真正的全球化配置和长期价值投资

　　申银万国研究所

　　基金投资特征分析：真正的全球化配置，全面分享世界经济成长\真正布局全球市场

　　南方全球精选配置基金是国内首例公募QDII基金，本基金投资范围不仅局限于香港，而是涵盖全球48个主要国家和地区，真正实现资产的全球配置。

　　本基金将60%投资于成熟市场资产（其中，20％左右投资于港股），40%投资于新兴市场资产，该比例可视具体市场情况上下浮动10%。本基金在发达市场通过投资最具市场代表性的指数基金来获取便捷、稳定、长期的平均收益，在新兴市场通过投资指数基金和主动管理的股票基金来最大限度地分享新兴市场的超额收益，在香港则直接投资股票，力争通过择股择时获得超额收益。

　　目前精选出来的重点市场包括：发达市场中的美国、日本、香港、瑞士和意大利，新兴市场中的俄罗斯、印度、巴西、马来西亚和韩国。其中包括世界主要经济体美国、日本、欧洲和“金砖四国”中除中国外的其他三国，还有欧洲、亚洲等地快速发展的经济体。

　　强强联手，海外资产配置能力值得信赖

　　南方基金是目前国内最优秀的基金管理公司，2003年就成立了国际业务部门，配备了专业的海外投资研究人员，定期对海外主要证券市场进行研究跟踪。南方基金利用两年时间培育QDII业务团队，本基金的拟任基金经理谢伟鸿先生具有丰富海外投资经验，曾任台湾新光证券投资信托公司海外投资部经理，管理日本基金、亚洲基金以及全球组合基金。

　　此外本基金还聘请国际知名资产管理公司梅隆集团作为境外投资顾问。梅隆集团是全球领先的公司、机构和富有个人的金融服务专业机构，根据《机构投资者杂志》2005年12月31日公布的排名，梅隆集团是全球第十三大资产管理机构，全美第九大资产管理机构。

　　投资团队根据全球市场景气循环及个别国家总体经济发展趋势，进行整体评估，并参酌梅隆投资顾问的建议，以及研究团队的经验与分析，发展本基金专有的全球精选配置投资策略，并随投资环境变化与经济成长的趋势，积极动态调整资产配置比重，达到完善的全球资产配置服务。

　　最有效率的全球投资机制

　　汇率避险应对升值

　　本基金采取主动型管理搭配被动式投资工具的投资策略，形成最有效率的全球投资机制。本基金为基金中基金，至少六成以上投资于基金，而基金投资以指数基金为主，属于中等偏高预期风险和预期收益的证券投资基金品种。

　　由于本基金主要投资资产是交易型开放式指数基金，其预期风险和收益水平低于全球股票型基金、高于债券基金及货币市场基金。根据过去五年的收益模拟，本基金的年收益率为22%，波动率（风险指标）为14%。在成熟市场中，长期而言，ETF业绩好于大部分共同基金。从1950－1999年，SP500指数的年均回报率为9.3％，远好于美国共同基金的平均收益率4.7%（扣除费用和税后）。

　　汇率避险，应对升值。本基金将通过投资于一篮子币种的方法来自然规避人民币升值风险。不少货币对美元的升值幅度比人民币对美元的升值幅度高得多。就过去三年来说，人民币对美元升值了8.7%，而在发达市场，加拿大元升了25%，欧元升了11%，英镑升了10%；新兴市场的货币表现就更好了，象泰铢升29%，韩元升25%。此外，本基金还将利用远期合约、互换以及其他经中国证监会认可的金融衍生产品，就本基金投资的货币间汇率进行避险，以降低汇率风险。

　　有效地降低单一市场系统性风险、分享全球成长

　　本基金给国内投资者提供了一个进行资产全球配置的通道，使国内投资者可以通过申购本基金来享受全球热点区域的经济发展带来的收益，并回避单一市场的周期变化。本基金QDII的投资门槛较低，认购门槛仅为1000元人民币，这就为既想投资国外市场又无大资金的中小投资者开辟了投资渠道。

　　中国市场目前依然是新兴市场，具有高收益和高风险的特性。随着A股市场整体估值水平日益走高，系统性风险逐步加大，全球化投资不仅可以有效分散单个市场的投资风险，而且有助于提高经风险调整后的投资回报水平。

　　A股上市公司的内生式业绩增长，已不足以支撑A股市场的高估值。虽然，2007年上市公司中期净利润同比增幅达到了84.32%，但是，以中期业绩的两倍来计算的2007年A股市盈率已经高达40多倍。这种净利润超高速增长难以维持，A股08年市盈率更高，A股已经很难找到明显的价值估值洼地。

