长城基金投资研讨会全部实录

　　新浪财经讯 长城基金管理有限公司主办的“牛市下指数基金投资价值研讨会”于2007年8月30日上午9：00-12：00在云南丽江举办，共同就指数基金投资价值进行了研究探讨。新浪财经图文直播本次会议。以下为全部文字实录：

　　主持人：我们的会议马上开始了，今天上午的会议比较紧凑，各位领导，各位来宾，大家上午好，今天我们在这风景秀丽的云南丽江，非常荣幸的邀请到来自长城证券、招商银行、中央电视台，中信公司等各位嘉宾，共同探讨牛市下的指数基金价值，对大家的到来表示热烈的欢迎。

　　我荣幸的介绍今天到会的嘉宾，长城证券李国运博士，

中央电视台驻深圳首席记者，孙战军先生，上海第一财政孙继铭先生、工商银行、中信标普罗林、银河证券马永谙先生、晨星中国赵云阳先生。再次对各位领导嘉宾的到来，表示热烈的欢迎，作为主办方面，我们非常注重跟第三方的交流合作，我们的副总经理带队。

　　我们今天产参加总经理关林戈先生，副总经理兼投资总监韩浩先生，长城久泰基金基金杨建华先生。下面请长城基金总经理关总致辞大家欢迎。

　　关林戈(总经理)：大家早上好，今天来参加我们这个会议的国内的所有的主流媒体的代表，有招商银行为我们的销售工作作出了直接支持和关照的最优秀的客户群体的代表，有长城证券和我们一起风风雨雨走过来的非常非常优秀的，我们这些营业部的员工和营销总部的领导。参加我们这个会议的还有，我们难得请到的，中信标普指数公司的罗林先生，晨星公司的代表和银河证券的代表。

　　我们刚才在想一个问题，在资本市场当中，我们实际上每天都是在做同一件事情，就是在走我们持有人和我们基金公司的一个财富旅程，在这个一个过程当中，究竟怎么走，用什么样的交通工具走，是每个持有人、投资人非常关心的问题，也是我们基金公司现在要认真研究和解决的问题。我来的时候想了一个小故事，就是我们现在要搞一个场比，他的起点是深圳，他的终点是丽江，这么一个比赛的主要内容就是大家搭乘四种交通工具，看谁比较快到达丽江，有法拉利跑车、吉普车、摩托车、大巴，为了现实公平，法拉利跑车，只能设三四个维修点，因为他需要经常维修点，要给他设置这么一个难题。吉普车，因为既能爬山又能过河但是要做规定，如果穿山东的时候要把顶棚卸下来，以表示公平。摩托车非常便捷灵活，但是也有要求，就是自驾不能借助大人，再有一种是大巴，乘客的要求的标准非常之低，每个人都可以乘坐，但是有一个为了，乘坐大巴的人一定要有非常好的心态，具体要求是在这个拉力塞的过程中，乘坐大巴的人，不敢看到那种交通工具超过他，都不能够气馁，在过程当中，每一个比他落后的交通工具，也不能够骄傲自满，他在这辆车上只能用愉快的心情走财富旅程。具体说这个大巴车就是指数基金的产品，法拉利是纯粹的股票型基金，吉普车是平衡型的基础，摩托属于个人投资。

　　大家都知道，摩托车驾乘技术是非常高的，如果他觉得自己能够驾驭可能会跑得很快，同时也风险，其他的产品也都面临这样的问题，我们今天已经到了深圳了，结束了这段历程，从这个历程看，大巴胜出了，为了表彰大巴的驾驶员和所有的乘客，我们最权威的晨星给大巴车的乘客和驾驶员“十大最佳基金”和“TOP10钻石基金”的称号。

　　他是怎么走的，为什么能够战胜其他交通工作，也就是其他产品，这是我们关心的问题，下面我们请我们的投资团队基金经理、投资总监向大家做具体的介绍，再次感谢大家的光临，谢谢。

　　主持人：感谢关总精采形象的讲解，下面请长城基金投资总监韩浩给大家做讲解。

　　韩浩(长城基金投资总监)：很高兴跟大家在丽江相会，讨论我们的资本市场的做法和前途。记得我们今年5月18号和7月18号我们曾经两次举行研讨会，一次是在招行大楼，一次是在三亚，这两次都是处于市场调整低点的时候，我们第一次研讨会的题目是盛世中国，第二次我们当时很明确的提出观点，现在处于牛市最强的阶段，所以很荣幸我们前两次的观点得到了市场的验证。前面说了很多，尤其在过去两年，很多话反复讲，今天我讲一些我们最近思考和研究的问题，之所以在这里讲有一个很重要的原因，就是我们希望看我们即将或者已经爬的山有多高，路有多长，我们我财富有多么诱人。

　　关于投资的事，我想无外乎我们关心来大类事情，第一类大事件，大趋势，第二类就是短期的阶段性的小事件，小波折，更重要的是大事件，这是我们需要在投资中放在第一位的，所以我们在去年底提出，在伟大的市场里面，伟大的时代里面，想清楚比看清楚更重要，在今年的市场里面，我们的研究员和基金经理很坚定的提出来，巴非特说的一句话，对我们来讲，不在于你接受什么，而在于改变了什么。这实际上跟我们中国人说的，与时俱进是一样的道理。所以我就想，讲我们最近所研究的五个问题，当然这里面我们可能不会说特别的按照这个材料，这个材料我相信大家看多了也不是特别有吸引力。五个问题我落实下来就是经济周期认识问题，中国近来增长方式转变问题，信贷泡沫问题，过去二三十年改革给中国经济带来的变化，我们做股票基金的生产问题，如何看待估值的问题。

　　首先我们讲一下，对经济周期认识问题，主要两个方面的一个波动幅度、第二个波动频率问题，这个问题是在投资中最核心的问题。我们做投资，很重要的一点，是要看大趋势，大方向，这个趋势究竟多高，时间多长我觉得对我们是很重要的，所以我们在每次讨论股票行情的时候，我们说得最多的，第一点，中国的基金增长，第二资金的供给和需求，实际上资金供给和需求是短期的，所以说还是说回来，最重要的是对经济周期的一个认识的问题。在谈这个问题的时候我想举两个数字，一个是铁矿石涨价的思考，铁矿石从03年有比较大的上涨，到现在持续了4年了，现在谈铁矿石的谈判问题，因为他是大宗的原材料市，在世界经济中是很重要的风向标，不止影响钢铁、还影响其他行业。我们回过头看铁矿石涨价的过程，04年中国宏观调控，当时全球预测机构，都认为中国经济过热，对原材料需求会降低，铁矿石会降价什么的，结果在05、06年的谈判中，中国且的地位非常低，被动的接受70%的涨价幅度，今天我们回过头看，不管是当初的一些工业企业的预测机构，还是经济体的预测机构实际上都发生了很大的错误(事后看)，铁矿石涨价对我们一个启示，对经济周期的认识，按过去的眼光看是不对的，我们目前的经济周期波动的幅度和频率有几个原因是和以前不一样的。

　　一个是人口的结构红利问题。实际上在招行上次的研讨会上谈得很清楚，由于包括像所谓我们提到经专12国的崛起，很多国家从1千美元到3千美元的崛起，从全球的需求看，由过程的4—5亿元人口基数向20亿人口基数过渡。

　　第二点关于持续性的问题。我们可以看出来，对持续性的讨论，很重要的一点，由于铅球经济发展的不均衡，导致经济持续性比大家想象好得多。我觉得现在全球经济分成四块，欧美发达国家已经走完了发展过程，处于相对有利的财富积累阶段。第二块是像中国这样的经济体，正处于从1500—3000美元的过渡，他对全球影响举足轻重。然后是印度，最后是不发达的国家，非洲南亚等地。

