图：南方基金管理有限公司基金经理姜文涛
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　　新浪财经讯 迎接中国基金业十周年----中国基金投资者服务巡讲大型活动---沈阳专场，于2007年9月1日在沈阳举行，南方基金管理有限公司基金经理姜文涛在会上发表了精彩演讲，以下为姜文涛精彩观点：

　　姜文涛：

　　非常荣幸有机会来这里向大家回报南方基金的投资观点。南方基金参加这次活动，也是我们公司投资者教育和投资者服务的系列活动中的一环。我们和投资者接触，无论是现有的投资者还是潜在的投资者，我们既要提示产品的特点，也要提示产品的风险，分析产品投资环境和机遇。其中重要的也是向投资者来介绍我们的投资流程。

　　投资对个人投资者来说可能是一个人决策，那么他的大脑就是他的整个投资工具。那么对于南方基金来说，是会聚了一两百人的智慧。就投资决策来说我们是分三个层次来做的。

　　第一个层次是资产配置的层次。也就是说我们要决定多大的比例资产投资于股票，多大比例资产投资于债券等等这些估产收益类的产品。对于资产配置的决策，实际上就是对不同大类的金融产品未来的潜在收益率和这些产品历史风险的判断，实际也是对牛市和熊市的一个判断。当然，是最重要的一种判断。

　　第二个层次，当我们定下来股票投资，比如说是90%的比例投资于股票市场，或者是50%的比例投资于股票市场，这个比例确定之后，那么投资于哪些行业、哪些板块、哪些性质的公司，这个是第二层次的投资决策。

　　第三层次是当我决定了，比如说股票投资占整个基金净值的90%，那么这90点的股票投资的话，比如说我在银行业投资有15个点，那么这15个点具体去买哪一家上市银行股，这是个股选择的过程。

　　那么整个投资团队，实际上每天在做的工作就是分别在这三个层次上去收集信息，然后按照我们的逻辑框架整理出结果，不断的进行结果的比对、大家的讨论，那么再一个不确定的投资环境中去找到我们投资的答案，这个答案有时候是正确的，有时候是错误的。但是，它反映的是整个团队的一个智慧。那么带来的结果就是不管是南方基金也好，还是中国基金业也好，在成立的这些年里，还是总体跑赢了大盘，而且是显著的跑赢了指数。那么就反映出基金公司的主动管理，这种团队支持专业性的主动管理还是创造了一个价值。

　　今天我在讲的投资工厂、投资流程的中间层次，就是行业配置这个层次上。那么行业配置南方基金是用一个四因素的方法来做行业配置。就是要考虑证券市场的投资主题，实际投资主题也是对证券市场以实体经济最重要的预测和观测。第二个考虑的是不同行业的景气度的变化方向。第三个考虑的是市场新体，是用不同行业上市公司盈利预测调整方向，有的行业上市盈利预测营业员不断的调高，那就是市场心理变热的一个机遇。四是行业内的估值。

　　我们用这四个因素来确定南方基金的配置。

　　A股主题投资——环境、机遇与挑战。

　　南方基金在去年提出了三个主题投资领域：一、收益于人民币升值的银行地产证券行业。二、收益于中国制造业升级的先进制造业；三、收益于居民收入增长的中国的消费品行业。

　　这三个主题，我今天重点谈人民币升值这个主题。

　　我们是这样看人民币升值的，首先人民币升值是我们已经从05年以来显著观测到的一个现象，这个现象对中国的经济、对中国的金融体系产生了巨大的影响。我们对这个主题的挖掘是从两个方向上：

