韩国经济体质改善 08年经济展望乐观

　　来源：上投摩根基金公司

　　受美国次级房贷问题影响，今年以来外资已卖超韩股约149亿美金(至9/11)，KOSPI自今年7月的高点下跌最大幅度约18%，但随后反弹约10%，累计今年以来约上涨27%。

　　目前外资占KOSPI的投资比重已低于35%，根据高盛证券的评估，长期而言外资在各个国家股市的投资占其市值比重占都能维持在30%左右，判断未来韩股下调的幅度应该有限。

　　至2006年止，非科技类产品占韩国总出口值比重将近48%，韩国出口产品已由完全科技导向转变成非科技导向，如此将可降低单一产业景气循环所造成的负面冲击。再者，中国大陆及欧洲市场已取代美国成为韩国前二大贸易出口国，对美国贸易依存度已明显降低，未来受惠于中国大陆以及新兴市场的发展，汽车、钢铁、造船以及机械设备等产业展望乐观。

　　韩国经济已由过度投资与过度消费的经济模式导回正轨，目前固定投资占GDP比重约降为30%，已处于20年来最低水平，并无投资泡沫化，经济下调风险有限。

　　韩国目前利率已高于中性水平，并且财政收支维持稳健，未来政府在财政政策与货币政策上保有相当大的操作弹性与空间。展望2008年，在中国大陆经济成长的推动下，投资人可顺势逢低买入韩国股市，分批建立长期投资仓位。

　　自今年上半年以来，美国房屋市场的发展一直是全球投资人观注的焦点，再加上利差交易的甚行，导致国际金融市场剧烈波动。统计自今年年初至7月下旬，韩国股市最多累计上涨约40%，但随后因国际多家

资产管理公司以及避险基金持有和美国次级房贷相关之证券化商品而遭受重大损失或破产后，美国次级房贷问题更是进一步造成欧美日等国货币市场之流动性问题，在利差交易纷纷平仓(unwind)的情况，国际资金汇出新兴市场，KOSPI自今年7月高点下调幅度最深约18%，但随后反弹约10%，累计今年以来约上涨27%。

　　由于市场普遍预估美国房市调整期间将拉长，经济成长将因此减缓，在国际市场投资信心不足的情况下，韩国股市不可避免地面临向下调的压力。但由于近几年韩国经济体质已发生转变，出口部门由原先高度科技导向，逐渐转变成非科技导向，如此将可降低因单一产业景气循环所带来的冲击。其次，因出口地区的分散与转变，大陆与欧洲市场已取代美国成为韩国的前二大贸易出口国，预期在大陆及欧洲二大经济体的支撑下，可望降低因美国经济减缓而造成的不利影响。在经历二次金融风暴后，韩国经济的发展模式，已由过度投资与过度消费导向正轨，未来并无泡沫化风险存在，另外财政政策和货币政策也保有相当大的操作弹性与空间。因此，韩国股市于未来下调的幅度将很有限，在中国大陆经济成长的推动下，2008年展望依旧乐观，投资人未来可顺势逢低买入，分批建立长期投资仓位。

　　美国经济成长不确定性提高，影响2H07韩股投资信心

　　全球股市自7月中旬开始向下调以来，市场对于美国未来经济发展仍存有极大的疑虑。虽然Fed在货币市场上连续注入资金以稳定金融市场秩序，并且展现决心将运用各种工具以确保市场流动性无虞，但Fed却无法完全避免信用市场未来进一步紧缩而造成经济减缓的风险，若信用市场紧缩的风险扩散到美国消费部门以及企业实质投资活动，最终势必将影响到全球景气发展。如此一来，韩国经济将无可避免受到冲击，国际资金在利差交易平仓(unwind)下预期将部分退出韩国市场，韩国股市将面临再次向下调的风险！因此，在国际金融情势回稳前，下半年韩国股市恐将遭受压抑。