　　现在，正是在全球范围内寻找“估值洼地”的好时机。股票投资的核心是价值投资。目前在全球来看，很多市场的估值都低于国内A股，H股和A股的平均价差在90％左右。美国股票平均PE只有15倍，韩国只有13倍，而泰国只有11倍。

　　另外，对海外市场做投资配置，可以用合理、比较低的投资风险去获得全世界经济成长的收益。近两年来国内股票市场确实表现不错，但在世界范围内并不是表现最好的，不少国家的投资收益要高于国内。根据摩根斯坦利的指数统计，中国过去三年的年化收益率是45%，而在海外包括埃及、阿根廷、印尼等国家过去三年的年化收益率都有47%－77%。再把时间段拉长到过去十年来看，像哥伦比亚等国家，也有非常高的投资回报。

　　兴业证券研究所

　　随着全球经济步入景气增长，投资单一市场风险集中等原因，国内投资全球热点区域享受多经济发展、回避风险的需求纷至沓来。然而，各个国家和地区由于原有经济体基础和政治等环境不同，其经济成长呈现出明显差异化的特征，尤其是在发达国家的成熟市场与发展中国家的新兴市场间，二者的稳定性收益与不确定性风险有着鲜明的对比，因此，通过有效的资产配置是可以在实现高收益前提下抹平高风险的，我们不妨关注即将推出的首家基金QDII产品――南方全球精选配置基金。

　　一、产品概述

　　南方全球精选配置基金是国内管理资产规模最大的基金公司——南方基金管理公司旗下的第一只QDII产品基金，这是中国首例股票权益类QDII基金同时也是国内首例公募QDII基金。预计规模100－150（15-20亿美元）亿元人民币，基金境外投资顾问为梅隆全球投资有限公司，基金托管人为中国工商银行股份有限公司，基金境外托管人为纽约银行。从其基金契约上来看，南方全球精选配置属于基金中的基金（FOF），主要通过基金全球化的资产配置和组合管理，实现组合资产的分散化投资，在降低组合波动性的同时，实现基金资产的最大增值。该基金精选出10个市场进行重点投资，包括：发达市场中的美国、日本、香港、瑞士和意大利，新兴市场中的俄罗斯、印度、巴西、马来西亚和韩国。投资方向是：在发达市场主要投资指数基金，在新兴市场主要投资指数基金和主动管理的股票基金，在香港则直接投资股票。投资范围涵盖全球主要48个国家或地区，其中23个发达国家或地区、25个新兴国家或地区。

　　二、投资策略和资产配置

　　南方全球精选配置基金在基金资产的配置上采取战略性资产配置和战术性资产配置相结合的配置策略，将主动性管理和被动投资工具进行有效结合，在有效分散风险的基础上，提高基金资产的收益。

　　1、战略性资产配置策略（Strategic Asset Allocation）

　　（1）在宏观经济与地区经济分析、掌握全球经济趋势的基础上，通过量化分析，确定资产种类(Asset Class)与权重，并每月进行评估和动态调整。

　　（2）本基金将全球股票市场分为成熟市场和新兴市场两类，根据全球经济以及区域化经济发展，结合全球范围的资本流动，确定资产在两类市场的配置比例并每月进行评估和动态调整，争取构建具备中长期发展潜力的资产组合。

　　2、战术性资产配置策略（Tactical Asset Allocation）

　　在成熟和新兴市场中根据不同国家和地区经济发展及证券市场的发展变化对资产进行国家及区域配置，在不同国家的配置比例上采用梅隆的“全球资产配置量化”模型，并结合非量化分析进行配置和调整。

　　3、“被动投资工具+主动管理”的投资策略

　　（1）本基金的大部分资产将投资于股票型交易型开放式指数基金和股票型基金：

　　由于在欧美成熟市场，市场效率比较高，投资于交易型开放式指数基金可以享受市场发展的平均收益；而在新兴市场中利用系统化基金筛选流程，构建主动投资组合，创造出超额回报。

　　（2）在香港市场投资于股票，选股策略为：在扎实的基本面研究的基础上，发掘企业价值。

　　4、金融衍生品投资策略

　　在法律法规允许的范围内，金融衍生品的投资将遵循避险和有效管理两项原则。

　　5、根据价值、公司收益、势头、核心回归法四种模型的总和决定资产分配。本基金将60%投资于成熟市场资产，其中20％左右投资于港股，40%投资于新兴市场资产，该比例可视具体市场情况上下浮动10%。

