外资会源源不断流入中国，但是不会使国内宏观经济出现大规模调整和承受更大损失，这是一个两害相权取其轻的选择。我国即将成立外汇投资公司的主要目的也就是对冲掉这笔外汇储备对基础货币的增加，当然面对的问题是如何取得较好的投资收益。

　　而上调准备金率、调高利率等等政策措施，就是国家有目的性地抑制流动性过剩，减少流通的货币量。加利息是从需求上让企业不要向银行贷款，把钱留在银行；上调准备金率是影响货币供应方，把商业银行的钱收起来不要放贷，这样通过供需两方面来影响货币的流动。丁骏认为如果说存款利率从现在的3%左右提高到5%，因为长期来看CPI不会老在5%的警戒线以上，那么实际利率为负的货币环境就可能发生变化(现在CPI增速太快，实际利率是负利率，把钱放在银行里实际上是亏钱的，于是便会助长投资泡沫)。

　　当前市场不会马上下来

　　虽然今年我们已经经历了一次次加息这一对宏观经济不甚利好的因素，但是丁骏基于目前的存款利率仍然是负利率而且贷款利率还没有到他的预期，判断认为这个市场的牛市格局短期还不会马上掉转方向。

　　从经济学理论来讲，加息在相关系数上跟GDP增速相反的，是让经济和股市降温的手段，但是实际的情况为什么是每次加息之后，股市不下跌反而继续上涨呢？丁骏解释，我们现在正处于加息的初期，在加息的初期或是中期，加息只能说明GDP目前的增速非常快，所以管理者才要加息，所以股市反而要涨。只有在加息的后期，GDP开始放缓的时候，股市才会下跌。

　　丁骏观察到上市公司的静态收益率一般在10%左右，目前的一年期贷款利率只有7.29%，有的优惠利率甚至可以能够更低。在通货膨胀的情况下，由于产品价格的上涨，企业很容易赚到钱，他们会很愿意跟银行贷款来扩大自己的经营，获得更大的利润用以抵消借款成本。如果一年期贷款利率相应调高，比如到10%的水平，静态收益率和借款成本相等时，贷款的财务杠杆作用也就消失了。企业不会盲目向银行借贷。但因为国家加息也是要缓慢加息，贷款利率不会一下从7%上调为10%，所以企业的杠杆经营导致盈利高增长的情况还会持续一段时间。

　　货币幻觉催生消费品板块利好

　　丁骏的换手率是长盛基金公司所有基金经理中最低的，他管理的长盛同智优势成长基金目前规模已经超过100亿，这导致他在操作上相对稳健，行业配置也更加均衡。以前基金规模不是很大，像2006年上半年大部分基金规模都只有2到4亿，某个基金经理觉得煤炭行业好就可以配置30个点，看好金融的时候也可以买30个点的金融股，如果市场发展跟他想的一样，换句话说他都押准了，业绩很快就能跑到前面去。而现在基金规模已不可同日而语，丁骏笑言如果他再看好煤炭，也不能配30个点，因为那就是30个亿，哪有那么多煤炭可以在不影响价格的前提下短期内建仓？因此部分不是特别热门的行业在他的仓位中也有所体现，他要做的是在控制风险的前提下取得一个好的成绩，不让某些个股的变化影响整个投资组合。

　　丁骏认为做投资的人对社会的贡献就是找到效率最高的，挣钱最多的行业，使其获得更多的资源去发展。谈到他看好的消费品行业时，他提及了一个名词：货币幻觉，他把这个概念作为他看好消费品的原因。丁骏解释，通胀环境下央行加息就是减震器的作用，不是急刹车和反转器的作用，是使CPI涨的慢一点而不是一次加息把CPI赶下来，所以CPI的上升趋势不易改变。在CPI升高而GDP还没有下来的CPI产生初期，居民会产生货币幻觉，就是单纯觉得自己的钱多了，于是会增加消费，比如购买奢侈品，这样很容易实现消费升级。但他们这时候还没感觉自己的钱贬值了，举例来说，像是前几年可以用两万换一年的价格买断工龄，一个工作了20年的老同志，手里就有了40万，他肯定会觉得自己很有钱，当时甚至可以买一套房子了，但是一年不到，40万就只能买厨房了。在通胀的环境下他只能购买一些能保值的产品，把现金存入银行或者购买固定回报的债券肯定是不行，肯定要投资，比如

股票，而作为个人投资者，股票赚了钱，清仓出来就会发现物价飞涨，也没什么可以买的，还要回到股市里，这也是这个市场在一段时间内还会持续狂热的原因。

　　选择个股不能搞一刀切

　　而在这稳健的行业配置中，我们却可以发现他选股时的灵活。他选择个股的标准是治理比较好，能够持续增长，有核心竞争力的企业，但是他会因为企业所在行业的不同而灵活变化他这一套标准侧重点。

　　对

房地产公司而言，因为本身净资产比较少，不用去购买生产设备和租用大的办公场所，实际上公司核心竞争力就是由几个人组成的管理团队，一旦公司管理者跳槽，公司也就无所谓什么业务了。如果公司管理层非常有想法，对市场把握非常准，就值得买入并持有这样公司的股票。

　　而对于重工业或者化工公司，公司的生产资料就在工厂里，那么公司的领导层就不是特别重要，这时候要看这个公司有没有掌握核心技术，有的话公司就有广阔的发展空间，没有技术的话这个公司谁也做不出来。

　　在消费品行业里，丁骏看重品牌。原因很简单，为什么你在一个陌生的地方饿了会去找麦当劳？因为你无法知道一个不知名小店的馄饨怎么做出来的，而你可以想象到麦当劳这个品牌能够给你提供标准化的服务。当然不是说消费品行业的管理层可有可无，只是相比于品牌没那么重要，比如在贵州，一个小酒厂就是一个水平再高的总经理也做不出来茅台这个有百年积淀的品牌。

　　目前市场上有资产注入概念题材的股票成为大家关注的热点，作为机构投资者的丁骏认为，如果这个企业真的是有资产注入的预期的话，就不是题材那么简单了，而是货真价实的利好。一个企业如果没有并购，单纯靠自身积累发展的话，这个线性是连续性的，但是如果有实质性资产注入的话，就是脉冲式的，通过资产注入或者资本市场的手段来个加速器，对企业来说当然是好事。

　　关于资产注入，不是传消息那么简单，而是有很多公开信息的线索可以参考：第一是上市公司公告承诺注资，拓展其发展平台；第二是上市公司的半年、年度报告里会讲下一阶段会围绕什么核心把业务放到哪里；第三可以推测的国资委的政策，央企合并之类都是公开信息，都值得投资者关注。

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