韩浩：长城基金公司下半年投资策略汇报

　　

图：长城基金投资总监韩浩 点击此处查看全部财经新闻图片

　　新浪财经讯 长城基金管理有限公司主办的“牛市下指数基金投资价值研讨会”于2007年8月30日上午9：00-12：00在云南丽江举办，共同就指数基金投资价值进行了研究探讨。新浪财经图文直播本次会议。以下为长城基金投资总监韩浩发言实录：

　　韩浩(长城基金投资总监)：很高兴跟大家在丽江相会，讨论我们的资本市场的做法和前途。记得我们今年5月18号和7月18号我们曾经两次举行研讨会，一次是在招行大楼，一次是在三亚，这两次都是处于市场调整低点的时候，我们第一次研讨会的题目是盛世中国，第二次我们当时很明确的提出观点，现在处于牛市最强的阶段，所以很荣幸我们前两次的观点得到了市场的验证。前面说了很多，尤其在过去两年，很多话反复讲，今天我讲一些我们最近思考和研究的问题，之所以在这里讲有一个很重要的原因，就是我们希望看我们即将或者已经爬的山有多高，路有多长，我们我财富有多么诱人。

　　关于投资的事，我想无外乎我们关心来大类事情，第一类大事件，大趋势，第二类就是短期的阶段性的小事件，小波折，更重要的是大事件，这是我们需要在投资中放在第一位的，所以我们在去年底提出，在伟大的市场里面，伟大的时代里面，想清楚比看清楚更重要，在今年的市场里面，我们的研究员和基金经理很坚定的提出来，巴非特说的一句话，对我们来讲，不在于你接受什么，而在于改变了什么。这实际上跟我们中国人说的，与时俱进是一样的道理。所以我就想，讲我们最近所研究的五个问题，当然这里面我们可能不会说特别的按照这个材料，这个材料我相信大家看多了也不是特别有吸引力。五个问题我落实下来就是经济周期认识问题，中国近来增长方式转变问题，信贷泡沫问题，过去二三十年改革给中国经济带来的变化，我们做股票基金的生产问题，如何看待估值的问题。

　　首先我们讲一下，对经济周期认识问题，主要两个方面的一个波动幅度、第二个波动频率问题，这个问题是在投资中最核心的问题。我们做投资，很重要的一点，是要看大趋势，大方向，这个趋势究竟多高，时间多长我觉得对我们是很重要的，所以我们在每次讨论股票行情的时候，我们说得最多的，第一点，中国的基金增长，第二资金的供给和需求，实际上资金供给和需求是短期的，所以说还是说回来，最重要的是对经济周期的一个认识的问题。在谈这个问题的时候我想举两个数字，一个是

铁矿石涨价的思考，铁矿石从03年有比较大的上涨，到现在持续了4年了，现在谈铁矿石的谈判问题，因为他是大宗的原材料市，在世界经济中是很重要的风向标，不止影响钢铁、还影响其他行业。我们回过头看铁矿石涨价的过程，04年中国宏观调控，当时全球预测机构，都认为中国经济过热，对原材料需求会降低，铁矿石会降价什么的，结果在05、06年的谈判中，中国且的地位非常低，被动的接受70%的涨价幅度，今天我们回过头看，不管是当初的一些工业企业的预测机构，还是经济体的预测机构实际上都发生了很大的错误(事后看)，铁矿石涨价对我们一个启示，对经济周期的认识，按过去的眼光看是不对的，我们目前的经济周期波动的幅度和频率有几个原因是和以前不一样的。

　　一个是人口的结构红利问题。实际上在招行上次的研讨会上谈得很清楚，由于包括像所谓我们提到经专12国的崛起，很多国家从1千美元到3千美元的崛起，从全球的需求看，由过程的4—5亿元人口基数向20亿人口基数过渡。

　　第二点关于持续性的问题。我们可以看出来，对持续性的讨论，很重要的一点，由于铅球经济发展的不均衡，导致经济持续性比大家想象好得多。我觉得现在全球经济分成四块，欧美发达国家已经走完了发展过程，处于相对有利的财富积累阶段。第二块是像中国这样的经济体，正处于从1500—3000美元的过渡，他对全球影响举足轻重。然后是印度，最后是不发达的国家，非洲南亚等地。