　　前三块对我们很大的启示就是，中国目前处于一个非常有利的位置。日本是最先进入人口率进的，接着是欧洲、美国、在接着是中国，2005—2020人口红利是衰减的，其次是印度，他比中国晚5—8年，一方面欧美、包括日本给我们提供的巨大的市场，还有一些可以借鉴的路这是非常重要的。第二是我们的内需，很多经济学家说中国的内需不足，我觉得现在中国的内需处于迅速增长阶段，为什么这么说，有几个指标可以衡量， 第一社会商品零售总额，从2000年开始，一直储蓄持续向上的过程中，13%、14%、这个加速的过程是非常快，跟我们的外汇储备、GDP的增长都是一个到底，我们03年的储备和07年的储备相比，是3—4倍的关系，这个数据实际上表示中国的内需启动了，第二的是CPI的问题，物价本身代表了消费的状况，而目前我们的房价涨，CPI涨，包括原材料价格都在涨，所以我觉得这个东西不是说内需不足，而下一个接单是我们担心中国的内需是不是超过我们的供给能力，当然这个超过供给能力，不是说类似计划经济体制下的由于供给不足所导致的短缺经济，而是由于需求过大，所产生的一种短缺，也就是说，这种短缺在市场经济体制下，更多的反映在价格上，而不是说反映在原来的配给制。所以说70年代由于计划经济的导致，产生的学科短缺经济学，未来是否会面临短缺呢？全球最后的经济增长方式跟过往不一样，他是台阶式的波动，而不是正旋波的被动。

　　第二个想说的问题，跟最近的话题比较相关联的，就是关于次级债的问题。实际上我们可以看出，每一次全球发生危机的时候都给很多国家和区域带来机会，比如说韩战给日本带来机会，越战给日本、包括东南亚四小龙同样有两个时间给中国带来巨大的机会，第一是98年亚洲金融风暴，由于中国的大国地位导致全球对中国的信赖，奠定了中国至少在亚洲的领导地位，这个我觉得决定了中国跟过往40年情况不一样的国际地方。第二个我做一个预言，2007年波及世界的次级债对提升中国的国际地位和形象可能和98年是同样的地位。第一，次级债的数量，5—8千亿美元，在中国给我们感觉不是特别多，因为中国的外汇储备现在已经超过1.3万亿了，这个5—8千亿给我们的感觉好象不是特别多，好象中国有点财大气粗的问题。但是在美国却要不断的注入资金，我们可以想像中国的1.3万亿外汇储备，并且每年还以20—30%速度增加，我们可以想，未来的5—10年经济指标的增长，决定了中国的发展比过去更顺利，因为98年我们担心人民币贬值，但是黑市的时候到过12人民币对1美元，但是5年后，人民币要升值，同样的一个国家，一个地区，为什么在5年之中发生这么大的变化，当是说贬值，现在是升值。这有两点，中国国力的增强，第二社会劳动生产率的提高，导致企业全球竞争力增。从我们出口的结果看，中国的整个出口结构在过往的5年里，发生了质变，从我们上市公司看，机械设备、工程机械、车辆制造、船舶制造出口量巨幅增长，尤其04年后，很多行业是200—300%的增长，所以我们看到中国强大的经济增长能力，还有企业劳动生产率的提高。所以我们说未来5—10年中国经济更加乐观。

　　第三，讨论信贷和泡沫的问题，全球过往历史上，在经济发展比较高的阶段所有的原因都是来源信贷的高速增长，尤其是当初美国经济崩溃是，银行体系发生变化，当初是美联储出席换人，导致整个美联储运转困难。所以说，我们就想简单的说一个问题，有几个数据，中国目前的信贷规模的扩张是不是到了导致整个经济体发生很大泡沫，或者说很大的危机的一个阶段。第一，今年央行的信贷目标是16%，这个增长速度因为我们的GDP是11—12%，这个速度是很史适中的，这说并我们的央行并没有出现妄喜的状态。第二说明企业的自有资本的比例，我们可以看出07年初的时候，中国所有的企业，包括国有的、外资的所有企业，自有资本是60—70%，这就说明一个很重要的问题，信贷增长对经济增长的支持作用，在中国经济增长的地位是下降的，企业的内生增加能力强大得多。我们认为今天的繁荣可能更多的是来自企业本身投资能力的增强，第三个数据就是个人信贷，在一个发达的国家里面，银行体系里面，绝大多数的信贷投放是投放到个人信贷这一块，比方一个最极端的例子，英国80%是个人，第一他的直接融资很发达我们今天的资本市场和两年前已经有很大差距，从总市值和流通实质来看都翻了7—8倍，为我们的信贷向个人信贷转变奠定了比较好的基础。第四个，个人的，尤其但是关心的房贷，不超过3万亿，这跟我们房地产市场的增量，我们现在的销售面积大概在4亿平米，折合下来我们可以看到，按照价格不管是5千还是7千一平米。第二总量，我们没有数据，但是我想，应该也是几十万亿的数量，所以按照目前的数据看，我们的信贷并没有出现大的问题，也不用担心由于信贷所产生的导致整个经济体发生巨大的波动的一个状态。

　　第四简单的谈一下，经济体制改革和要素价格的问题。由于中国过往二三十年处于由计划经济向市场经济转变的过程中，我们可以看出，很重要的一个里程碑的变化，就是2004年的宏观调控，我们可以看出，2004年的宏观调控是检验中国的经济运行机制究竟是出去什么状态，还有承受能力的一个多大的一个极限程度的很好检验。所以我觉得04年的宏观调控给我们考验中国经济的运行是起了一个很好的标志性的作用，他让我们对中国经济的健康状况，就说出现的一个更好的信心。因为中国经济88年的整顿，93年的调控，包括98年的调控，基本上每隔5年都有调控，但这几次调控，既使是调控，但是当初的物价水平没有得到良好控制，我们记忆犹新的98年的抢购。但是04年的宏观调控我们看出，调控下来之后，整个经济体并没有发生特别大的震荡，半年之内中国经济软着陆，不管是煤电油运都恢复到了正常水平，就说明，由于中国的由计划经济向市场经济的转变的完成，或者说接近完成，市场对中国经济的影响越来越大，而不是说，由央行和发改委来产生重大影响。从这个角度讲，我们中国经济更加印证我们前期的观点，不敢是重要经济发展周期的问题，还是全球经济发展周期问题，并不是和过往的比方说2000年之前的情况相一直的，而是出现的非常深刻的变化。我们反过来讲，我想说一个什么问题，前面提到世界经济发展不均衡，发达国家、发展中国家、落后国家，同样中国经济有一个发展不均衡的问题，比方说中国的沿海地区，尤其是珠江三角洲、长江三角洲是处于中国经济增长最快的两个增长点，现在提到的环渤海经济权，是我们中国第三个比较大的经济增长区。我们可以看打，从中国沿海到内陆献延伸一千公路，我们可以看到，经济水平的落差是非常大的。但是正因为这个巨大的落差，导致中国经济发展的持续性比预测强，因为中国同样存在着80年代、90年代，发达国家向中国转移产能。所以中国可以从沿海向内陆转移产业。这反而是中国经济能够持续发展的巨大基础，这个持续性按照过往经验来判断要强很多。

　　有一个最简单的数据，美国是整个地下埋了差不多30亿吨的钢铁，我们可以算一下，中国从78年到现象，加在一起，可能也没有这么大的量， 中国继续发展对这种需求是有多大的空间。

