罗林：指数基金投资价值分析

　　

图：中信标普总经理罗林博士 点击此处查看全部财经新闻图片

　　新浪财经讯 长城基金管理有限公司主办的“牛市下指数基金投资价值研讨会”于2007年8月30日上午9：00-12：00在云南丽江举办，共同就指数基金投资价值进行了研究探讨。新浪财经图文直播本次会议。以下为中信标普总经理罗林发言实录：

　　罗林：首先感谢长城基金给我提供这个机会，能跟大家交流，关于中标指数久泰基金基金刚才杨建华已经做了比较好的介绍，我接下来是通过国际的分析，给杨建华研究提供一个支持。

　　基金收益的比较主要讲美国的情况，指数基金的潜力。有些表现感觉来是很平常，但实际上是非常有价值的资本市场的基本规律。所以在这一部分我会用数据来说话， 来实证研究。最后介绍一下我们现在的指数基金投资的现实选择。

　　这一张图(幻灯片)是我们标准普尔每一个季度有一个统计，统计全球市场的情况，这个图是旧美国市场的情况，所有在美国投资的指数基金超越的标普的相约的比例，这个比例是没有超过50%，这是最近一年的统计和最近三年的统计，前三年的统计，最高的也就是跟大盘股就是35%，但是我们这里不会去说指数基金比积极型基金要好，不是这个意思，因为这两种投资理念适合不同的投资者，作为

长城基金我们要覆盖我们的群体，那么久泰基金适合长期投资者。

    这张图画就显示了大多数美国的积极基金是没发展过指数基金的，我们看看最近40年的统计，这是我们标准普尔的统计，收益低于标准普尔的基金大多年份的基金是无法战胜标普指数的，这里有几个地方我会讲一下，是小盘股热热潮的时候，这些基金买的小盘股，导致了比标普500高。刚才那个图(幻灯片)可以看到65—68年期间投机性比较强的时候小盘股收益比较高，这跟我们01年情况比较类色，那时候我们看中标300比较的话，01年的时候，肯定中信标普指数收益是比较差的，但是小盘指数涨得靠你未必获得收益。

    美国77—80年间股市访谈的时候小盘访反弹高，91—93的情况小盘股和中盘股的收益稍稍比大盘蓝筹股高一点，所以我们前面这张图91—93期间收益低于标普的指数基金是小于50的，但是小的不多，就是45、46、40，但是70%的时候是指数无法战胜标普的。上面这几个数据，至少在没有市场是如此，不敢最近三四年还是四十年的统计，平均来讲70%的基金是无法产生指数基金的，但是我们是针对长期投资的，不是积极投资基金是不好的，我接下来跟大家分享一下，我对美国市场，最近130年的数据分析，我得出一些结论，这对我们被动投资有起事，所以大家可以看到。

　　这张图是现实标普500收益，收益增长50年的数据，可以看到基本是一致的，但是就说上市公司的盈利增长波动率要比GDP要大。这也是符合大家的常识的。波动很大，有时候深入是下跌所以他波动比GDP大，但是从长期看，两者完全是一致的。

　　第二张图这是从1871—2001年，130年的数据，这个图待会儿解释，下面这个，我们对美国市场的研究得出这么几个结论。第一个结论，我们看到

股票市场的基本收益率，他其实是我们叫剔除掉市盈率对市场的影响的话，我们可以明确的、有显著的证据证明，收益率够等于公司的增长率，加息股息派息率，美国20世纪初的时候利率是30%的派息，现在派息率很低了，美国也只有不到2—3%。所以如果你把股息率去掉，整个股市的基本收益率是和公司利润一致的。第二就是大家公认的，市场的收益率等于基本收益率家市场盈率变化，就是风险溢价的变化，因为他老是变化，随着市场变化，资金的注入、货币宽松、紧张这是无法预测的。前面讲公式的完全得到证明的。

　　大家看这个图，我们假设投资是10年，从1871到1871，下一个是从1872—1882年，就得出一个结论，就证明我们的那个公式，你用十年计算的话，你红发现，股票收益率跟公司的利润增长率完全一致，所以我们为什么老是说，公司盈利是股票上涨的根本动力，这个数据证据就在这里，当然有些人会混淆长期结论和短期结论的区别，我们这个结论是长期的结论，所以投资期十年我们得出这个结论，你看这个曲线(幻灯片)是由市盈率造成的，因为在十年期间，市盈率对股票的影响一般有4%都不到，所以这个结论是非常有意义的。也就证明我们的上涨根本动力还是在公司盈利的增长，但有一个前提是公司盈利的增长。还有一个，我们根据美国130年市场结算的结果，如果投资期限是两年的话，我们两年两年计算收益率，你发现美国市场波动率20%，如果以五年期计算，他的风险下降到8%左右，如果投资期限是十年，这个股票市场的波动率，指数的波动率下降到4%。如果投资期限是十年的话，投资股票基金基本不承担市场风险，因为你只有4%的波动率。这是一个公式，就说只要投资期限越长你承担的风险就越低，所以指数基金更适合作为长期投资。