　　一、人民币为什么会升值？只有找到这个原因才知道人民币什么时候会结束升值，什么时候会加速升值。那么升值会持续多久。

　　二、人民币升值对中国经济的影响，以及这个影响随着时间的演变会表现为什么样的具体形式。

　　我在这里讲的就忽略了很多图表和具体的数据。我就把结论直接拿来用，跟大家做沟通和探讨。

　　我们看人民币升值，应该说再05年之前整个共同基金业思维领域还基本集中在国内的经济这样的一个领域里，我们看到中国经济出现了快速的繁荣、反弹，随即国家进行了重拳调控，股市走了一轮过山车，从一千点涨到七千点又跌回一千点。我们目光在国内，像钢铁、水泥、电解铝这个行业是相对过剩的，但是我们06、07年来看是不过剩的，而且是相对短缺。也就是说，我们看国内的话，我们看的是国内的需求和国内的供给，但是国内的供给并不只是为了满足国内的需求。比如说中国的钢铁行业产能有20%几的增长，已经持续多年了，那么如果看国内的需求的话，那么就认为这是一个供过于求的过剩的行业，那么毛利会下降，股架一定会下跌，可是这20%几的产能的增长，并不是满足中国的需求，还要满足全球的新增的钢铁的需求，而在中国以外的全国钢铁产能的扩张需求是每年0.5%，也就是全球新增的钢铁需求几乎都是由中国的产能来满足的，那么我们只局限于看中国的行业来判断，这样就出现了很大的偏差。这样我们就不得不研究外部需求，那么研究外部需求开始的部分是比较粗糙的，比如出口，出口的目的地是美国和欧洲，那么我们研究美国和欧洲的需求情况，这些需求情况影响了中国制造业的情况，也最终影响了中国经济。当我们看美国和欧洲的时候，开始是没有特别有效的手段，更多的是被一些大行的报道、媒体的报道所干扰，今天说美国失业率下降，明天又带来好多矛盾的观点。我们在06年开始对全球经济体系做一些更简单化的、更直接的一些思考和做一些自己的基础研究，把我们的研究领域扩展到国际经济领域，这也是我们今年有信心推出一个海外投资的金融产品的，就是从研究能力上的一个储备，这与我们06年对海外研究是相关的。

　　我们有好多的发现，我们发现的第一个就是中国的债券升值和日本当年的升值是完全不一样的，日本当年的升值就是在80年代中期是全球失业率很高，并不是说全世界需要日本的产品，而是日本的公司非常有效率、非常有竞争力，所以日本出现了巨额的贸易顺差，带动了日元有一个5—10年的升值，其中有2、3年的快速升值，这个日元升值的过程中充满了政治上的脚力，而且升值的过程对日本本身的产业体系也有相当大的抑制。但是中国的情况却是不一样的。中国的升值是在2005年，2005年对于战后出生的西方国家的人口高峰来说，他们已经开始陆续进入一个退休的年龄，也就是西方国家人口老龄化非常明显，那么随着老龄人口退出工作领域就需要补充新的年轻的就业人口到工业体系、制造业体系里，但是西方人虽然二战后虽然有一个人口高峰，但是人口高峰这一代人不太愿意生孩子，所以人口出生率比较低，所以使西方就业率情况跟80年代有一个实质性的差别，我们看到不管是美国、欧洲还是日本，目前的失业率都在5%左右，甚至包括香港都是5%左右，5%的含义就相当于一个自然失业率，也就是说有的人辞了工作还没有找到下一份工作，还有一部分人赚够了钱不想工作，所以真正想工作的人都有工作机会，也就是美国、欧洲、日本已经实现了充分就业了，那么在这种情况下，全球经济在增长、需求还在增长，当人口退休的时候，它的就业活动减弱了，但是它的消费活动反而是增强了，因为他多年的储蓄东西现在要用来养老、用来消费，那么全球的需求增长了，这个需求的增长必须要依靠一个扩大化的生产，就是在原有全球产能的基础上再扩大化生产来满足新增的要求。我们知道生产要扩大化需要好多因素，需要追加资本投入、土地投入、人力投入、技术管理投入，这里面除了人力和土地，其他的因素都是可以移动的，就是说中国没有石油可以进口石油，中国没有铁矿石，铁矿石不够，可以进口铁矿石，但是对西方国家来说，它的劳动力不够这个是进口不了的，所以它只能把产业向有劳动力的地方转移，劳动力资源在拉美、亚洲分布得非常广，因为这些地区生育非常高，不仅有战后的人口高峰，这个人口高峰本身又是一轮生育高峰，但是对全球工业体系来说，只有用高速公路、铁路、港口、现代的商务和法律关系联系起来的这些经济体，才能够有效的劳动力供给。比如说一个塞内加尔的村民确实是很富闲在家，但是他不能为全球生产，因为它没有商务、没有体系，但是连在这个体系中的国家，除了美国、欧洲、日本之外，连在这个体系的国家是中国，富余劳动力是在中国，我们在二次世界大战之后又打了一次内战，又搞了一次文革，所以我们生育高峰被推迟了，中国的婴儿潮是60、70年代，那么美国欧洲日本是40、50年代，也就是我们比人家晚了20年，人家退休的时候，我们还在不断的进入就业年龄。中国的生育率除了60、70年代人口比较多以外，80年代出生的人口还是比较多，只有90年代才出现了显著下滑，也就是说中国有25年的劳动力的供给高峰。