　　第五个问题，关于估值的问题。实际上就说，我们对近期市场的判断活动，是一个阶段性的问题，我们觉得很重要的一个结论，就是跟我们前期对经济周期的判断相关，我们认为中国的股市处于一个超级大牛市的过程之中，这个超级大牛市，我是认为，比我们所有的人认为的想象得要高，我们看一下日本所走过的路，1950—1989年，30年时间里面，日本股市走过什么路呢？在39年中，日本股市产生过持续，有5个阶段，高达5倍的增长，上涨到3000多点，就是山有多高路有多长的问题。1970年的时候日本是85点，1953年涨到470点，53年到54年调整到37.8%，这是很低的阶段，有点类似我们的一千点水平。到1954年到61年的时间里面，日本的股市是从314点涨到1829点，同样上涨5.8倍。这是第二的阶段，在1961年到1965年，4年的时间里调整了44.2%，1965年，到1973年，这7年的时间里，日本股市上涨7倍。1973—74年，日本的股市调整到37.4%，。74年到81年，日本股市从3350多点上涨到8千多点，上涨了2.4倍，在1981年—82年，日本股市从8多点调整到6千多点调整14点，最后就是82年到89年，从6多点调整到3万多点的。在接近40年的历程里面，日本股市上涨接近了400多倍的水平，我们认为，日本这个市场，当初的经济增长率是7.5%，企业的盈率增长率10—15%，而我们的经济增长率是接近10%，企业经盈利增长率是20—30%。

　　第二是刚才提到的因素，最核心的问题，关于估值的问题。当一个经济体还有企业的盈利增长处于一个高速增长的阶段，这个时候对上市公司股票的估值实际上和低速增长和阶段性下降的时候不一样，日本为什么从89年开始下降，不是因为涨得高了过了，是因为经济发展滞障，所以我觉得，经济增长水平和速度觉得股票市场估值水平，我们可以看出有两点，日本从80年代初期到90年代开始的时候，他整个估值水平从20倍到70倍水平，尤其可以看出的市市盈率水平在70倍水平的时候持续了3年，维持高位的时候，股票指数上涨3倍，就说明企业的盈利增长是超过估价上涨水平，只是说后来企业盈利增长水平下降，导致市场出现比较大的波动，我们可以看出，他的持续上涨，是伴随两点的，第一企业盈利增长，第二估值水平提升。估值水平提升在日本、台湾体现得最明显，在美国不是特别明显，但是他从15倍提升到40倍，亚洲是从10几倍提升到40倍。所以我们认为，我们承认中国的经济增长未来很能持续8—9%的增长，或者说未来还有10年增长，这样我们的市场应该说会走和日本的前期那40年的过程是一样的，假设我们目前市盈率是45倍的水平，假设我们的企业利润是维持3年30%增长，我们可以看，3年后中国的企业市盈利水平不20倍，3年口中国企业还能维持10%增长的，这个吸引力是非常大的。所以从整个市场的指数空间看，我们可以算这个指数空间在什么位置。这是估值水平和经济增长的问题。

　　第二是波动的判断。我们可以看整个市场会发生波动，向日本出现30—40%的波动，这个波动我们可以看出，最后形成理性通道，但是他并不妨碍企业价值增长，所以有两点，对 指数阶段性的回避，第二选择更好的股票的问题。所以我们认为，结合这种情况看，中国的市场同样的也会发生波动，但是这个波动会和比方台湾市场一样，处于理性通道，不会出现大家担心的曲终宴散的问题。

　　第三个问题，就是短期的趋势问题。既然但趋势看好，我们要判断两个，一个是短期的影响，第二企业的盈利增长或者说行业增长。对短期来讲，比方说政府紧缩，大小非坚持，包括美国这些外围的影响，都是影响几个月或者说更常的因素，并不会对大的方向有影响。前期大家认为中国经济要硬着陆，但是很快就恢复了。所以对我们市场来讲，不用很担心。第二我们想判断投资者行为的问题，这是影响市场非常重要的原因，尤其对短期的收益影响是一个最重要的影响，目前来讲，刚才关总提到， 我们的市场构成有公募、私募、个人。最多的是公募基金，为什么公募基金有这么大回报，是有两点，第一点，接触面的问题，公募基金，他所以来的一个团队并不是说公司的十几个人或者几十个人的投研团队，面对巨大的卖方市场，卖方市场竞争是很激烈的，在这种过程中我们产生很多投资机会，而这一块对于个人和私募来讲是不具备的，至少没有这么大的深度。第二点就是对投资机会的比较。关于想清楚和看清楚的问题，个人得投资可能更多的是以来个人或者是小团队的判断，这时候往往出现一个情况，就是过于担忧，就是刚才说的可能是杞人忧天的，他害怕。做一个比喻把一个人关在这个屋子里面，和把十个人关在黑屋子里面感觉是不一样。尽管我们处在高增长时代，很多人还是处再一个做不做的问题，他老是考虑我是买股票还是不买股票，他这种行为的背后是产生一种总量的想法，我认为这个市场贵了，高了，他甚为不做的原因就是涨多了，但是更重要的是企业的价值，他始终考虑的是做不做的问题，我们考虑的是怎么做，做什么的问题。到目前为止，有很多企业，07年适应率30倍，80年市盈率20倍。在往后推两年还是很清楚的运动状态。所以怎么做和做什么是我们要考虑的问题，而不是做不做的问题，如果说老是听媒体的简单的总量分析，这样的方法来考虑问题，你始终考虑做不做，中国所做的，临渊羡鱼，不如回家织网。

　　第三个问题，简单的说一下，投资机会。在未来得可以看到的半年时间，一些投资机会是非常大的。比方说整合，期货推出的投资机会，都是巨大的，而这个时候对我们来讲是需要是不是有更坚定的信心面临这样投资机会的问题，而不是老是想当逃兵，赚一点就跑，如果老是这种思想是不能获得 超额回报的。比如日本市场40年过程里，你当期判断3000涨8000你害怕，这样很多机会就丧失了。所以对我们来讲，保持乐观和阳光的心态对我们很重要。这从我们动中国经济的判断的因素关联在一起，我们提出了一个投资的方式问题，还有就说内生的经济增长，总的来讲我们的观点，波动不可避免，但是波动不会很大，如果你说做投入10—5%的波动不能忍受，那么你怎么获得50—80%回报，正常来讲，天下没有免费的午餐，你的资本保持10—5%的波动应该可以承受。所以我们最近看不出来，市场会发生超过10%的波动，所以我们应该享受经济发展的成果，获得快速的回报。

　　这是我们今天讲的我们最近研究的和考虑的问题，谢谢大家。

　　主持人：谢谢韩浩总，下面我们请长城基金经理杨建华先生谈一下他的观点。

　　杨建华：各位嘉宾，各位朋友，大家上午好，我介绍一下，谈论久泰基金自成立以来运作的情况，主要讲这么几个方面的内容，一个回顾一下久泰基金这三年多以来的业绩表现情况，另外一个就是跟业绩表现有关的是我们产品的特点，为什么会取得这么一个业绩的表现。另外一个，我在管理久泰基金的三天多以来的感受说和感悟。最后是展望一下市场和对市长的投资建议。

　　首先看一下，久泰基金的表现，说到一个基金的表现的时候，通常是要和其他的同类产品相比较的，所以这个时候，可能有的地方可能说话不是很恰当，因为指数基金一定是和同行的指数基金比，所以我这里引用的是客观的指标，基本上是来自于各个基金的中报、年报、季报的数据。我们久泰基金是成于2004年的5月份，我们基本上是从04年下半年开始，04、包括05是熊市的末期，我们从熊市走出来之后，才定位为熊市末期的。因为当时我们久泰基金发行的时候是常事1500点，我们确实没有了料到市场会迭这么深，所以从久泰基金发行的时间看我们回过头看不是很好的时候，但是市场是不能把握。市场迭了一年半的时间，我们做的就是尽可能迭得比较少一点，04年下半年的时候，大多数的基金，都比市场迭得少。05年基本上也是这么一个状况，在指数平均迭到7—8的时候，所有有主动操作的指数基金表现得都比指数好，其中毫无疑问银华道琼斯88精选表现是最好的。06年是不平凡的一年，市场节节走高，06年罪与我们做投资操作是一个比较好把握投资机会的一年，所以从这个图上可以看到(幻灯片)大多数指数基金都比他的指数好，久泰基金在06年全年当中排名第二。获得21%的超额收益。到07年，因为我写材料的时候中标还没有披露完毕我是按照季报来比较的。一季度，我们关注A股市长的朋友多知道，一季度是低价股大行其道的，红的是净值增长率，绿的是基准收益率，我们看到，绿颜色的都在红颜色上面，之下华夏中小板基金是一致的。值得庆幸的的是我们的久泰基金落后1个点不到的情况。到了今年二季度的时候，相对来讲，就是出现的分化，有一些基金通过把握投资机会，指数机会获得了一些超额收益，久泰基金也是其中的一个，这个图是画反了(颜色)，所以你看久泰基金绿颜色是有超额收益的，除此之外有很多基金也是，