　　三、风险收益特征

　　本基金为基金中基金，属于中等偏高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期风险和收益水平低于全球股票型基金、高于债券基金及货币市场基金。

　　根据过去五年的收益模拟，本基金的年收益率为22%，波动率（风险指标）为14%。

　　四、基金管理公司优势

　　南方基金是目前国内资产规模最大、产品种类最齐全、业务领域最广泛和拥有客户最多的基金管理公司之一；

　　目前公司管理着三只封闭式基金、十只开放式基金以及三只社保基金组合，管理资产规模在2007年中期达到了1529亿元；

　　作为国内成立的首批规范运作的基金管理公司之一，南方基金积累了丰富的基金投资和市场营销经验，建立了完善的风险控制体系，吸引和培养了一大批投资研究和营销服务专业人才；

　　公司非常重视国际化发展，拥有一批具有国际投资视野的投资专业人才，并定期派人出国培训和交流。公司在2003年就成立了国际业务部门，配备了专业的海外投资研究人员，定期对海外主要证券市场进行研究跟踪。同时，公司早就积极筹备境外证券投资业务，在投资者教育、海外投资顾问、海外资产托管、交易系统、资产管理系统、后台操作系统等方面都做了细致的准备。

　　综上所述，我们建议投资者积极申购南方全球精选配置基金并长期持有。

　　世界变平，组合最佳

　　――南方全球精选配置基金价值分析报告

　　国信证券研究所

　　一、全球化投资的优势

　　第一只投资海外的基金是1868年诞生于英国的“海外和殖民地政府信托”，但是现代意义上的全球投资应该是在20世纪七八十年代全球资金流动加强、管制放松的背景下展开。80年后，富裕投资者的资产组合不断趋于多样化，原有国内股票和国债为主体的资产组合，开始加入全球其它发达国家和新兴市场的资产配置。

　　我们认为全球投资至少可以带来以下三个好处：

　　第一，各个国家的经济周期不同步，比较优势也不同，投资全球有利于分散风险

　　经济周期的变动主要是看制造业的利润率变动，而制造业是一个全球定价的可贸易品行业。从20世纪70年代开始，全球进入制造业产能过剩的年代，战后全球繁荣的盛世也随之结束，取而代之的是一种“此兴而彼衰”的年代。国与国博弈的基础就是汇率，而博弈的结果就是经济周期的不同步。

　　70年代一直到1985年，美国处于全球退缩的阶段，日本和德国不断蚕食美国的国际市场，两国的经济则处于繁荣的高端。1985年到1995年，美元贬值而日元和德国马克大幅升值，货币的变动使美国的制造业开始复苏，而日本和德国的经济受到一定程度的打击，另外与美元挂钩的东南亚经济也直接受益，出现了所谓的“东亚四小龙”和“东亚四小虎”。1995年后美元开始升值，强势美元吸引大量资金流入美国，从而一定程度上支持其股价和资本积累。“财富效应”和“投资加速”使美国的消费和投资出现双旺。而日本确陷入经济泥潭迟迟不得脱身，同时随美元升值的东南亚货币明显被高估从而引发东南亚金融危机。

　　可见在汇率变动所带来的经济博弈下，各个国家的经济周期差异化加剧，通过全球投资，有利于分散周期性经济波动风险。

　　同时，各个国家由于资源禀赋、增长模式所带来比较优势的差异，也为我们进行全球资产配置提供更好的风险分散支持。如图1中，我们可以将不同国家股票根据其产业优势特征进行分类，例如中东和拉丁美洲是提供优质资源股的代表性区域，而韩国、日本则是提供科技类股票的重要国家。

　　第二，产业变迁和转移使“消逝的机会”重现

　　毋庸置疑，国与国由于发展阶段的不同，导致产业转移和变迁，并且特定阶段的规律很可能重复出现，例如本币升值对资本市场的影响。根据巴拉萨—萨缪尔森效应，一国经济高速增长和劳动生产率的提高必然会带来本币的升值，而升值期间资本市场会出现一些规律性的变化。遗憾的是，规律往往都是在尘埃落定之后才得到发现总结。投资全球，就可以把这些特定阶段的规律在另一个国家重复应用，比如说日、韩在80年代升值的经验对投资中国就非常有借鉴意义。而中国今天的经验对明天的印度、越南有用处。

