次按危机: 投行与评级机构的合谋

　　纵观次按危机的发展，我们发现，在结构性信贷市场之中，由于其估价信息的不透明性，使得国际信用评级机构在这一危机演化过程之中担任一个相当重要的角色：如果没有它们的高信用评级，传统的投资者不可能购买这些信息披露不透明的证券。

　　不光彩的两个角色

　　次按危机再次引发了全球投资者对国际信用评级机构的质疑。欧盟执行委员会日前宣称，将对这些信评公司进行调查。实际上，银行界在去年就已警告次级房贷市场的危险，但国际信用评级机构如标准普尔(S&P)及穆迪(Moody's)，却是在今年春天，才开始大举调降相关证券的评级。美国众议院金融服务委员会民主党主席Barney Frank表示，他计划下个月召开听证会，以检讨这些公司(信用评级机构)的表现。他表示，在这次的危机中，这些机构“做得不够好”。一名执委会官员说：“如果这些信评公司以为，这会是例行事务，他们就大错特错了。要不是一些机构给了较优的评等，这次次级房贷风暴不会发展到这么严重。”

　　投资者批评的不仅有穆迪(Moody's)、标准普尔(S＆P)和惠誉(Fitch)三大国际信用评级机构，还包括向投资者大力推销结构性金融产品的投资银行家，也同样备受投资者质疑。不少投资者也认为，正是一些投资银行家怂恿评级机构，给予了这些金融产品高投资评等。

　　事实上，投资银行家们似乎总是在危机事件中发挥了“异常”的推波助澜作用。从较远一点的美国长资公司(LTCM)、安然(Anron)、世通(WorldCom)，到花旗(Citigroup)曾扮演的种种不光彩角色，瑞富(Refco)的破产，美国国际集团(AIG)的会计丑闻，欧洲的帕玛拉特(Parmala)财务丑闻，德国

房地产基金行业的丑闻，无不显示全球投行业总是漏洞百出。这难道就是拥有全球最顶尖人才的投资银行业为客户提供的服务吗？

　　投资银行家在结构性信贷市场的发展过程中，发挥的一个重要的作用就是分割这些信贷资产(被他们称之为“结构化产品包”)。他们将这些信贷资产拆解为不同的预期风险和预期回报，然后用复杂的数学模型告诉这些信用评级机构，其中大部分是优质资产，一部分是次优资产，还有一小部分是质差资产。结果，信用评级公司基于自身业务规模扩大的需要，以及利用自己设计的评估用数学模型也得出了与国际投行类似的评估结果，所以就给予了其中一部分结构性产品以高信用评级，大多都给到了AAA等或AA等。而对剩下的那部分质差资产，却不予评级。

　　由于得到了信用评级机构的高评等，这些资产开始火热销售。银行由于存在强烈的降低资本成本的动力而不断卖出自身的信贷资产，而传统投资者则因为有国际信用评级机构给出的高信用评等而不断挹注资金，使得结构性信贷市场规模不断创出新高。

　　墨西哥金融危机：合谋的“污点史”

　　大多数人都以为信用评级机构是坚持原则的，而且也是准确的。然而，事实的另一面是，过去评级机构提供债券信息而不向发行人收取费用，时至今日情况早就变了——最近20多年来，这些机构一直从发行人那里收取信用评级费，然后再告诉投资者它们给了发行人债券何种评级。评级并不便宜，费用一般是三万美元起，像结构性金融产品这样大规模的复杂交易就更多了。

　　当时的主权债券评级，一般是根据债券的票面计值货币而定。和很多国家一样，墨西哥通过各种货币举债，包括墨西哥比索和美元。墨西哥的比索信用级别高，是因为它可以发行更多的比索偿还比索债务。另一方面，它的美元信用级别低，是因为它要靠制造硬通货来偿还美元债务，而墨西哥又不能发行美元。对于墨西哥来说，偿还比索要比偿还美元容易得多，因此投资者相信墨西哥更愿意偿还比索债务。信用评级机构也知道，而且正确地知道，墨西哥脆弱的经济可能无法创造出足够的硬通货来偿还不断增加的巨额美元债务。结果，墨西哥的比索债券被评为相当高的AA-级，仅次于很多美国大公司的AA级和美国政府的AAA级。与此形成鲜明对比的是它的美元债券被评为投资等级以下的BB级，即垃圾债券等级。