　　久泰基金成立以来的表现情况是这样的，今年长城基金收益率是144，在所有可比的基金里面115个基金里排11。所有的股票型基金，大概有是这么一个水平。在指数基金16个里面排第4，他比90%的主动性基金要好一些。过去三年基本上也是这么一个情况，基本上最少也是86%的，在指数基金里面时间越长期，他的表现越稳定，越突出，我们可以回想，我的朋友可能会问，到底那个指数好一些，实际上，应该讲，应该和自己的投资目标相关联，一般讲，大的指数比较稳定一点，指数比较多的市场代表性好一点，长期表现会更平均一点，我们比较是一下从04年6月30日到现在表现最好的是深证100，第二名是中证100其次是沪深300，今年以来的涨幅也基本上是这么一个秩序，就是深证100最好，沪深300排名第二，可以看到指数成功的数量比较多相对比较好的，总体表现是不错。

　　久泰基金运作的三年以来有什么特别？首先就是，他应该具备一般的指数基金具备的特点，一个费用比较低，久泰基金成立的时候选用了当时最低的管理费0.98，因为他是以跟踪指数作为投资目标，换手率比较低交易成本比较低。第三因为他是跟踪指数，一般不同的指数，相对来讲是比较分散的像中证300。系统性的风险也有个股选择的风险。第四，对指数基金来讲，运作这样一个基金，应该给他的持有人一个什么样的印象呢？应该操作客观、透明，对管理人不管你是增强基金还是全被动的基金不应该，向某一些基金今年取得非常大的收益，第二年落后市场，这样给你持有人实际上是一个不可预期的感觉，这样我认为他脱离了指数基金的本质。

　　最后，在国内来讲，他还不具备，在美国指数基金有一个延迟纳税的作用，实际上延迟纳税相当于减少了税负。因为指数基金如果长期稳定的话，他是不兑现收益的，兑现延后，实际上交税就延后，但是国内现在还不具备。

　　久泰基金除了上述特别外，还有自己的特点，他跟踪中标300指数，一会儿我们的嘉宾罗博士也会介绍一下，因为这个指数是他们公司标志的，中信公司和标准普尔合作的，他选样本股的时候注重观察财务指标，还关注活跃程度，另外他还比较注重行业配置，就说入选300指数这些样本股所构成的行业配置和市场的行业配置比例相差不应该特别大，这样他实际上是一个能够代表市场的基本指数，我们统计了一下，到8月24号位置中标300柳枝市4.86万亿，占A股的60%，其实多年以来，我们统计的结果，基本上都是出去这样一个水平，所以他的市场代表性是比较好。

　　第二个特别，我们在设计这个产品(久泰基金)的，因为我是参与设计的，把这个产品设计的木百，第一是跟踪指数作为追求目标，指数基金我们俗话说，一定要做得像一个指数基金。第二就说，我们辅以适度的管理。这样的目标我们的仓位非常稳定，目前我们的基金仓位是90—95的空间，出现变化的话也比较在10个交易热内进行调整。第二个我们的特别因为中标300是一个非常注意行业的指数，所以我们在复制这个指数的方法上有采用的分层抽样法。那么，实际上，通过这三年的操作，我把久泰基金中标300基金定义是，跟踪误差和收益匹配相当好，从我们最近几年以来的操作规模指标看，我们觉得他做得是比较到位的。他每半年，都在管理工作报告中披露跟踪误差，收益指数基金。我们有心的朋友可以翻一下他们的年报，一直坚持披露跟踪误差的公司，指数基金是不多。从各项指标看，我们的跟踪误差都小于我们的误差4%%。一个是日经，一个是年华，行业偏差是我们控制的跟踪误差的一个主要守丹一直控制在比较低的水平，证券水平偏差，随着我们有规定是10%对目标指数意外的股票进行投资，但是我们目前做得非常少，我认为，在300种股票选择，战胜这个指数已经足够了，唯一一个配置的就是华夏银行，这和我们当前的法制环境是有关系的，因是招行银行是这个指数里非常大的权重股，又是一个非常好的银行板的股票，如果我能买招商银行，我会进行超比例配置，能超配多少我超多少，但是规律不能这么做，我们就加到其他银行了。包括浦发、兴业等。从超额收益看，我们每一年，实际上是每一个季度都有超额收益，市我觉得这个做起是非常难，只有一个例外，就是今年一季度，但是我们的比本基准也是最少的。由于我们采用的分层抽样法，保证行业是完全复制目标只是行业的。这样我们的跟踪误差是不是有大的偏差，这样我们的基金持有人会比较知道他买的是指数基金，他知道今天涨了，他的净值就涨了，迭了就迭。这是我们的跟踪，我想跟踪指数相对来讲是比较容易，只要勤奋一点。对于一个证券基金难的一点是超额收益，刚才讲我们是在行业内选择的，我们比较万科和招行是比较难的，但是比较万科和其他，万科好是是陆家嘴好，我相信在比较长的时间内我是可以比较出来，钢铁业是一样，首钢好还是武钢好，我们还是能够选择的。所以呢，我们觉得这是我们对指数的理解，对中国证券市场的理解所能结合的产品。对基本产品的分析，就依赖于我们长城基金公司的投资团队，在熊市当中我们抗跌的产品，在牛市当中我们选择那些具有较大估值空间的产品。所以在04和06年我们获得比较好的超额收益。但是我觉得只把握公司基本面是不够的，还要把握市场基本面。比如我们在股权分置改革的时候，在股权分置改革大势所趋的时候，我们更多的配置一些股票，除此以外，在05年的时候，股改刚上市的时候，市场对权证追捧厉害。人民币升值、包括资产注入这是我们在组合进行考虑的，我们在鼓掌的时候，我们去年获得比较高的收益，一季度我们落后并不多，我们当时觉得市场分月低价股涨的时候，我们要均衡我们的组合，二季度的时候市场回顾大蓝筹，我们获得了超额收益，今年上半年，到目前为止我们还是比市场要好。

　　实际上我跟很多人交流的时候，他们说久泰基金成为三年以来，总共获得62%的超额收益，如果以1500点来算那么是接近1000点了，就说，我们持有人多涨了1000点了。实际上，我们客户看到的这两个(幻灯片)实际上他只看基金净值，专业人士他会看基金净值和比准基准的差。而我自己操作中我看中是下面的黄线(幻灯片)，就是每一天，就是日均跟踪的，我要做的就是人把向上多，向下少，所以我们想，久泰基金成立到现在，除了今年一季度略微落后，在其他各个季度都获得的超额收益。他基没有丧失基本的本色，也为我们持有人获得了高回报。

　　市场展望，刚才我们的韩总分析了一下市场，总结起来我们长期对市场看好，牛市会持续多长时间、会涨多高，我想没有人敢说这个问题。我们回顾去年市场的走势，我们想一下还是能够得到一些启示的，去年3月份涨到1300点的时候，很多人说一点要调整，他们根本想不到市场会涨到5000点，包括涨到2000点，超过2240点的时候，上3000点的时候，上4000点的时候，很多人都紧张。那么怎么把握机会，应该讲是比较好把握的。一个是长期投资，一个定期定额，我觉得定期定额对于指数基金更适合一点，因为他客观，主动性的基金，如果操作有跟多的管理人个人烙印，但是指数基金就不存在这样的问题，只要按照操作合同看，他就不会太离谱，所以我想久泰基金也是一样，既使是换人，他一定也会做好，至少他是指数基金。