　　接下来我们用我们刚才得到的结论来预测一下美国70年的数据，我们的预测结果是不是准确，我们基本是准确的，不准确的地方是市盈率，因为我们没有办法预测市盈率，所以有几个地方，第一个就是大萧条的时候，还有就是

二战的时候，95年的时候，美国股市又预测不准了，原因很简单，95年你看这个图最后那一段(幻灯片)我们预测每十年收益率是6—7%，但是市场上美国96、97、98、标普涨幅达到16%，这是我们没有预测到的。当然这里有很多原因，比如说东南亚金融危机，很多资金到美国市场机，当然他那时候基本面还是比较健康的，其实在96、97、98，美国公司的盈利增长从两位数字下降到6—7%的水平，但是市场还是猛涨，这个原因更多的是因为资金推动造成的，所以我们在这里就会看到，刚才这个结论在绝大多数情况下是正确的，但是对市盈利的预测造成一些差距。

　　这张图(幻灯片)是代表我们怎么预测市盈率，我刚才说短期市盈率无法预测，但是长期我们还是可以预测，就是我们看美国标普点位，处理美国的GDP，你会发现，在95年以前，这个指标基本上是稳定的，在经济比较正常的发展的时候，通胀率比较地的时候，这个指标大概在1.25%左右，如果说经济箫条的时候指标在0.75%，这之间会有波动，但相对比较稳定。当然后面你看这个指标，从95年之后，猛上升，上升幅度很大，这是我们没有预料到的，当然中国跟这个没有可比性。80年代美国经济高速增长的阶段，因为90年代以后，由于宽松的货币环境，流动性非常重组，全球的、包括欧洲的、投到东南亚的资金都到美国了，才使美国的指标大幅上升。但是前面部分是比较稳定的，所以我们可以通过这个来推断一下，十年以后中国市场是怎样的。

　　(幻灯片)这个是我们刚才对上面那个图的解释。如果对中国股票市场估计的话，十年为期限，人均名义10%增长率，大家六千美元十年后是完全可能的，这是我们可以计算的。根据刚才的分析，假定中国的这个指标，在中国未来十年是相对比较稳定的，我们就会推测出来，未来十年的时候，中国股票市场跟现在比较应该有2—4倍的升值空间，这是比较保守的估计，相对乐观的估计通胀率是4%，我们同经济规律也可以证明，经济增长高的国家，通胀率也高。原因是因为可贸易部分的劳动生产率部门比非劳动生产率不能提高快得多，工资增长了肯定会吸引，不可贸易部分的劳动力转贸易部分。比如说理发80年代一块一次，现在需要30块一次，所以不可贸易部门价格持续上涨，这就导致，经济增长率的国家，这是世界研究的结果。

　　最后我们简单介绍一下，买指数基金的现实选择。我们前面分别从不同的角度证明对于投资十年以上的指数基金投资是最好的选择，但对短期投资来说就不适用了，这个图是美国1871年到2001年130年的，我们把这个通货膨胀扣除后股票市场价格的走势，我们可以发现，从大的波动上讲，实际上有这几个地方，一个是1874年美国的金融危机，第二是1929年的时候经济的箫条，还有就一战、二战的时候，还有石油危机的时候，这我这几个波动，从大的趋势来讲，我们一般来说，股市是20年走入一个周期，一就说一个人一生能够经历两次大的牛市和箫条，我是大的波动。所以我们指数来讲，到底是买进后一直持有，还是我们考虑到大的比如说经济大萧条的调整，这个因人而异，但是前面我们从实证数据得出结论，即便是在一战的时候，29年的时候你也买了，石油危机你都这么做了，数据也证明了，这种情况你也是高收益低风险的，不到4%的波动率，获得高收益，当然你说我能够通过投资宏观分析避免大萧条阶段我认为不适用于每个人。还有一个大盘价值成长股，你可以看他们走势差异不是很大，小盘股差异也不是很大。

　　这说明什么道理，在中国市场目前来讲。风格效应不太强，其实他们之间来回顺轮动的，有一段时间价值好，有一段时间成长好。所以指数投资，最现实的选择，还是买标普500指数，或者说中标300规避风险，我是跟市场的走势来做的。因为通过分析美国一两百年的历史，我们可以从数据上，严格的证明了这种投资向中标300这样的基准指数能够获得低风高收益。我就是对杨建华刚才的演讲做一个实证的分析，谢谢大家。