积极管理ETF的内涵类型和结构

　　华夏基金ETF专栏

　　(华夏基金上证50ETF、中小板ETF基金经理 方军)

　　美国SEC在“关于积极管理型ETF相关问题的征询意见稿”中，试图将积极管理型ETF理解为：积极管理型ETF不跟踪任何市场指数，尽管其有可能采用完全复制法或者抽样复制法，将某个市场指数作为基金组合的基准，或者作为衡量基金业绩的基准，但积极管理ETF的投资目标不是跟踪该市场指数，而是希望获得超过该市场指数收益的投资回报。

　　对积极管理型ETF的理解，应将杠杆型指数基金(Leveraged Index Fund)和卖空型指数基金(Short Index Fund)排除在外，因为二者都属于一般意义上的指数基金。“积极管理”意味着基金经理在管理基金时拥有充分的自由决定和处置权；有时也可以理解为基金经理按照“Rules-based”(指预先规定好的关于增加或剔除组合中成分股的规则等)和“Top Picks”(指证券公司公开披露的荐股排序单，基金经理以此为依据所设计的一篮子证券组合等)的原则程序来管理基金的投资组合。就技术而言，管理指数化组合与管理主动性组合的技术并不相互排斥。例如，很多指数基金，在跟踪Wilshire 5000 Total Stock Market 指数时，与一些跟踪MSCI Country 指数的ETF基金采用完全相同的抽样复制法，同时，两类基金都可以使用相对价值策略和其他投资策略，以使基金的业绩增加或降低基金的成本。因此，积极管理型ETF的划分标准，主要取决于具体ETF产品的组合信息披露的透明度，ETF产品采用何种市场的营销策略以及其确定了何种投资目标与投资策略等。

　　投资管理活动有多种形式和多种称谓，纯指数化投资与纯主动性投资是投资的两个极端化，两种投资效果不一定好。积极管理型ETF是介于两者之间的创新产品，其合理性就在于：在现实存在的投资的两个极端化的上下限内，积极管理型ETF的基金经理被赋予了最大限制的发挥其潜能的空间，有助于其实现更好的投资收益，也就是说，积极管理型ETF采用指数化投资又不受制于指数规则的限制的约束，同时结合基金经理对市场时机、板块和风格的把握，借助于基础分析与技术分析，通过精确的数量化模型等技术手段，来实行积极管理型ETF所设定的投资目标与投资策略。

　　道富银行与信托公司认为，现存的在AMEX上市交易的采用抽样复制基准指数的ETF实际上就是积极管理型ETF，并认为，积极管理型ETF可以划分两类：一类是透明的积极管理型ETF，即现存的Sample ETF；另一类是非透明的积极管理型ETF。道富银行与信托公司同样认为，积极管理型ETF种类的划分，主要取决于具体产品的设计结构、产品的投资目标以及组合信息披露的透明度等因素。只要市场有需求，就应该允许各种各样的积极管理ETF的存在。

　　积极管理型ETF可以体现一种“市场中性策略”精神。通过使用非线型技术，研究在维持组合风险不变的情况下最佳组合的收益；或者在组合收益不变的情况下，降低组合的波动性和日风险价值(dVaR)。Kriya公司还探讨了YEST(Yield En-hanced Synthetic T-Bill)的市场中性有限边界。通过杠杆处理，YEST组合的有效边界明显优于S&P500指数的有效边界。对于积极管理型ETF，Kriya公司认为，全世界的