　　我的投资建议非常简单，大家都喜欢巴非特，都希望做他那样的人，如果我们做不了巴非特我们就做他希望做的人，他讲，个人投资者，最佳的选择就是买入指数，并且在一段时间里，持续的、有规律的买入。如果你坚持长期投资基金，那就是你买不到最低点，有点是你不会在最高点进场。我们设想一下，我估计我们的罗博士也会讲，就是你即使在美国的1929年大碰盘买下来，以后你只要操作策略对的话，那你一定是一个最早回本，获得超额收益的投资者。第三点，你买指数基金的时候，你完全可以将的置之不理，久泰基金最大的遗憾就是没给我们招商银行最早的客户带来回报，因为套得时间太长了，虽然不是特别深，有更多的人在净值到达三、四块的时候走了，我觉得最好的就是要置之不理，我们经常上东方财富网上看，长城基金久泰基金看，他们都希望他冷清好，这样他的长线会好一点，有尤其是高净值的时候。我的建议就是，我们的投资者至少应该拿出一部分资产来买指数基金然后把大忘掉。久泰基金，对于投资来讲是能够省时省力又能获得超额回报的基金。

　　我的讲话就到这里，谢谢大家。

　　主持人：我们今天的活动得到了中信标普和银河证券的大力支持，非常感谢，首先我们请久泰基金提供商中信标普经总理罗林博士给我们演讲，大家欢迎。

　　罗林：首先感谢长城基金给我提供这个机会，能跟大家交流，关于中标指数久泰基金基金刚才杨建华已经做了比较好的介绍，我接下来是从过国际的分析，给杨建华研究提供一个支持。

　　基金收益的比较主要讲美国的情况，指数基金的潜力。有些表现感觉来是很平常，但实际上是非常有价值的资本市场的基本规律。所以在这一部分我会用数据来说话， 来实证研究。最后介绍一下我们现在的指数基金投资的现实选择。

　　这一张图(幻灯片)是我们标准普尔每一个季度有一个统计，统计全球市场的情况，这个图是旧美国市场的情况，所有在美国投资的指数基金超越的标普的相约的比例，这个比例是没有超过50%，这是最近一年的统计和最近三年的统计，前三年的统计，最高的也就是跟大盘股就是35%，但是我们这里不会去说指数基金比积极型基金要好，不是这个意思，因为这两种投资理念适合不同的投资者，作为长城基金我们要覆盖我们的群体，那么久泰基金适长期投资者。这张图画就显示了大多数美国的积极基金是没发展生指数基金的，我们看看最近40年的统计，这是我们标准普尔的统计，收益低于标准普尔的基金大多年份的基金是无法战胜标普指数的，这里有几个地方我会讲一下，是小盘股热热潮的时候，这些基金买的小盘股，导致了铺标普500高。刚才那个图(幻灯片)可以看到65—68年期间投机性比较强的时候小盘股收益比较高，这跟我们01年情况比较类色，那时候我们看中标300比较的话，01年的时候，肯定中信标普指数收益是比较差的，但是小盘指数涨得靠你未必获得收益。美国77—80年间股市访谈的时候小盘访反弹高，91—93的情况小盘股和中盘股的收益稍稍比大盘蓝筹股高一点，所以我们前面这张图91—93期间收益低于标普的指数基金是小于50的，但是小的不多，就是45、46、40，但是70%的时候是指数无法战胜标普的。上面这几个数据，至少在没有市场是如此，不敢最近三四年还是四十年的统计，平均来讲70%的基金是无法产生指数基金的，但是我们是针对长期投资的，不是积极投资基金是不好的，我接下来跟大家分享一下，我对美国市场，最近130年的数据分析，我得出一些结论，这对我们被动投资有起事，所以大家可以看到。

　　这张图是现实标普500收益，收益增长50年的数据，可以看到基本是一致的，但是就说上市公司的盈利增长波动率要比GDP要大。这也是符合大家的常识的。波动很大，有时候深入是下跌所以他波动比GDP大，但是从长期看，两者完全是一致的。

　　第二张图这是从1871—2001年，130年的数据，这个图待会儿解释，下面这个，我们对美国市场的研究得出这么几个结论。第一个结论，我们看到股票市场的基本收益率，他其实是我们叫剔除掉市盈率对市场的影响的话，我们可以明确的、有显著的证据证明，收益率够等于公司的增长率，加息股息派息率，美国20世纪初的时候利率是30%的派息，现在派息率很低了，美国也只有不到2—3%。所以如果你把股息率去掉，整个股市的基本收益率是和公司利润一致的。第二就是大家公认的，市场的收益率等于基本收益率家市场盈率变化，就是风险溢价的变化，因为他老是变化，随着市场变化，资金的注入、货币宽松、紧张这是无法预测的。前面讲公式的完全得到证明的。

　　大家看这个图，我们假设投资是10年，从1871到1871，下一个是从1872—1882年，就得出一个结论，就证明我们的那个公式，你用十年计算的话，你红发现，股票收益率跟公司的利润增长率完全一致，所以我们为什么老是说，公司盈利是股票上涨的根本动力，这个数据证据就在这里，当然有些人会混淆长期结论和短期结论的区别，我们这个结论是长期的结论，所以投资期十年我们得出这个结论，你看这个曲线(幻灯片)是由市盈率造成的，因为在十年期间，市盈率对股票的影响一般有4%都不到，所以这个结论是非常有意义的。也就证明我们的上涨根本动力还是在公司盈利的增长，但有一个前提是公司盈利的增长。还有一个，我们根据美国130年市场结算的结果，如果投资期限是两年的话，我们两年两年计算收益率，你发现美国市场波动率20%，如果以五年期计算，他的风险下降到8%左右，如果投资期限是十年，这个股票市场的波动率，指数的波动率下降到4%。如果投资期限是十年的话，投资股票基金基本不承担市场风险，因为你只有4%的波动率。这是一个公式，就说只要投资期限越长你承担的风险就越低，所以指数基金更适合作为长期投资。

　　接下来我们用我们刚才得到的结论来预测一下美国70年的数据，我们的预测结果是不是准确，我们基本是准确的，不准确的地方是市盈率，因为我们没有办法预测市盈率，所以有几个地方，第一个就是大萧条的时候，还有就是二战的时候，95年的时候，美国股市又预测不准了，原因很简单，95年你看这个图最后那一段(幻灯片)我们预测每十年收益率是6—7%，但是市场上美国96、97、98、标普涨幅达到16%，这是我们没有预测到的。当然这里有很多原因，比如说东南亚金融危机，很多资金到美国市场机，当然他那时候基本面还是比较健康的，其实在96、97、98，美国公司的盈利增长从两位数字下降到6—7%的水平，但是市场还是猛涨，这个原因更多的是因为资金推动造成的，所以我们在这里就会看到，刚才这个结论在绝大多数情况下是正确的，但是对市盈利的预测造成一些差距。

　　这张图(幻灯片)是代表我们怎么预测市盈率，我刚才说短期市盈率无法预测，但是长期我们还是可以预测，就是我们看美国标普点位，处理美国的GDP，你会发现，在95年以前，这个指标基本上是稳定的，在经济比较正常的发展的时候，通胀率比较地的时候，这个指标大概在1.25%左右，如果说经济箫条的时候指标在0.75%，这之间会有波动，但相对比较稳定。当然后面你看这个指标，从95年之后，猛上升，上升幅度很大，这是我们没有预料到的，当然中国跟这个没有可比性。80年代美国经济高速增长的阶段，因为90年代以后，由于宽松的货币环境，流动性非常重组，全球的、包括欧洲的、投到东南亚的资金都到美国了，才使美国的指标大幅上升。但是前面部分是比较稳定的，所以我们可以通过这个来推断一下，十年以后中国市场是怎样的。