　　回顾过去十年，外资有二波连续大量买超韩股，时间分别是在2000年以及2003年。第一波是在1997年亚洲金融风暴后，随着大宇集团的倒闭而暴发严重金融体系危机，韩国政府在IMF的要求下对外开放国内金融市场。由于是首次完全对外开放，外资在韩国韩国股市所占的比重由1998年时低于20%，开始增加到2001年年底逾30%。未来，除非国际经济发生严重衰退，或是韩国经济基本面改变，否则外国资金投资韩国股票市场的比重要低于2001年水平之机率颇低。

　　历史上外资第二波大幅投资韩国股市是在2003年韩国国内信用卡风暴结束之后，当时市场气氛低弥，KOSPI市值大跌，再加上Fed积极降息，在全球资金过剩的驱使下，外资因此趁势大量买进韩国股票，外资占KOSPI比重由2003年的35%大幅增加至2004年中的44%。由此判断，第二波流入韩国的国际资金，将非常容易因全球资本市场之流动性紧缩而撤出。今年以来外资在韩国股市已卖超约149亿美元(至9/11)，目前外资投资韩国股市所占的市值比重已低于35%，根据高盛证券评估外资在各个新兴市场及已开发国家的股市参与情况，长期而言外资所持有的比重都能够维持在该国家股票市值的30%左右。由此判断，虽然韩股下半年仍有下调的压力，但调整幅度应该有限。

　　出口发展多元化，并受惠于中国大陆经济强劲成长，08年展望乐观

　　出口产品类别已由完全科技导向，逐渐转向非科技导向，降低特定产业循业所带来之冲击

　　韩国经济发展一直是以出口为导口，出口部门产值占GDP比重约达60%。在出口产品分类上，过去几乎是以科技类为导向，例如LCDs，半导体，PC相关零组件和手机等。但近几年在政府政策引导以及全球化竞争驱使下，韩国的经济体质已开始转变，出口品中非科技类产品，如汽车、化学品、造船、机械设备、钢铁及石油产品等，所占比重已明显增加；至2006年止，非科技类产品占总出口值比重将近48%。如此一来，韩国经济将可降低单一产业景气循环所带来的负面冲击；再者，受惠于中国大陆以及新兴市场的崛起，汽车、钢铁、造船以及机械设备等产业，也可望持续维持成长，并且预期占总出口比重将逐步提高。

　　对美国贸易依存度降低，中国大陆及欧元区已成为韩国前二大贸易出口国

　　过去韩国一直是以出口为导向推动经济成长，因此其经济体与全球经济体之发展连动性高，尤其是和美国市场之相关性最高。若当美国消费市场发生衰退时，必造成韩国出口部门快速向下调整。但近十年来，韩国出口市场已随着全球经济版图的移转而改变；于1996年美国是韩国最大出口贸易国(约占17%)，但于2006年中国大陆(约占21%)与欧元区(约占15%)已跃身为前二大出口国，而美国已排名至第三(约占13%)。根据券商摩根史坦利的估计，韩国输出至中国大陆市场的产品，约仅30%是出口至中国大陆进行组装再加工后，再输往其它市场，其余约70%的出口品-机械设备、钢化学品等，是以供给中国大陆内需市场之生产或建设为主要用途。此外，近几年韩国制之自有品牌产品，如汽车、手机以及家电用品等，已深入中国大陆消费市场！韩国仅次于日本，已成为中国大陆第二大进口国。因此，未来在预期中国大陆经济维持快速发展下，固定资本投资仍将强劲成长，韩国经济可望持续受惠，并且部份抵消因美国经济成长减缓所带来的不利冲击。

　　大陆市场成长动能强劲，韩国出口部门将持续受惠

　　虽然中国大陆的出口部门约有20%是直接出口至美国市场，未来仍可能因美国经济减缓而受到影响，但根据摩根富林明资产管理的评估，未来中国大陆因美国房市问题所遭受的冲击将非常有限。原因分述如下：第一、自2006年起美国与