　　前三块对我们很大的启示就是，中国目前处于一个非常有利的位置。日本是最先进入人口率进的，接着是欧洲、美国、在接着是中国，2005—2020人口红利是衰减的，其次是印度，他比中国晚5—8年，一方面欧美、包括日本给我们提供的巨大的市场，还有一些可以借鉴的路这是非常重要的。第二是我们的内需，很多经济学家说中国的内需不足，我觉得现在中国的内需处于迅速增长阶段，为什么这么说，有几个指标可以衡量， 第一社会商品零售总额，从2000年开始，一直储蓄持续向上的过程中，13%、14%、这个加速的过程是非常快，跟我们的外汇储备、GDP的增长都是一个到底，我们03年的储备和07年的储备相比，是3—4倍的关系，这个数据实际上表示中国的内需启动了，第二的是CPI的问题，物价本身代表了消费的状况，而目前我们的房价涨，CPI涨，包括原材料价格都在涨，所以我觉得这个东西不是说内需不足，而下一个接单是我们担心中国的内需是不是超过我们的供给能力，当然这个超过供给能力，不是说类似计划经济体制下的由于供给不足所导致的短缺经济，而是由于需求过大，所产生的一种短缺，也就是说，这种短缺在市场经济体制下，更多的反映在价格上，而不是说反映在原来的配给制。所以说70年代由于计划经济的导致，产生的学科短缺经济学，未来是否会面临短缺呢？全球最后的经济增长方式跟过往不一样，他是台阶式的波动，而不是正旋波的被动。

　　第二个想说的问题，跟最近的话题比较相关联的，就是关于次级债的问题。实际上我们可以看出，每一次全球发生危机的时候都给很多国家和区域带来机会，比如说韩战给日本带来机会，越战给日本、包括东南亚四小龙同样有两个时间给中国带来巨大的机会，第一是98年亚洲金融风暴，由于中国的大国地位导致全球对中国的信赖，奠定了中国至少在亚洲的领导地位，这个我觉得决定了中国跟过往40年情况不一样的国际地方。第二个我做一个预言，2007年波及世界的次级债对提升中国的国际地位和形象可能和98年是同样的地位。第一，次级债的数量，5—8千亿美元，在中国给我们感觉不是特别多，因为中国的外汇储备现在已经超过1.3万亿了，这个5—8千亿给我们的感觉好象不是特别多，好象中国有点财大气粗的问题。但是在美国却要不断的注入资金，我们可以想像中国的1.3万亿外汇储备，并且每年还以20—30%速度增加，我们可以想，未来的5—10年经济指标的增长，决定了中国的发展比过去更顺利，因为98年我们担心人民币贬值，但是黑市的时候到过12人民币对1美元，但是5年后，人民币要升值，同样的一个国家，一个地区，为什么在5年之中发生这么大的变化，当是说贬值，现在是升值。这有两点，中国国力的增强，第二社会劳动生产率的提高，导致企业全球竞争力增。从我们出口的结果看，中国的整个出口结构在过往的5年里，发生了质变，从我们上市公司看，机械设备、工程机械、车辆制造、船舶制造出口量巨幅增长，尤其04年后，很多行业是200—300%的增长，所以我们看到中国强大的经济增长能力，还有企业劳动生产率的提高。所以我们说未来5—10年中国经济更加乐观。

　　第三，讨论信贷和泡沫的问题，全球过往历史上，在经济发展比较高的阶段所有的原因都是来源信贷的高速增长，尤其是当初美国经济崩溃是，银行体系发生变化，当初是美联储出席换人，导致整个美联储运转困难。所以说，我们就想简单的说一个问题，有几个数据，中国目前的信贷规模的扩张是不是到了导致整个经济体发生很大泡沫，或者说很大的危机的一个阶段。第一，今年央行的信贷目标是16%，这个增长速度因为我们的GDP是11—12%，这个速度是很史适中的，这说并我们的央行并没有出现妄喜的状态。第二说明企业的自有资本的比例，我们可以看出07年初的时候，中国所有的企业，包括国有的、外资的所有企业，自有资本是60—70%，这就说明一个很重要的问题，信贷增长对经济增长的支持作用，在中国经济增长的地位是下降的，企业的内生增加能力强大得多。我们认为今天的繁荣可能更多的是来自企业本身投资能力的增强，第三个数据就是个人信贷，在一个发达的国家里面，银行体系里面，绝大多数的信贷投放是投放到个人信贷这一块，比方一个最极端的例子，英国80%是个人，第一他的直接融资很发达我们今天的资本市场和两年前已经有很大差距，从总市值和流通实质来看都翻了7—8倍，为我们的信贷向个人信贷转变奠定了比较好的基础。第四个，个人的，尤其但是关心的房贷，不超过3万亿，这跟我们房地产市场的增量，我们现在的销售面积大概在4亿平米，折合下来我们可以看到，按照价格不管是5千还是7千一平米。第二总量，我们没有数据，但是我想，应该也是几十万亿的数量，所以按照目前的数据看，我们的信贷并没有出现大的问题，也不用担心由于信贷所产生的导致整个经济体发生巨大的波动的一个状态。