　　(幻灯片)这个是我们刚才对上面那个图的解释。如果对中国股票市场估计的话，十年为期限，人均名义10%增长率，大家六千美元十年后是完全可能的，这是我们可以计算的。根据刚才的分析，假定中国的这个指标，在中国未来十年是相对比较稳定的，我们就会推测出来，未来十年的时候，中国股票市场跟现在比较应该有2—4倍的升值空间，这是比较保守的估计，相对乐观的估计通胀率是4%，我们同经济规律也可以证明，经济增长高的国家，通胀率也高。原因是因为可贸易部分的劳动生产率部门比非劳动生产率不能提高快得多，工资增长了肯定会吸引，不可贸易部分的劳动力转贸易部分。比如说理发80年代一块一次，现在需要30块一次，所以不可贸易部门价格持续上涨，这就导致，经济增长率的国家，这是世界研究的结果。

　　最后我们简单介绍一下，买指数基金的现实选择。我们前面分别从不同的角度证明对于投资十年以上的指数基金投资是最好的选择，但对短期投资来说就不适用了，这个图是美国1871年到2001年130年的，我们把这个通货膨胀扣除后股票市场价格的走势，我们可以发现，从大的波动上讲，实际上有这几个地方，一个是1874年美国的金融危机，第二是1929年的时候经济的箫条，还有就一战、二战的时候，还有石油危机的时候，这我这几个波动，从大的趋势来讲，我们一般来说，股市是20年走入一个周期，一就说一个人一生能够经历两次大的牛市和箫条，我是大的波动。所以我们指数来讲，到底是买进后一直持有，还是我们考虑到大的比如说经济大萧条的调整，这个因人而异，但是前面我们从实证数据得出结论，即便是在一战的时候，29年的时候你也买了，石油危机你都这么做了，数据也证明了，这种情况你也是高收益低风险的，不到4%的波动率，获得高收益，当然你说我能够通过投资宏观分析避免大萧条阶段我认为不适用于每个人。还有一个大盘价值成长股，你可以看他们走势差异不是很大，小盘股差异也不是很大。

　　这说明什么道理，在中国市场目前来讲。风格效应不太强，其实他们之间来回顺轮动的，有一段时间价值好，有一段时间成长好。所以指数投资，最现实的选择，还是买标普500指数，或者说中标300规避风险，我是跟市场的走势来做的。因为通过分析美国一两百年的历史，我们可以从数据上，严格的证明了这种投资向中标300这样的基准指数能够获得低风高收益。我就是对杨建华刚才的演讲做一个实证的分析，谢谢大家。

　　主持人：下面我们请晨星中国赵云阳给我们演讲。

　　赵云阳：大家上午好，我今天主要是从美国市场与中国现在的市场做一个关于指数基金的机遇挑战方面的演讲。跟大家交流一下。首先，指数基金就是指数话投资的一个产物，指数投资有三大理论做支撑首先一个是现代投资组合理论，还有一个资本资产定价，再有一个最终最有效的有效市场理论。有了这三个理论的发展，最后才出来了指数化投资，指数化投资最早的，大概有三类，一个是指数基金大概1976年的时候出现。随着发展的需要出现的增强型的基金，大概在美国是1985年发行的，后来随着计算机的发展，又出现了一个ETF的基金，大概是在1993年发展的。所以我们作这说的增强基金，还不一样，美国增强基金和指数基金还不一样，

　　美国市场基金发展层面，截止到2007年7月31日，美国基金有6千多只，指数基金331只，增强型387，ETF有30多个，规模比例指数基金大概10%多，增强型只有1%左右。中国市场我们现在的指数基金只有10只，大家增强型的3只，ETF有5只，这样市场份额，指数基金5%，增强型0.5%，ETF0.6% 未来发展中国指数基金还有两倍的发展空间。

　　再有我们刚才说的增强型基金的分类，我们对中国现在的17只基金分析，ETF有5只，还有一个，我们从全球的汇率考虑，在美国市场谈到股票型基金平均费率是0.74%，指数是0.3%，增强是0.66%，ETF是0.3%，中国的管理费是0.12%，指数是0.98%，

　　我们认为指数投资我个人认为有这方面的条件。首先大家对指数化投资的认可。他有三个理论支撑最重要的就是市场有效性的支撑，随着重要市场越来越有效，指数化发展应该是比以往快，因为你的市场有效，我跟别人交流的时候说，指数基金只适合在美国生存，但是中国资本市场越来越有效的话，指数基金在中国也有生存空间。我个人认为指数体系的完善，为什么早期指数基金发展缓慢，是因为我们的指数体系不完善，只有我们的指数体系发展起来了才能支撑我们的指数。还有指数化投资的重要环境就是牛市环境的延续，牛市环境是指数化投资的温床，没有这个牛市，那么投资者人不会很认可的。再有一个，随着基金规模的膨胀，指数化的需求对基金管理人来说，需求是最强大的，因为在国外，资产规模达到一定规模上。很多投资者把资产的一部分拿到进行指数化投资，因为指数化投资在风险控制上容易得多，指数化投资跟踪指数你投资的产品透明度比较高，然后现在你加上一些数量话的工具，对你工作风险比较好。但是基金规模的扩大，我们在指数化投资方面，在国外有学者说。市场氛围，资产上升到20%左右，但是市场完全进行指数化投资的话，资本市场的效率就会完全下降。再有一个就是指数化投资还有另外一个是费率处于很低的优势，这也是吸引投资者的地方。

　　主持人：谢谢赵云阳先生的演讲，下面我们请银河证券的马永谙先生演讲。

　　马永谙：大家中午好，我是最后一个，我尽量简单的说一下我们的观点，跟大家沟通一下，我是中国银河证券的基金分析师，我们中心是国内独立从事基金研究的第三方机构里最早开展业务的，我今天主要说三个方面，第一是指数基金的有效性。第二是目前的市场环境，我们个人对市场环境的看法。第三跟大同构造指数基金投资中需要注意的问题。

　　前面两位嘉宾都详细讲过指数基金在美国市场的表现，实际上跟我们的跟踪结论也差不多，在这个过去25年中，60%的主动性基金的表现不及指数基金。指数基金不同的内别的比例不一样，但是整体上主动性基金的表现是不及指数基金。另外虽然市场有效性的增，指数基金的地位得到强化，这一部分不展开说了。

　　下面我说一下，指数基金在中国，在有限的资本商场的历史中的一些表现。这个是从02年第一只指数基金发行以来，到今年8月24日统计(幻灯片)，大家可以看到虽然在过去五年的资本市场中我们经理的比较大的危险，有长期的单边的下跌，也有长期单边的上涨，也有大幅度震荡，但是整体上看，指数基金的高与其他三类。具体到不同的市场环境，指数基金的表现也是不一样，这个统计的时候是2004年的4月7日到2006年的6月6日，这个市场中是单边下跌，指数基金不及其他基金，这跟他的特别关系，把无法规避市场风险，但是在单边上升行情中，指数基金是好于其他股票型基金的。这个比较应该说是反差比较大的。07年5月30日之后是震荡，这期间指数基金的表现跟其他基金是相对持平或者说略好于其他。但是操作力度比较小的，仓位控制比例比较低的股票型基金他要好于指数基金，这样我们就得出结论，在中国有限的资本市历史过程中，指数基金要有效，有两种不相干的条件，第一你就做比较长期的投资。或者说在单边上升行情。这样就涉及一个问题对未来的市场怎么看。前面韩总对市场看法讲得也比较多，我们基本认同这种观点。但是我对市场还有一些其他的认识，第一个是，我们对目前市场的点位的看法，有很多人在投资的时候有一个预先的前提，说现在点位比较高了，如果里有这样的结论，投资指数基金也是不安全的。但是我选择了一个有代表性的指数，标普500等指数，这些指数的表示对目前的估值水平还有差距，所以他的最高点还远高于目前的行情，但目前的指数，最高的时候估值水平到600倍这跟我们的差距还非常远。

