景顺长城：辨证看待A股的高估值

　　景顺长城基金公司 涂 强

　　目前上证综合指数已经站到5000点上方，相对于两年前涨幅高达400%，市场整体估值大幅扩张。2007年上市公司的中报已基本公布完毕，按WIND测算，2006年、2007年和2008年整体A股市场市盈率已经分别达到58倍、38倍和29倍，就连以蓝筹股为代表的沪深300今年和明年预期市盈率也已经达到36倍和27倍，而全球主要市场2007年的平均市盈率在15-20倍左右，只有A股估值的一半左右，A股看似高处不胜寒。

　　最近，外管局公布了《关于开展境内个人投资境外证券市场试点的批复》，在天津滨海新区开展境内个人直接投资港股的试点，使得投资者多了一个选择，而目前港股市盈率在18倍左右，明年预测市盈率在15倍左右，对目前投资A股的投资者吸引力不言而喻，如同高原上的湖泊和大海之间打开了连通的闸门，似乎A股的高估值岌岌可危，A股的相对投资价值大幅下降，但事实果真如此吗？

　　我们并不认同这种观点。的确开放港股为国内投资者提供了一个非常好的投资低风险市场的机会，但从投资回报率的角度看，低估值的港股和美国股市不见得有投资A股的回报率高，这是因为我们在全球资产配置时还应该考虑

汇率的变动趋势。

　　举例来说，一个投资者如果选择投资港股或美国股市，按照目前18倍的PE，其年回报率可以近似为1/18=5.55%，如果他选择投资A股，按目前38倍的PE，其年回报率可以近似为1/38=2.63%，假设未来5年人民币对美元和港币每年升值5%，那么未来5年投资A股的年回报率为2.63%+5%=7.63%，其年回报率是大于投资港股或美国股市的。当然，当5年后

人民币升值结束后，这种超额回报就没有了，但以中国上市公司未来几年的高成长，5年后5000点的A股的市盈率早已降到15倍左右，估值一点也不贵了。所以，考虑人民币升值因素，38倍PE的A股还是有一定的投资价值的。如果再考虑其他一些影响估值的因素，如今明两年A股整体业绩增长高达45%和30%，远高于全球其他市场；以及外围股市受美国次级按揭债危机的影响而导致投资者要求的风险溢价大幅提高等，A股的高估值也许并不过分。

　　所以景顺

长城认为，高估值并不等于泡沫，选择A股中的好公司投资，依然可以获得良好的回报。

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