　　第四简单的谈一下，经济体制改革和要素价格的问题。由于中国过往二三十年处于由计划经济向市场经济转变的过程中，我们可以看出，很重要的一个里程碑的变化，就是2004年的宏观调控，我们可以看出，2004年的宏观调控是检验中国的经济运行机制究竟是出去什么状态，还有承受能力的一个多大的一个极限程度的很好检验。所以我觉得04年的宏观调控给我们考验中国经济的运行是起了一个很好的标志性的作用，他让我们对中国经济的健康状况，就说出现的一个更好的信心。因为中国经济88年的整顿，93年的调控，包括98年的调控，基本上每隔5年都有调控，但这几次调控，既使是调控，但是当初的物价水平没有得到良好控制，我们记忆犹新的98年的抢购。但是04年的宏观调控我们看出，调控下来之后，整个经济体并没有发生特别大的震荡，半年之内中国经济软着陆，不管是煤电油运都恢复到了正常水平，就说明，由于中国的由计划经济向市场经济的转变的完成，或者说接近完成，市场对中国经济的影响越来越大，而不是说，由央行和发改委来产生重大影响。从这个角度讲，我们中国经济更加印证我们前期的观点，不敢是重要经济发展周期的问题，还是全球经济发展周期问题，并不是和过往的比方说2000年之前的情况相一直的，而是出现的非常深刻的变化。我们反过来讲，我想说一个什么问题，前面提到世界经济发展不均衡，发达国家、发展中国家、落后国家，同样中国经济有一个发展不均衡的问题，比方说中国的沿海地区，尤其是珠江三角洲、长江三角洲是处于中国经济增长最快的两个增长点，现在提到的环渤海经济权，是我们中国第三个比较大的经济增长区。我们可以看打，从中国沿海到内陆献延伸一千公路，我们可以看到，经济水平的落差是非常大的。但是正因为这个巨大的落差，导致中国经济发展的持续性比预测强，因为中国同样存在着80年代、90年代，发达国家向中国转移产能。所以中国可以从沿海向内陆转移产业。这反而是中国经济能够持续发展的巨大基础，这个持续性按照过往经验来判断要强很多。

　　有一个最简单的数据，美国是整个地下埋了差不多30亿吨的钢铁，我们可以算一下，中国从78年到现象，加在一起，可能也没有这么大的量， 中国继续发展对这种需求是有多大的空间。

　　第五个问题，关于估值的问题。实际上就说，我们对近期市场的判断活动，是一个阶段性的问题，我们觉得很重要的一个结论，就是跟我们前期对经济周期的判断相关，我们认为中国的股市处于一个超级大牛市的过程之中，这个超级大牛市，我是认为，比我们所有的人认为的想象得要高，我们看一下日本所走过的路，1950—1989年，30年时间里面，日本股市走过什么路呢？在39年中，日本股市产生过持续，有5个阶段，高达5倍的增长，上涨到3000多点，就是山有多高路有多长的问题。1970年的时候日本是85点，1953年涨到470点，53年到54年调整到37.8%，这是很低的阶段，有点类似我们的一千点水平。到1954年到61年的时间里面，日本的股市是从314点涨到1829点，同样上涨5.8倍。这是第二的阶段，在1961年到1965年，4年的时间里调整了44.2%，1965年，到1973年，这7年的时间里，日本股市上涨7倍。1973—74年，日本的股市调整到37.4%，。74年到81年，日本股市从3350多点上涨到8千多点，上涨了2.4倍，在1981年—82年，日本股市从8多点调整到6千多点调整14点，最后就是82年到89年，从6多点调整到3万多点的。在接近40年的历程里面，日本股市上涨接近了400多倍的水平，我们认为，日本这个市场，当初的经济增长率是7.5%，企业的盈率增长率10—15%，而我们的经济增长率是接近10%，企业经盈利增长率是20—30%。