　　那么中国顺差的本质是什么，就是我们向全球出口劳动力。我们的顺差并不是因为中国的企业特别有竞争力，当然有一部分中国企业确实有竞争力，占领了国际市场，让国外的公司没活可干，这是极少数，我们60%以上的出口还是由三资企业来创造的，还是由简单的加工来创造的，我们出口大于进口的一个本质，是我们在为全球工业体系提供劳动力，那么这个顺差什么时候消失呢？如果顺差是由这个原因引起的话，那么非常简单，就是在中国的劳动力供给衰竭的时候，这个顺差自然会消失。而在此之前，顺差不会消失。也就是说，在可预见的5—10年的时间里，即使人民币出现一个大幅度的升值，即使说人民币兑美元不是1：7，变成1：6、1：4，没有关系，中国还会是顺差，因为这是由全球的就业体系决定的，这不是一个简单的金融比价关系。我们认为人民币升值从这个背景上看，它是一个非常长期的主题。在这个主题的成因之后，我们再探讨这个主题对中国经济有什么影响？

　　我们把人民币升值分为三个阶段：第一个阶段，就是目前我们所处的阶段，就是我们出口有大量的顺差，每年每个月贸易结汇都要结下来两百亿美元，同时又有资本项目的顺差，就是全球资金预期中国的人民币可能继续升值涌入中国市场，造成中国的资本流入大于资本流出。这个阶段对国内金融体系最直接的影响，就是中央银行每个月要发行3000多亿元的基础货币，我们知道央行一直在回收流动性，那么调一次存款准备金率可以冻结1700亿元的流动性，可是央行每个月光买外汇就要花出3000多亿的基础货币，这个基础货币最后形成的货币供给会是在7000—10000亿这样一个规模。所以这相当于我们的经济体系一直在调控流动性。

　　第二阶段，就是经常项目我们还是要顺差，因为这是由全球的人口分布决定的。那么资产项目我们就要逆差，就是在贸易上我们赚到的美元再投资于海外，在资本项目上逆差，央行不再购买外汇。这一天我相信在半年到一年的时间里，大家会看到的。那么在人民币升值的这两年的时间里，中国的外汇储备飞快的从2000多亿美元变成了1.3万亿美元，这个外汇储备的巨幅增加和国内的投放已经带来了一系列的问题，包括房地产和股票的价格上涨，包括出现了显著的通货膨胀，包括整个经济金融资源出现了极大的浪费，已经带来了显著的问题。那么央行买了1.3万亿元的外汇，如果觉得不够可以买到1.5亿，2万亿，但早晚有一天要停下手来，而且这一天不会很长，当央行停止购买外汇的时候，经常项目的顺差就由资本项目的逆差来弥补。在第一阶段，就是我们从贸易中赚到的钱已经流入中国的外汇是由央行买下来投资于国外，但是第二阶段就是央行不再买了，那就是国内的居民，个人也好、企业也好，把这个外汇资产运用出去。那么央行持有外汇资产和我们持有外汇资产有什么差别呢？两个实质性差别：

　　一、央行持有外汇资产，它要同时发出基础货币，都造成国内流动性的增加。而我们去持有外汇和使用外汇的时候不影响中国的基础货币，也就从本质上不影响中国的流动性供给情况。

　　二、央行使用外汇效率一定是低的，当整个中国经济体系，居民也好、企业也好、金融机构也好，大家分散的去使用和持有外汇和投资于海外市场或者购买海外资产的时候，这个效率，商业效率一定会比政府机构的效率要高。所以这是人民币升值的第二阶段。

　　第三阶段，我想应该是在2015年后，才有可能看到。就是当中国的劳动力也变得非常紧张的时候。那么中国的顺差会显著的缩小，那么人民币升值这个主题就告一段落。

　　三个阶段，我刚才跟大家汇报的就是南方基金近两年主要的投资领域，包括金融，这个金融就包括地产、银行、证券、保险这样泛金融的概念，第二个领域就是中国的先进制造业，就是中国终端的制造业。第三个就是消费。这是我们在这两年要重点投资于这三个主题。但这三个主题有侧重也有先后的顺序。