　　另外一个说到长期投资。这里有两张图(幻灯片)，第一个是从1921—1967年的道琼斯的表现，我们可以看到，

　　下面一个问题，指数基金投资中需要注意的几个问题。目前有这样几个问题是大家关注的。第一是基金的跟踪指数问题。但是运作是需要关注的。但是核心是指数确定值得选择，指数的标的范围不能过小。有两个原因第一，目前中国的经济发展到了这样的阶段，我们的制造业到了体系配套，规模扩张都到了一定的限度及这时候企业的准则，或者说大企业的产生是正当其实。还有就是消费，我研究发现在这个过程中最容易产生

　　第二个是关于普通指数基金和增强指数基金的问题。我个人觉得，这个问题，要变化，目前的市场环境中，我们的A股市场还不是完全有效的市场，在这个市场中，我们发现增强基金的表现是好的，但是我们把眼光放远一些，可能普通指数基金可能最后会跑赢增强基金，所以我更趋向于在不同的环境下，选择不的基金类别。这是对于目前投资中的两个观点。时间有限我主要就讲这些内容，谢谢大家。

　　主持人：最后还有有25分钟，大家有什么问题可以问一下我们的演讲嘉宾，大家交流一下。

　　嘉宾提问：大家上午好我是第一财经的，第一个问题，从我们个人自购港股出台，目前有香港的证券分析师认为，有A股市场资金有向港股流通的迹象，您认为A股资金会不会在资金面上出现紧张，然后导致A股下跌。第二个问题，刚才提到有内需和供给的矛盾，我想对通胀的预期是不是强烈，在这样的强烈预期下，如果央行出台更加紧缩的手段，会不会对中国经济的正常运行造成干扰，从而影响企业的利润，间接影响股市上涨？

　　回答：关于这两个问题，我简单的回答一下，首先是关个人投资港股的问题，对A股的影响。实际上我们可以看出来，这个问题最根本的还是跟我们一开始谈的第一个问题是相关联的，就是经济周期的认识问题。为什么港股比A股低一半左右，我觉得很重要的原因，就是因为，境外的投资者包括境外的金融机构并不充分，我是认为我们的投究人员体会更深，所以导致A股比港股短来讲是要贵一些。第二就说，如果说，境内的资金到港股投资，港股大幅上涨，实际港股大幅上涨实际上纠正的境外投资机构对中国市场的认识。所以说他反过来支撑A股。第三回到A股来讲，我们刚才提到对经济周期的认识。如果我们承认中国的GDP9%，我刚才提到日本的情况，

　　另外一个，央行、包括中央政府调控经济，目的不是把经济打下去，而是控制增长，包括煤电油运有大幅波动，反过来讲，我们太好了我们需要降低，但是我们降到水平，我们还是不会低于7%的水平，因为中国的就业需求是非常大的，如果低于7%的话，光就业对中国社会的影响就会大，所以实际的增长水平比我们估计的要高，向北大的严重，就是30—40%的增长所以远远高于我们宏观上所看到的，这从我们生活中也可以看到，我们的增长不是目前的11%的情况，这是紧缩对经济的影响，实际的经济增长要比名义的经济增长要，所以才产生紧缩情况，既使是紧缩发生了，中国的经济增长仍然是8、9、11%所以不会导致企业盈利大幅下滑，这是说中国出口的增长，导致企业出现80%增长，之这个是不可持续的，但是30%的水平是能维持目标的估值水平的，所以说这种紧缩对市长的情况来讲，是让市场走得更长更远，短期的波动是正常的，不可怕，我可以寻求更多的公司，更好的增长来回避。

　　毕竟大家都要承受的，始终天天涨是不好的情况，所以我认为紧缩不可怕，对我们市场的影响不是特别大，从整个国家来讲，一个大国的崛起，中国这么大的经济体的增长，不是由简单的一次紧缩、两次紧缩就停下来的，第二就是国家政策的问题，世界各国由于都处于高速增长的过程中，对资源的争夺是强烈的， 对中国来讲，我们可利用的资源、国土面积都不是很富裕的，对我们来讲发展可能是更紧迫的。

　　提问：我想问现在指数基金很多老百姓意识到了，经过了5.30后很多老百姓对政策非常敏感，最近市场说有一些情况不好，一方面权重股出现小幅调整，另外一些前期的题材股出现一些复苏或者是蠢蠢欲动的情况，周二的证券报也等了一些情况，对投资者来说，您给他们什么建议，他们会不会遭受大的波动。

　　回答：其实这个问题，今天上午嘉宾讲得很清楚了。你从5年来看，25年来看是不同的。作为我们指数基金来说，我们希望投资者获得稳定持续的回报，中的是用比较长的时间看投资是否达到目的。那我们的久泰基金来说，04年发行之后，实际上我们承受了很大的压力，包括渠道、终端客户、市场压力，这几年下来我们相信一点，只要我们坚持投资理念，坚持承诺，经过实践可以验证。刚才这位朋友问到，怎么看现在5000点，怎么介入，我想今天上午有很多的嘉宾观点，比如说我们的基金经理杨建华的观点，如果观点长远一点来说，短线波动是可以承受的，为什么我们推行定期定额投资呢。就是你看大方向，你不要看短线，所以我的观点就是买指数基金不要看短期的市场波动，把眼光放得长一点。当然我也认同银河证券的观点，你要确定你在市场中获得什么，你要获得消费的资金流，还是增值。

　　提问：中国的要素价格在上升，可变成本的人力成本也在提高最低保障，现在珠三角人力提到，很多人回家种田，这样情况下，会不会导致人力刚性。这种情况下，在这种要素长……

　　回答：现在来讲，市场看不见的手在调整，从长期的趋势来讲，我们相信中国包括土地、人力资本、人员这一块，环保这一块，应该对会上涨，但是我们可以做的最简单的比较，就说重要的劳动力的数据比较，我们在分析行业的时候，尤其分析一些大的行业，我们当时看出，目前来讲，中国除了，冷轧板跟国家价格接近，向我们的忠厚板，螺纹钢差距是在300美元/吨，为什么会出现这么大差距，很重要一点，就是我们的人力成本，中国的人力成本大概是欧洲的1/8的水平，我们可以看到，既使是中国的包括向人力成本出现上升，但是他应然有巨大的优势，比方我们工程机械的出口价格，只有境外的同类产品的1/3的水平，这可能部分是因为产品性能，但是更多的是我们的土地、刚才我，保证我们的人力资本，我们都是很低的。所以第二个问题，从静态来看，我们和别人的空间太大，所以短期出现上涨也不是很可能。第二就是汇率的问题，我们刚才提到，我们做投资，也在不断的研究国家的经济政策和产业政策的变化，我们看汇率变化的时候，我国决策是看得很远的，他让整个国家的经济实力更加强盛，事实上按照购买力平价来讲，我可以举一个简单的例子，到06年年底的时候，按照全球的GDP的购买力平价是中国的GDP是10万美元，在全国是12名，美国是13.6的水平，日本是4万亿美元，但是按照实际的情况，我们06年的时候是2万亿美元，我们是排在德国后面，但是在6月份的时候我们超过德国，排第三位。所以我们的汇率机制变化非常大。

