基金VS管理层 对抗还是顺从

　　上周末召开的“投资者教育工作座谈会”，透露出管理层对于当前证券市场的运行，有了明显的“表态”的迹象。在“三大报”的通稿中，尚福林主席明确了“风险有所积聚 以风险教育为主”的基调，内容较为平和。但在周六出版的《21世纪经济报道》的文章指出，该会议的参与者不仅包括了证监会各级行人员，更有基金与券商代表参加，甚至还包括了销售基金的银行负责人。

　　在这场监管者与市场主要参与者的对话中，管理层作了如何的表述，又表达了怎样的政策意图呢？

　　管理层以“假设”表达对当前市场看法

　　对于尚主席的讲话，我们的理解主要包括：

　　第一，尚主席用假设的语句，表达了对当前股市面上的担忧。据《21世纪经济报道》(下述讲话内容均来自此报)引述讲话称，“如果去年和今年上市公司业绩高增长的态势难以持续，高估值难以通过上市公司业绩增长得到消化，A股估值水平偏高的风险就会突显。值得我们特别关注”。

　　在我们看来，这是管理层对目前业绩高增长的持续性，能否化解高估值风险的疑虑。我们认为，对于目前在上涨行情中，大多因交叉持股而获得的业绩增长，并不具备持续性，至于已经启动优质央企的“大扩容”，以及央企的整合、重组，类似于这样的外部“注资”手段，能否有效化解高估值，又难以在短期之内见到实质性成效。

　　尚主席表示，今年下半年和明年我国宏观调控政策力度可能加大，对上市公司业绩和股市资金供给都会产生影响。也就是说，对于上市公司业绩高增长的持续性，管理层并非十分乐观。

　　第二，尚主席用比较法暗示了估值标准。他指出，“与此同时，股市整体估值水平随之快速抬升，A股整体估值水平正在接近2001年6月份最高的历史高位“。尚主席没有明确地说出高估值的具体点位，但数据显示，2001年6月份A股的平均静态市盈率为62倍，这与目前两市平均60多倍的静态市盈率基本吻和。而在这之后，A股迎来了五年的漫漫熊途。

　　第三，尚主席对股市的总体定性是“整体高估”。他认为，“市场规模的迅速扩大，在市场整体估值水平和大盘蓝筹股股价双双走高等因素的助推下，市场风险有所积聚”。

　　如果说此前市场普遍认为，由机构主导的“蓝筹行情”，是得到管理层认可的“避风港”，那么尚主席的此番讲话意味着目前市场并不存在群体性的“价值洼地”，机构“扫货”策略面临着极大的挑战。

　　第四，确定了影响股市短期涨跌的主要矛盾。尚主席承认，“从短期看，宏观经济中流动性过剩将是推动市场上涨的最主要原因”。但我们注意到，对于由宏观经济结构性问题引发的“流动性过剩”，尚主席并不认同宏调失效的说法，他认为，“提高利率和提高存款准备金均未对市场产生多大影响，但实际上货币政策的滞后性和积累效应，可能会对市场产生不确定因素”。

　　第五，对目前开户数的“虚假繁荣”，管理层表示了不满。尚主席以近期的实例称，随着学生开学，证券公司到学校去搞开户促销活动，开一个户送一个月的手机话费或者返现金多少钱，拉学生到证券公司开户。“这些学生没有风险承担能力，甚至连收入都没有，是不是不太道德?”

　　总体上看，从上述渠道透露出的消息显示，管理层对目前市场的担心集中在：其一，被透支的高估值(包括蓝筹股)无法获得实质性的业绩支撑；其二，“流动性过剩”下的资产重估，难具备持久性。

　　尚主席讲话打断了机构行情的“动脉”

　　管理层此次投资者风险教育工作的讲话，在我看来，其中的要点就是指向以基金发行为首的机构投资人的募集和投资行为。特别是针对后者，从部分非主流媒体所披露的尚主席“内部讲话”的内容看，管理层对于基金等机构持续拉高包括蓝筹股在内的资产的估值水平，或者说拉抬蓝筹股的市盈率，以获取投资盈利空间的做法表达了“相当的不满”。

　　可以说，此次讲话冲击最大的是机构。尚主席的讲话很可能会改变机构的战略，从而令机构在短期内找不到有效的或被认可的突破口，股市进入阶段性低迷状况的调整格局短期可能无法避免。

　　值得注意的是，据报道，此次投资者风险教育的有关会议，参加者除券商、基金之外,基金最主要的销售机构——银行的相关部门的负责人也出现在会场。

　　为什么叫基金与银行参加会议？一方面是大量股民变基民，是基金有大量资金，存在造成股市波动，影响社会稳定的可能；另一方面，“在市场整体估值水平和大盘蓝筹股股价双双走高等因素的助推下，市场风险有所积聚”的论调，表明管理层对“风险有所积聚”的根源，是指向了以基金为主的炒作，是基金泡沫引在的蓝筹泡沫，从而使整体估值水平上升。而且这种“整体估值水平上升”，存在缺乏内在价值支撑的风险，管理层对此表达了担忧。