　　从人民币升值的三个阶段来看，第一阶段显然应该重点投资于金融行业。因为第一阶段最显著的变化就是央行一直在发钱，钱多得不得了，钱多了股票会涨，但是大部分行业它的盈利增长是跟不上股价的增长的，中国人花钱除了买房子也就是买股票了，主要是这两种方式，海外投资的渠道毕竟还是狭窄，那么就是房子涨还是股票涨的问题，结果就是都会涨。那么大部分行业盈利跟不上股价的增长，那么估值水平就会变得很危险，难以忍受。而金融行业不仅是流动性增加的时候金融股价在涨，而且盈利也在涨，因为它就是跟钱打交道的行业。假如说钱多了，就像水面上升一样，那么还有什么能浮在水面上，如果公司的盈利能跟股价一起增长的话，那么长在水底泥沙里的草怎么长也没有水面长得快，那么什么样的公司的盈利能跟上水面，那么只有飘在水面上的东西，就是它的盈利本身就是由水面决定的。比如银行本身就是由流动性决定的。银行有多少盈利归根到底取决于它有多大的资产规模。那么地产和证券也是这样。所以在第一阶段，我们的看法就是要重点投资于地产、银行和证券这三各行业。

　　任何策略一定要考虑它的局限性，考虑风险，考虑它的前提条件。前提条件就是你执行这个策略的信心来源于哪里，那么这个策略执行于什么时候，这个条件消失你要放弃它换新的策略。那么风险也是跟这个相关的。没有对人民币升值的原因的深入认识的话，那么你把我人民币升值主题，第一你就不那么坚定，不那么肯定；第二、在该结束的时候你不知道结束，因为搞不清楚的话就会出现这种情况。所以在人民币升值的第一阶段，我们的看法就是，对大部分行业来讲，它的股票投资风险已经是估值风险，比如说茅台也在涨，但是它的盈利增长就是30%这样一个水平，股价每年翻番，开始的时候大家还可以忍受，就是看历史市盈率和看当年市盈率，从看当年市盈率看明年的市盈率，那么明年开展牛市，股价还要涨，那么茅台再涨业绩从哪里来，所以对大部分行业来说，这些行业的基本面没有问题，它的问题就是股票投资的估值风险。

　　对金融行业，银行、地产、政权估值来说，估值风险是不存在的，因为他们的业绩跟股票的上涨其实都是由同一个因素来驱动的，就是流动性的泛滥。在2002年的时候，我们看的一个大片是叫大腕里面还讲了一个精神病人，说要搞房地产，选最核心的地段，那一段没有经典的话，他说这样的房子要卖四千美金，也就是说2002年你如果预测住房价格要涨到4千美金的话，那么大家会把你和那个精神病划上等号，但是2007年，深圳房价四千美金就是三万元，深圳现在市区好一点的就是3万元/平方米，就是说远远的超出预期，什么原因？还是流动性。它显然不是由自住需求决定的，就是投资需求决定的。钱太多要投资，投资银行存款不断的贬值，就只好投资房地产和股票。对于金融来说，银行也好、地产、证券也好，它的盈利会超出人们的预期。对这些行业来说，估值不是问题，它的问题是基本面，就是当流动性泛滥这个前提消失的时候，它的风险才真正的到来。

　　什么时候流动性泛滥结束呢？我想一个最直观的观测指标，就是看人民币什么时候快速升值，人民币如果出现了快速的升值，比如说很快的突破了1：6，这肯定是小康行长不再买美元了，如果他一直买美元人民币就不会用这么快的升值，那也就是央行不再增加外汇储备，不再增加出其不备的含义就是不再被动的向市场内注入流动性，也就是说银行地产证券过去这些暴利基础在削弱，在削弱的时候股价不会下跌，因为大家认为人民币升值，这些是会升值的，但是主题投资认为这个快要削弱了。人民币升值的时候，下跌的股票一定是制造业，但是制造业今后的风险一定是降低了。

　　所以第二阶段我们认为制造业会有更好的一个表现。中国到现在还没有真正的制造业跨国公司，任何一个经济体系在升值期内，哪怕是像韩国、台湾这么小的经济体，升值期内都会产生上千亿美元的大型制造业公司。那么在人民币快速升值之后，中国的制造业跨国公司到底是谁，就看的会比较清楚，而且那时候股价会比较便宜。

　　到了第三阶段，可能是更漫长的一个时间，到了第三阶段，中国的就业也比较紧，人民币升值的速度减缓，这个时候重点投资是消费。最有效率的时候是在中国居民收入大幅度增长的时候投资于消费品。收入的角度来说，只要中国有这么大的失业人口，中国人的收入就不会有实质性的改善。这个跟工会制度，跟国家的社会保障没有直接关系，就是劳动力的供求决定的。那么等到人民币停止升值的一天，也就是中国劳动力饱和的一天，也就是中国的劳动者工资要大幅度上涨的一天，那时候就是消费品的春天。

　　我想这三个主题都是投资市场非常好的主题。三个主题在近期内的重要性还有它的投资顺序、优先度阐述一下我个人的看法，供大家参考。