中国经济成长的相关性已经开始降低，美国GDP成长由2006年的2.9%减缓为2007年的2.0% (JPMorgan预估)，但中国GDP成长则由2006年的10.6%加速成长至2007年的11.7% (JPMorgan预估)。第二、自2003年起，中国对欧洲地区的出口成长速度已开始超过对美国市场的出口成长速度，并且自今年起欧洲已取代美国成为中国大陆最大出口地，因此，在欧洲以及其它新兴市场的支撑下，2008年中国之出口部门大幅减缓的机率甚低。第三、目前中国大陆所面对最大的风险是经济成长过热以及通货膨胀的威胁，未来若美国经济放缓，中国反而可因此降低经济成长失控的压力。第四、中国拥有庞大

外汇储备，以及金融体系存在资金过甚问题，未来假设全球市场转趋恶化，国际资金窜逃，中国政府仍可利用行政或金融手段，以挽救大陆金融市场。第五、在中国政府推动小康社会-减少城乡差距提高农民收入，以及民众财富效果增加等双重因素下，大陆内需市场已逐渐成长，但对整体经济成长的贡献度仍较已开发国家低。综合上述分析，中国经济于2008年将维持蓬勃发展，韩国出口部门仍可受惠。

　　韩国经济体质良好，经济成长下滑风险有限

　　投资及消费部门成长平稳，经济大幅下滑之可能性低

　　在1997~1998年亚洲金融风暴及2002年韩国消费信用风暴过后，韩国经济发展已由过度投资与过度消费之经济模式导回正轨，并且自2004年起，投资与消费部门皆维持稳健成长。于1997年之前，韩国固定投资占GDP的比重约为40%，但目前投资占GDP比重已平均降为30%，是处于20年最低水平，显示目前韩国经济存在过度投资或产能过剩的风险相当低；换言之，经济成长大幅向下调整的机率将非常有限。再者，现在国内产内利用率已逾80%，代表未来企业仍存在资本扩充与设备投资的需求。在消费市场部份，近4年来，韩国家计部门的支出，也并未伴随民众财富效果的增加而明显提高，推测可能是受到人口老化趋势所影响，民众将大部分所得收入进行再投资。因此，内需市场亦不存在过度消费的调整风险。

　　财政政策及货币政策稳健，预留未来调整空间

　　自2000年开始，韩国的财政收支已转为正数。由于韩国政府为维持主权评等的稳定，在财政支出上相当保守，根据摩根史坦利的预估，至少在2010年以前，其财政收支仍可保持盈余。此外，摩根史坦利亦估算，若韩国政府于2008年多增加约占GDP2.8%金额的财政支出(预估可贡献GDP成长0.05%-0.13%)，将可抵销未来若美国经济成长下滑，至使韩国出口减缓所造成的冲击(在2001年美国经济发生衰退，韩国对美国出口约衰退17%，以目前经济规模推算，韩国GDP将下滑约0.08%)。

　　在货币政策方面，由于国际金融环境不确定性仍高，投资人对于信用市场仍存有疑虑，以及预期美国美联储降息等因素下，推测韩国央行未来再升息的机率不高，再加上多数投资机构普遍认为韩国目前的利率5%已高于中性水平(摩根史坦利预估为4.8%)，因此，一旦未来国际情势转趋恶化，韩国央行将较其它国家保有较大货币调整空间。另外，2007年底总统选举将近，根据历史经验，执行党为赢得胜选，预期将推出利多政策以刺激经济成长。

　　总结而言，韩国出口部门与美国经济发展的关联性已降低，未来在中国维持强劲成长之下，韩国的经济展望维持乐观。JPMorgan预估韩国股市2007年的市盈率为13倍，是亚洲国家中除泰国外最低的，JPMorgan并且评估明年韩国企业的EPS将成长13%，因此建议投资人未来可顺势逢低作买入，分批建立长期投资仓位。

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