　　第三个，关于中国劳动力供给的问题，我们可以看出来，中国的劳动力供给，尤其是大学毕业生这一块，在全球来讲，其他任何国家都无可比拟的，我们每年有五百万大学生毕业，不管在印度还是在俄罗斯来讲都是无法比的，这么大的劳动力每年进入市场，这样导致劳动力成本上升空间不大，这是比较高素质的劳动力。从蓝领来讲，在中国内地尤其是中部西部，需要解放的劳动力仍然是超过一亿的农村人口，所以农村人口在城市化进程中提供的劳动力供给仍然要不我们想得好，我们可以看出，在城市里边，人均中部城市1200左右，沿海要高一些，这种差距对我们的劳动力还是有吸引力，比方说农村人均收入还是要比城市低，到城市务工包括进一步的城市化过程中，对劳动力还是一个很大的吸引力。从能源和其他方面看，同样的问题，我们的电价，我们目前来讲，我们的电价格，尤其是日本美国比还是比较低的，只有他的大概一般地水平，所以我觉得我们综合含。从能源成本、土地成本、劳动力成本，我们在全球仍然是有非常大的竞争优势，这也是我们机电产品能够有200—300%的增长，最后的结论就是，伴随人民币的升值，中国的劳动力要素会上涨，这会降低我们的增长，但是正是因为我们的增长强，才需要这样。实际上经济学上很多问题解决了，而我们目前还在争论我觉得这个问题没有什么特别大的争论空间，历史证明必然会这样走，日本走这样的路，中国也会走这样的路，所以我们不用特别担心这样的情况，谢谢。

　　提问：我是中国经济报的，我刚才听到晨星中国赵云阳先生说的，想到这个问题，从目前来看，50行情，实际上意味着由牛转熊转折点，也就说在50以后，就是牛市转熊……

　　嘉宾：有几个问题我澄清一下，包括我们的研究人员和投资人员尤其是市场上的一些普通投资者，很多情况下是，比方说漂亮50，历史上很有名的泡沫，我们说漂亮50的情况，实际上我们可以看出及第一个，漂亮50，是因为他本身是天神励志的。我们可以看出，美国后来除了新经济这一块，美国在全球起作为的一些大公司，很多是处于漂亮50公司的，这是一个，这些企业本身经营是非常好。说中国的情况，中国的企业除了国家垄断的石化、石油等。但是其他一些增长快的茅台、万科等，伴随经济的增长，这些企业的规模利润规模都是几十倍的上涨，这个也反映在股价上。从两点看，尤其一些大的行业里面，这些企业占有是非常低的，不敢是食品、银行、地产等，在一个发达的体系里面，往往前三名的占有率超过40%，所以我觉得从这个方面讲，中国的企业从国内的情况讲，他的市场占有率很大。第二个我们可以看公司目前的状况，很多公司，在竞争性的行业里面，股本规模都在十几亿的规模，这样的公司在中国的经济体里面，他的十几亿甚至小一点、大一点，我们假设市场占率体提升，会远远高于实际经济增长情况，也就说盈利的增长会超过股本的扩张，中国同样会诞生类似美国漂亮50的大型企业，这些企业未来来讲，增长空间相比现在的有实力的水平还是会很大的，不会少影响现在的市盈率在30、40倍数，我觉得越是大的企业，由于先发优势他的增长空间会越来越大，尤其是在一些大的竞争激烈的行业里面，这种先发优势是比较明显。所以我觉得中国的企业同样会锻炼成为有强大生命力的企业，我们在实际的调研中可以发现，这些好的企业，在全球来讲，都可以产生一种，面对硬碰硬的经济环境。我们去工程机械企业调研的时候，发现这些企业拿到世界上都是可以很那些企业硬碰硬的。

　　提问：我是经济观察的记者，这两年基金行业处在超常规的发展，我们注意到南方、博士这些，我们注意到， 品牌嘉实因为品牌影响发行非常好，我们长城也有品牌优选基金，我想问一下关总对品牌有一些策略和想法。

　　关总：这个问题很大，而且需要解答的问题可能更宽更深刻，我想简单讲一下我们的想法，作为品牌建设是任何一个公司都要认真对待的问题。基金公司绝大多数都是从其他金融机构派生出来的或者演变出来的。在十年的发展过程当中，特别最近五年，作为品牌在基金的发展过程中非常有效的作用，比如说有些基金公司的基金产品，一段时间他的业绩表现一般化没有亮点，但是品牌营销可能会做得比较成功。同样也有一些产品，做得很好，但是品牌的作用没有能够很好的提升，所以也会影响公司的发展，在这个问题上，我们是这样考虑，当一个基金公司，只有几十亿规模的时候他会考虑品牌怎么塑造，当一个基金公司已经有了几百亿的规模的时候，这个问题就更迫切，所以我非常赞成这个讲法， 大家都日益认识到这一点。

　　作为我们来讲，在品牌打造上，正在做这么一件事，大概的时间定位两年左右的时间，现在具体的决错就是规划，除了投资、规划、市场方面还有做很多的功课，我们是这样的考虑，最近会有一个整体性的安排，关于品牌打造、品牌形象的树立，我们想会后我们可以就这个问题，安排一点时间，请教您究竟应该怎么做品牌，客观的讲，我自己的看法是，基金公司，证券公司做营销、做品牌打造，并非我们的长项，最近三四年的时间，有些公司做得很好了。但是我们认识到有巨大的差距，但是问题现在是怎么缩小这个差距，首先从认识上想清这个事。谢谢。

　　主持人：由于时间关系，我们最后一个。

　　提问：我想请教关总一个问题，我们因为是从长城证券过来的，主要的任务是销售基金，在长城基金这一划，从我个人来讲，一直在给我们的客户推荐，从低谷到高潮，从高潮到更高潮，所以我想请教关总一个问题，以后长城基金，因为牛市有低谷的可能，所以说我想请教关总，以后长城基金在什么状态下发行什么基金，或者是发行基金的计划，借这次会请关总提前透露一下。谢谢。

　　关总：没关系，这不是一个正式的披露氛围，我说一下我们的想法，第一，基金公司，我们应该明确或者强调的是，我们是职业的投资人，这么一个定位，不能把我们自己定位在一个一般的公司或者一般的商人范畴。职业投资人我们的目标，作为商人所以长城基金公司要认真做好这个方面的工作，这么一个总的情况下，我讲我们的几个基金的具体的操作思路。比如说我们去年成立的安心回报的基金，我们当时的定位是这个基金不要破一块，因为当时市场情况不是很好，我们不希望持有人买的以后担惊受怕，因此我们提了一个观点长城基金不会用持有人的钱搏排名。在这么考虑的情况下，在建仓的时候，比较审慎，我们赚了两分钱的状态出现后，我们就把仓位配置好了，在那个时候是处于这么一个考虑，最近我们又发了一个基金，就是8月6日成立的长城品牌这么一个基金，我们同样在审视我们的操作策略，我们应该怎么做，经过我们研究，我们觉得市场下跌、市场调整就是基金最好的建仓时机，而且这个时机有可能在年内，就很难再出现了，所以我们必须要把握，那么，这个时点我们把握这个时机，也是为了给持有人带来丰厚回报，因此他在不到一周的时间，基本就把我们自己的配置，配好了。

　　经过两周的运行这个基金非常好的回报，在网上各种说法也非常多，也逼得我们，把公司搞金融的这些人，关注这些基金八里边对我们的具体说法，有人说赶快打开啊我要买，有人说每天在关注净值，我觉得这是一个好现象，很多人在关注这个产品，也在关注这个公司。

　　眼下的考虑，就是安心回报基金的才分，非常愿意得到，在座各位的关注和支持。从昨天的情况看，应该说，市场的认同度还是非常高的对这个基金，在他之后呢，我们还会考虑根据我们对市场的一些判断，有一些收益率相对比较高的产品，做一些适度的分红安排。因此我想，我们做的每一件事，走的每一步都离不开在座各位的关心和支持，所以后面我们做什么事之前，会跟大家充分沟通，也非常诚恳的希望得到在座各位的持之以恒的关注。

　　主持人：会议到此结束

　　(完）