好时光还能持续多久 5000点以后的投资思考

　　德胜基金研究中心 首席分析师 江赛春

　　7、8月里A股市场的火热又超出了很多人的预期——传统上三季度是A股市场的相对调整期，但这一传统又被昂首向上的股指轻易打破了。这再次说明历史不会简单地重复。

　　8月23日上证指数毫不费力地突破了5000点。从3000、4000，到5000，越过传统意义上的整数关口似乎越来越容易。股指似乎在高速公路上失去了刹车，只剩油门。也许已不需要油门，单单惯性的力量就已经强大到出人意料。

　　从累计收益率来看，今年的A股市场表现也已经超出了牛市起飞的06年。截至8月27日，德胜基金研究中心的积极型基金组合收益率已经达到143.39%，很快要接近06年全年的水平。应该说如此高的收益率也超出了我们的预期。连续两年超过150%的资产增长，可以说是投资者最美好的时光。那么，这种好时光还能持续多久？市场还会给我们获取超常收益的机会吗？

　　A股的高估值为什么合理？

　　8月份以来，全球股市动荡、加息、经济过热，都难压A股高昂的涨势。德胜的计算表明，沪深两市07年的动态市盈率已经超过40倍。A股市场已经快成为全球最贵的

股票市场，在这种情况下上涨还是难以遏止。但A股的确是贵了，让人感到担心。于是市场开始寻找各种估值合理的理由，但种种解释都有“存在即合理”的逻辑之嫌。

　　资金供求

　　正像我们在三季度投资策略中提出的，庞大的资金储备和被激发出的投资需求是A股市场产生强大上涨惯性的主要原因，而封闭的资本市场则是这种上涨得以暂时安全的重要理由。

　　中登公司的数据显示，8月份以后A股股票和基金开户数量快速恢复，目前已达到日均超过30万户，恢复到了4-5月的平均水平。不但国内资金继续注入股市，在A股市场估值如此之贵的情况下，还有许多海外资金以各种渠道试图蜂拥而入。

　　资金推动已经成为A股市场上涨最大的惯性力量。在流动性状况没有重大变化之前，仍然会有源源不断的资金进入A股市场。

　　业绩增长

　　上市公司业绩的高增长被作为A股估值合理的一个重要理由。的确，半年报显示的上市公司业绩增长几乎属于历史最好情况。平均高达70%的业绩增长为眼下的上涨提供了说服力。

　　但这更像是从心理上化解估值压力而寻找的理由，而不是推动A股市场上涨的直接动因。原因很显然，因为对上市公司业绩增长的预期总是落后于市场的涨幅，业绩高增长的数据在事后为上涨找到了一个理由，甚至会进一步推动市场情绪。

　　但这种逻辑的问题在于：高增长能持续多久？市场先生总是患有近视和狂躁的毛病。在形势一片大好时，市场先生的情绪会变得更加乐观，更乐于听到眼前的增长故事，看到眼下飙升的业绩数字，这是一种自我加强型的正反馈。

　　负利率环境

　　A股市场保持高估值的另一个重要理由，是极低的资金成本。2007年1月以来实际利率已经降为负值，并且缺口在不断加大。这意味着股市风险溢价的降低，意味着资金可以承担高估值风险。

　　这也与国内金融市场的相对封闭有密切关系。国内股市在结构上仍然是一个封闭的市场。在主流的资金来源没有自由流动的渠道时，国际估值比较更多地是心理作用。

　　宏观经济

　　

中国经济已经保持高速增长很长时期。目前看来这种增长的可持续性并没有受到太多质疑。这也是对A股市场发展保持乐观的一个重要依据。但是宏观经济持续增长并不说明股市就不会产生泡沫。股市的涨幅可以在很短时间内反映多年的经济增长预期。A股市场总市值目前已经超过年GDP的总量——而在一年以前，A股市场总市值占GDP比例过低还被认为是A股上涨的重要理由。

　　种种特殊情况使得A股高估值的状况目前仍得以延续，但并不表明这种估值水平就属合理。历史已经多次证明，在市场趋势突然扭转之前，往往市场的乐观情绪正达到顶点。风险何时来临？我们应该时刻保持警惕。

　　高估值能不能持续？

　　A股市场的高估值还能不能持续？或者说市场的重大风险何时会到来？这取决于以下几个关键因素：

　　上市公司业绩增长何时放缓？

　　高达70%～80%的业绩增长不可能长期持续，这几乎是个常识性的判断。目前A股上市公司的高增长有其特殊原因，这种快速增长是会消失的。

　　从宏观面来说，目前企业面对的宏观环境很好，外需很大，同时资金成本过低，加息的力度不够。通胀早期确实会对企业盈利有一定好处。但是到后面它的压力会显现出来。比如说明年如果还是这么高增长率的话，要素价格会继续上涨，包括升值的过程也是一个成本上涨的过程，不可能长期维持过高的增长。