　　第三，投资全球享受制度变迁所带来的巨大机会

　　相对于内生性的增长，制度变迁在短期所爆发的投资机会是非常巨大的。一个新兴市场在走向成熟的过程中存在大量制度变迁所带来的爆发性机会。

　　人口周期，是推动一国经济发展和金融市场发展的重要周期因素。比较典型的例子包括：美国二战后婴儿潮推动80年代后养老金资产和资本市场的快速扩张；70－80年代以日本和韩国为代表的东亚经济繁荣和资产繁荣，同样受到人口红利的重要推动。而当前，包括中国、印度等金砖四国的崛起，也是在人口红利的正面推动下展开。

　　各国不同的人口结构和发展，导致人口周期的差异，也进而对经济周期和资产周期产生重要影响。通过全球配置，我们可以更好的分享到人口结构周期变化对资产所带来的巨大收益。

　　二、全球化股票资产配置，分散国家系统风险

　　全球化投资可以划分为两个领域，一是发达资本市场，另一个则是新兴资本市场，这两个资本市场的不同特征可以有效分散国家系统风险，使得资产配置价值最大化。

　　第一，美国市场是发达市场的重要代表

　　美国作为全球最大的经济体，拥有最大的资本市场。其股票市场变动对其它市场有较强的影响，特别是在90年代后随着全球化的不断深入发展，美国市场与全球其它国家股票表现的相关性明显上升。

　　区分不同类型的国家与美国市场的相关性，我们看到以OECD为代表的发达国家，与美国股票市场的相关性非常强。表现为，其它发达国家与美国市场的涨跌频率保持一致，即在美国上涨阶段其它发达国家指数也都上涨，反之亦然。同时，美国市场下跌阶段，发达国家与美国市场的相关性更强。

　　而比较发展中国家与美国指数的相关性，则相对要弱于发达市场。虽然部分国家，还是存在与美国同涨同跌的现象，但不同发展中国家间的差异会较大，甚至部分国家与美国指数之间是负的相关性。同样，我们看到在美国市场下跌阶段，发展中国家与之相关性更强。这其中的解释应该是，美国经济对全球经济有很大影响，特别在股票市场下跌通常所反应的经济回落甚至衰退阶段，对全球经济都会产生负面影响，进而影响到全球其它股票市场。

　　所以就全球资产分散而言，发达国家和发展中国家间较低的相关性，是分散风险的重要途径。但值得警惕的是，在全球经济衰退阶段，风险分散的有效性会下降。

　　第二，我国市场与全球市场间历史相关性较低，但这种格局会逐渐改变

　　我国作为发展中国家，市场表现和全球其它国家间呈现较低的相关性，通过全球配置是有利于我国投资者达到提升资产配置有效边界的作用。

　　我们计算2000年以来，申万A指所代表的国内股票资产，和MSCI各国指数所代表其他国家股票资产之间的月收益率相关系数。结果显示，A股和其他国家股票的关联性非常低。发达市场之间股票收益的关联性较高，新兴市场和发达国家之间的关联性相对弱一些。我们关注到以H股、红筹股主要构成的MSCI中国指数与其他国家股票的相关性，要明显高于A股。显示，A股作为一个封闭式市场，收益表现相对独立；但随着A股市场的不断开放，与其他国家的关联性会逐渐加强。

　　三、全球化股票资产配置降低投资风险

　　中国A股市场是相对封闭的市场，在其发展历程中经历了多次的大起大落，从1996年至今比较MSCI全球指数、MSCI新兴市场指数和上证综合指数月度波动可以明显看出，中国的股市是用大幅波动来换取相对较高的收益，而这种大幅波动的风险也为投资者带来了一定的投资压力。从标准差来衡量风险水平，MSCI全球指数月度波动率为3.96%，MSCI新兴市场指数月度波动率为5.34%，而中国上证指数的月度波动率达到7.94%，远超过全球市场以及新兴市场的波动水平，这也反映出中国资本市场的系统性风险较高，投资者需承受较高风险来获取收益。

　　近两年来中国资本市场迅速发展，大量资金流入资本市场，导致A股估值水平持续升高，这使得投资者需承受越来越大的系统性风险，不仅市场震荡加剧，同时资金配置难度加大，而进行全球化的投资可以为资金找到更多的投资渠道，因此寻找更优质且有别于中国资产的海外资本市场进行投资是资金进行资产配置的更有效方式。从长期来看，海外成熟资本市场将为投资者带来稳定且风险较低的回报，这将是资金未来配置的重要组成部分。