　　实际上，在管理层看来，当前股市上涨的主要原因，从短期看,是宏观经济中流动性过剩在推动市场上涨。但又透露,“今年下半年和明年我国宏观调控政策力度可能加大,对上市公司业绩和股市资金供给都会产生影响”。言下之意，表明管理层并不看好“今年下半年和明年”上市公司业绩和股市资金供给对于行情高估值的支持作用。

　　机构面临两种选择、三种后果

　　如果说管理层对于机构这种拉高蓝筹股市盈率，进而推高市场整体估值的做法表达了“强烈的不满”，但机构是否就此“不做”了？在我们看来，这是机构所面临的困境，但同时也是管理层所面临的困境。而这两个困境如何解决，将直接决定行情在近期的方向。在当前的情况下，机构面临两种选择、三种后果。

　　第一种选择就是顺应管理层的“诉求”，就此罢手，不再继续做“拉抬市盈率”的游戏，而选择“主动撤退”，行情将“自发”进入阶段性震荡期。但由于机构行情的特性，机构的筹码集中度相当高，仍然可以控制住市场；加之基金等机构仍然被管理层相对容易控制(管理层只要放缓新基金的发行，就可以较为成功的控制基金的投资行为)。而在管理层看来，即不希望持续的上涨，也不希望出现大幅度的下跌。因此，其结果是行情将出现调整，但不可能出现“5·30”式的持续暴跌。

　　另一种选择是机构继续“我行我素”，持续其“资产重估”的游戏，置管理层的警告于不顾，“顽抗到底”，推动股指继续上冲。

　　不过在这种选择的背后，却可能产生两种不同的结果。

　　其一，是机构成功裹挟“高估值”的A股市场，与最终“忍无可忍”的管理层的调控政策“迎头相撞”，“5.30”再现……

　　其二，则是基金的持有人(大批的散户)，受到管理层风险教育的感召，或者已经明显感受到管理层方面各种调控措施的压力，而开始在各种“风险不断积聚”的背景下大量赎回基金，基金被迫抛售筹码(如果管理层进一步配以暂缓基金发行的政策，效果会更加明显)。这种可能性现在看来概率不大，但却是以上三种结果当中最好、也是最市场化的。

　　机构和管理层的对抗将不可避免？

　　我们认为，机构选择继续“逼宫”、对抗管理层的“调控导向”可能是其“利益最大化”的选择。因为，对于基金等机构而言，从其自身的特点和利益出发，第一种选择无异于“找死”，而第二种选择则是在“等死”。

　　毕竟在基金目前的“短期市值考核”和追求相对收益的同业排名压力之下，谁也不敢轻易选择“抛售”，或者离场(哪怕是暂时的)，在现有的单边做多的交易机制的胁迫之下，选择“只身对抗”这种体制的机构，很可能会成为“先烈”。

　　逆水行舟不进则退。在基金日趋多元化、多样化的今天，机构难以“自发”的形成“攻守同盟”(除非有类似管理层的统一协调等，“超市场力量”的安排)，否则，在整个大盘的上冲动能尚未衰竭的情况下，谁最先选择抛售(哪怕是“不主动”做多)，谁就可能最先被市场所“抛弃”。

　　或者说，机构不选择同管理层的政策对抗，就必然要同现有的市场机制作对抗。而同管理层对抗的结果，无非是迫使管理层出台强硬的“打压”政策，结果所有的市场参与者“一损俱损”(甚至是“同归于尽”)。虽然从绝对收益角度看，整个市场会损失巨大，但对于“追求相对收益”的基金而言，同业排名却很可能不会有什么大的变化(更何况即使绝对收益有巨大的损失，那么亏的也是持有人的钱，对于基金而言，只要市值排名没什么变化，它就几乎可以说是毫发无伤)。因为管理层“打压”的结果,是整个市场“均贫富、等贵贱”，体现不出优胜劣汰的效果，只是把整个市场的收益水平“打”了下去，但伤不了基金的筋骨。

　　但同市场机制对抗的结果却很可能截然相反，率先“做空者”会最先被市场机制给边缘化，使其在现有的市值排名考核体系当中率先“堕落”，从而导致基金市值落后于同行而被以散户为主的持有人“抛弃”。

　　从以上的分析看，如果基金还有“经济人理性”，就必然会选择继续做多股市，拉抬蓝筹股，先确保自己不被同行“踩在脚下”，至于同管理层政策对抗的问题，恐怕只会被放在第二位考虑。如果是这样，那么未来一段时间市场仍然会继续此前机构行情的一切特征，直到管理层忍无可忍，爆发新一轮“5.30”危机为止。

　　机构还必须有些“政治人理性”

　　当然，以上的分析，是纯粹基于基金的立场来分析问题的，没有考虑如果管理层采取相关“政策措施”改变基金的意志，如利用对于主要还是国家控制的基金的“话语权”，要求基金统一和管理层“协调立场”，并且采取“暂缓”基金发行的措施来“斩断”基金继续做多的能力，从而迫使基金“就范”，配合管理层的调控行动等。

　　根据我们讨论的初步结果，我们更愿意、也希望基金能够“审时度势”，避免同政策的直接对抗，采取阶段性“休整”的策略，来应对当前管理层政策出现的微妙变动。毕竟，基金在中国的