　　从微观的角度，上市公司现在做利润的倾向很强。很多上市公司的大半利润增长来源于费用下降、投资收益等等。在牛市中企业做帐有很大的动力，同时也是有很大的能力的，因为这符合上市公司管理层的利益。

　　一旦高增长不可持续的趋势显现，那些短期爆发性增长而估值过高的股票就会很快被市场抛弃；而具备持续增长能力的则会成为资金避风港。

　　“连通器”何时打开？

　　与A股市场可比性最强的H股市场估值水平远低于A股市场。但在A股市场上涨和QDII的带动下，H股的估值水平也已经高于周边市场。如果A-H之间的连通器被打开，那么两个市场必然要消除巨大的估值差距。可能的方式不外乎几种：A股大跌向H看齐；港股大涨向A股看齐；港股涨，同时A股跌。前两种方式都不太可能，最有可能的是最后一种。QDII的影响短期内不会有多明显，但已经打开了一个信号。

　　流动性

　　流动性泛滥是推动股市上涨的一个重要环境；但这更像是果而非因。资金充足是条件，股市高预期收益才是吸引资金进入的原因。在这个层面上说，如果A股涨势无法再持续，股市的资金面也很容易恶化。

　　宏观经济走势

　　宏观经济预期良好，这是相对而言确定性较大的。但是不排除加强调控和局部紧缩的可能。只要影响到某些行业，就可能对股市带来直接影响。

　　股指期货等其他因素

　　股指期货推出对股市的影响一直众说纷纭。比较主流的观点是股市的走向由自身基本面决定，股指期货只会带来短期影响。但是显然，如果股指期货推出时A股的泡沫化已经变得很严重，那么股指期货将给出一个最好的做空理由。

　　收益预期下降将是必然

　　当股市的高估值无法持续时，就是A股市场的收益模式发生转折之时，就是好时光终结之时。目前我们的投资处在一种暴利型收益模式，特点是由源源不断的资金进行接力棒式的推波助澜。但显然，击鼓传花的游戏总有最后一棒。

　　如果股市的估值中枢继续上移，达到了找不到理由来化解的地步，或者股市上涨的支柱之一发生动摇，不排除由暴利转向亏损的可能。

　　这一天何时到来，谁都很难准确预测，因为市场的各种支撑力量、压制力量随时都在变化。但是大致的策略方向是可以把握的，也就是我们上面提到的几点风险因素。

　　我们该有什么样的心态？

　　风险意识，永远是投资者长期生存的根本原则之一。

　　在快乐赚钱的同时投资者也要保持清醒，要意识到像眼下这样的暴利型收益是不会永远持续的。我们已经处在黄金时期很长一段时间，也许还会继续持续，但总有一天会从高峰开始下滑。对于这种可能性，投资者心态各有不同。有些人视而不见，有些人过早恐惧，有些人顺势但警惕。我们要选择哪一种呢？最后一种或许是最理想的，但又不是每个人可以轻易做到的。

　　但是不是有风险就不做投资了呢？不是。一是市场尚未出现重大风险，可能引起剧烈下跌的迹象，顺势而为仍然是最有人气的投资策略。二则还是那句老话，看你的投资目的；哪怕收益率没有那么高了，甚至可能发生亏损，但投资的目的在于使资产持续增值；没有暴利，我们一样需要投资。

　　目前我们采取的策略基调仍然是顺势而为，在市场的几个基础性因素没有发生重大改变时，仍然维持适度积极的投资策略。至于近期，市场处在情绪化的气氛中，发生震荡是完全有可能的。关键要分清的是，股市的震荡，究竟是中场休息，还是终场结束前的哨音？如果是前者，我们可以稍缓继续；如果是后者，就应该转变思维、改变策略了。

　　基金是否可以帮助回避风险？

　　投资于基金比投资于股票的系统性风险要低，这是基本没有疑问的。对于非专业投资者来说更是如此。但不是所有的基金都有同样的风险-收益倾向，这就是基金投资策略的问题。选择不同风格、不同理念的基金是可以更好地回避风险的。在德胜基金积极组合中，从03年到05年的熊市，组合仍然取得了正收益，说明下跌中仍然会有投资机会。当然，历史不会简单地重复，目前的市场和几年前完全不同。但是未来几年里有部分基金能够持续获取正回报，这是没有疑问的。

　　“涨时重势，跌时重质”这句股市里的老话，也许套用在基金上就是“涨时积极，跌时稳健”。我们可以大致把基金经理划分一下类型，看看哪些是我们眼下关注的，哪些是我们将来需要的：(1)坚定看多者：乐观预期太强，有时候是值得警惕的；(2)狂飙突进者：牛市下的急先锋，风格激进(3)市场跟随者：跟随市场是最稳妥的选择，不得不失；(4)众人皆醉我独醒者：往往经历过熊市的残酷，心态保持着警惕；虽然可能在上涨时期损害基金收益，但在系统性风险累积时，将会是需要关注的理性投资对象。

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