　　为了让墨西哥的美元债券获得投资等级的评级，当时的承销商摩根士丹利作出了两项重要的让步，最终说服标普将新债券评为AA-级。首先，墨西哥的这家公司将发行两类债券，标普只对其中更安全的进行评级。墨西哥国民银行将保留高风险的未评级债券，使之成为保护更安全的债券的保护垫，这样就为评级债券的全额偿付提供了更高的保证。作为附加的保障措施，公司还将购买一些美国政府债券。这类有了信用评级的更安全的债券就被称为“PLUS票据”。

　　作为折衷方案，标普还要求摩根士丹利在广告中加上警告，债券的交易备忘录必须包括一则免责条款：“该信用评级不反映美元和新比索之间

汇率波动的风险。”有了这个警告，还有一大笔评级费，标普终于满意了，同意将新债券评为AA-级。

　　最令人吃惊的是，基于国际会计准则，墨西哥国民银行可以将保留下来的高风险未评级债券处理成自己的所有权。这一会计原则的基本点是：如果你拥有一家公司，你就可以把它全部的资产和负债作为你自己的资产和负债。如果墨西哥国民银行可以通过持有一家公司的次等未评级债券，而被视为该公司的所有者，那么它就能把这家公司的全部资产和负债并入自己的资产负债表，其中自然包括所有的已获评级的债券。所有权就成为了巧妙的把戏——墨西哥国民银行将拥有这家拥有高评级债券的公司，就算这些债券变现，但从会计的角度来看，墨西哥国民银行仍然拥有这些债券，它不用把出售债券的行为处理为实际销售；出售将被作为划转处理，成为复杂融资活动的一部分，墨西哥国民银行将对这家公司拥有所有权，使得向这家企业出售的债券避免被确认为出售，这样它就能卖掉80%的债券而不会造成可怕的会计亏损。

　　结果是墨西哥国民商业银行和其他客户都认为PLUS票据是巨大的成功，摩根士丹利最终安排了10次单独发行，期限从6-21个月不等，共销售出价值超过10亿美元的票据。摩根士丹利甚至宣布“比索联结美元担保票据”为受保护的服务

商标，以防止其他银行抄袭这一名称。PLUS票据的买家名单简直就是投资界的名人录，包括美国最大的投资基金(安联、斯库德、美林资产管理公司)，众多的保险和养老基金(北美通用保险公司、美国家庭人寿保险公司)，日本和欧洲最大的公司(阿尔卑斯、阪和、青山、奥利维特)。

　　PLUS票据还有令人惊讶的地方，这不是它在基金和公司中受欢迎的程度何等高，而是这些基金和公司向投资者和股东的信息披露何等少。通常情况下，基金和公司不必描述PLUS票据投资的细节，它们只要披露这是一种墨西哥的公司发行的AA-级债券就可以了。结果，大多数共同基金持有人、养老金领取人、公司股东，对于基金和公司的投资一无所知。PLUS票据使得某些基金经理能够向投资者隐瞒他们在墨西哥的仓位；使得那些被认为是低风险的、只能投资于投资级美元债券的基金实际投资于墨西哥。

　　在1994年3月摩根士丹利在佛罗里达州西棕榈滩的布瑞克度假村举行了一次奢侈的经纪业务座谈会，在这个庆功晚宴后有一个资深董事总经理的诗朗诵。他的诗结尾是这样的：“最后你终将知道，摩根士丹利永远都不会错。”

　　不过这一狂欢在1994年4月12日开始走向结束。第一起重大的衍生产品亏损案就是在那一天被公之于众的。第二起衍生产品也是同一天公布的，是宝洁公司一起亏损高达1亿美元以上的利率掉期业务。不过当时的金融系统没有如今这么发达，融合度也远不如现在，危机直到1994年12月才发生，墨西哥的银行突然因为比索贬值而一文不值。而由摩根士丹利们创造出来的结构性信贷市场也同时崩溃，银行流动性瞬时濒于断裂。结局当然是依靠美联储的注资来解决的。同时受到影响的，还有被国际投行们干过类似事件的地方，阿根廷于1995年濒于国家倒闭。

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