　　第二是刚才提到的因素，最核心的问题，关于估值的问题。当一个经济体还有企业的盈利增长处于一个高速增长的阶段，这个时候对上市公司股票的估值实际上和低速增长和阶段性下降的时候不一样，日本为什么从89年开始下降，不是因为涨得高了过了，是因为经济发展滞障，所以我觉得，经济增长水平和速度觉得股票市场估值水平，我们可以看出有两点，日本从80年代初期到90年代开始的时候，他整个估值水平从20倍到70倍水平，尤其可以看出的市市盈率水平在70倍水平的时候持续了3年，维持高位的时候，股票指数上涨3倍，就说明企业的盈利增长是超过估价上涨水平，只是说后来企业盈利增长水平下降，导致市场出现比较大的波动，我们可以看出，他的持续上涨，是伴随两点的，第一企业盈利增长，第二估值水平提升。估值水平提升在日本、台湾体现得最明显，在美国不是特别明显，但是他从15倍提升到40倍，亚洲是从10几倍提升到40倍。所以我们认为，我们承认中国的经济增长未来很能持续8—9%的增长，或者说未来还有10年增长，这样我们的市场应该说会走和日本的前期那40年的过程是一样的，假设我们目前市盈率是45倍的水平，假设我们的企业利润是维持3年30%增长，我们可以看，3年后中国的企业市盈利水平不20倍，3年口中国企业还能维持10%增长的，这个吸引力是非常大的。所以从整个市场的指数空间看，我们可以算这个指数空间在什么位置。这是估值水平和经济增长的问题。

　　第二是波动的判断。我们可以看整个市场会发生波动，向日本出现30—40%的波动，这个波动我们可以看出，最后形成理性通道，但是他并不妨碍企业价值增长，所以有两点，对 指数阶段性的回避，第二选择更好的股票的问题。所以我们认为，结合这种情况看，中国的市场同样的也会发生波动，但是这个波动会和比方台湾市场一样，处于理性通道，不会出现大家担心的曲终宴散的问题。

　　第三个问题，就是短期的趋势问题。既然但趋势看好，我们要判断两个，一个是短期的影响，第二企业的盈利增长或者说行业增长。对短期来讲，比方说政府紧缩，大小非坚持，包括美国这些外围的影响，都是影响几个月或者说更常的因素，并不会对大的方向有影响。前期大家认为中国经济要硬着陆，但是很快就恢复了。所以对我们市场来讲，不用很担心。第二我们想判断投资者行为的问题，这是影响市场非常重要的原因，尤其对短期的收益影响是一个最重要的影响，目前来讲，刚才关总提到， 我们的市场构成有公募、私募、个人。最多的是公募基金，为什么公募基金有这么大回报，是有两点，第一点，接触面的问题，公募基金，他所以来的一个团队并不是说公司的十几个人或者几十个人的投研团队，面对巨大的卖方市场，卖方市场竞争是很激烈的，在这种过程中我们产生很多投资机会，而这一块对于个人和私募来讲是不具备的，至少没有这么大的深度。第二点就是对投资机会的比较。关于想清楚和看清楚的问题，个人得投资可能更多的是以来个人或者是小团队的判断，这时候往往出现一个情况，就是过于担忧，就是刚才说的可能是杞人忧天的，他害怕。做一个比喻把一个人关在这个屋子里面，和把十个人关在黑屋子里面感觉是不一样。尽管我们处在高增长时代，很多人还是处再一个做不做的问题，他老是考虑我是买股票还是不买股票，他这种行为的背后是产生一种总量的想法，我认为这个市场贵了，高了，他甚为不做的原因就是涨多了，但是更重要的是企业的价值，他始终考虑的是做不做的问题，我们考虑的是怎么做，做什么的问题。到目前为止，有很多企业，07年适应率30倍，80年市盈率20倍。在往后推两年还是很清楚的运动状态。所以怎么做和做什么是我们要考虑的问题，而不是做不做的问题，如果说老是听媒体的简单的总量分析，这样的方法来考虑问题，你始终考虑做不做，中国所做的，临渊羡鱼，不如回家织网。

　　第三个问题，简单的说一下，投资机会。在未来得可以看到的半年时间，一些投资机会是非常大的。比方说整合，期货推出的投资机会，都是巨大的，而这个时候对我们来讲是需要是不是有更坚定的信心面临这样投资机会的问题，而不是老是想当逃兵，赚一点就跑，如果老是这种思想是不能获得 超额回报的。比如日本市场40年过程里，你当期判断3000涨8000你害怕，这样很多机会就丧失了。所以对我们来讲，保持乐观和阳光的心态对我们很重要。这从我们动中国经济的判断的因素关联在一起，我们提出了一个投资的方式问题，还有就说内生的经济增长，总的来讲我们的观点，波动不可避免，但是波动不会很大，如果你说做投入10—5%的波动不能忍受，那么你怎么获得50—80%回报，正常来讲，天下没有免费的午餐，你的资本保持10—5%的波动应该可以承受。所以我们最近看不出来，市场会发生超过10%的波动，所以我们应该享受经济发展的成果，获得快速的回报。

　　这是我们今天讲的我们最近研究的和考虑的问题，谢谢大家。