上投摩根：国际市场洞察 欧洲市场篇

　　企业获利预期稳健成长 欧股前景偏向乐观

　　欧洲股市于第三季初持续受到全球利率攀升的担忧所影响，由地产等为主的金融服务业者股价下挫压抑了整体指数表现，唯在油价与金属价格上涨带动能源与矿业类股表现之下，道琼欧洲600指数于7月中再度突破400点整数关卡，距离2000年3月的历史高点407.6点仅有咫尺之遥。然而7月下旬又遭受到美国次级房贷风暴的冲击，多家基金业者宣布面临严重亏损或暂停赎回，再度重挫欧洲股市。累计今年至8/24，道琼欧洲600指数涨幅为1.4%，虽在成熟市场中表现优于日本股市，然而对美国股市表现则自年初的领先转为落后。

　　我们认为欧元区与英国经济虽然受到美国降温影响，成长率于明年将微幅下滑，但在内需与新兴国家的需求支撑下，经济成长仍能维持稳健表现；欧元区的通胀至今仍在控制中，英国的通胀也在近期回到央行目标之内，两央行的升息动作应已接近尾声。近期内流动性疑虑与次期房贷风暴使市场重新评估风险溢酬，预料将造成融资并购金额减少，然而整体企业现金充沛之下，未来仍将有并购消息、

　　今明年经济成长预期稳健，次级房贷风波使下方风险增加

　　欧洲经济在第一季成长出乎市场意料的良好表现之后，第二季年化成长率下滑至仅有1.4%，创下2004年第四季以来最低成长率，低于市场预期的2.0%，亦低于第一季的2.9%，主要受到制造业与营建业产出下滑的影响。其中欧元兑美元今年以来升值约3.5%，削减了部份出口产业竞争力，利率持续走升与原油价格于年初以来大幅上涨，皆对企业成本与消费意愿造成负面的冲击。欧盟执委会则表示，在近期金融市场的波动之下，下半年经济成长可能弱于原先的预期；欧盟执委会预估，第三季经济成长率将介于0.3%至0.8%之间，而第四季经济成长率约为0.2%至0.9%，相较原先的预测值皆下调了区间的下缘，显示欧洲经济受到欧元升值、利率走高、以及美国房市降温可能导致的消费走弱之下，经济成长的下方风险已显著增加。

　　然而整体而言，在服务业的强劲成长之下，加上低失业率的支撑，民间消费仍能维持稳定的成长；出口部门则在全球的强劲需求下，亦不致大幅走弱，欧盟执委会预估全年GDP成长率可望维持于稳健的2.6%。IMF则在7月的世界经济展望更新报告中，将欧元区今明年经济成长率上调至2.6%及2.5%，分别上调达0.3%与0.2%，显示虽然美国经济成长率下调，然而欧洲与全球经济仍有足够的成长动能。

　　欧元区通胀仍受央行控制中，近期升息应已见顶

　　在7月份欧元区通胀数据则显示，欧洲整体通胀率为1.8%，自6月份的1.9%些微下滑，连续第11个月维持在欧洲央行的目标2%之内，主要受到燃料与通讯价格的下滑。欧洲央行虽然仍对通胀抱持着“警戒”态度，但今年以来受到欧元升值、原物料价格回落与德国加值税对市场影响有限之下，通胀水平仍然保持在欧洲央行的控制之内。

　　然而核心通胀率于7月仍持平于1.9%，维持2004年12月以来的高点，使得欧洲央行迟迟未能对通胀放松戒心。在经济成长与需求的强劲带动之下，失业率于6月份下滑至6.9%，为1993年以来最低点；第二季产能利用率也攀升至84.8%，为90年第三季以来最高水平。在人力与产能双重的高负载下，薪资水平升高提升消费需求，产能使用推升原料价格，造成核心通胀水平居高不下，欧洲央行因此自2005年底以来8次升息，将指标利率调升至4.0%。而在8月份的利率决策会后，欧洲央行总裁特里谢表示对通胀仍维持警戒态度，市场因此预期9月的会议将升息至4.25%，之后欧洲央行将视经济数据的变化决定。虽然近期内受到美国次级房贷风暴，连带使得全球流动性产生疑虑，欧洲央行迅速的宣布将以4%的利率无限量的提供资金，市场因而预期欧洲央行可能延后9月的升息，但在需求不坠、低失业率与高产能利用率之下，年底前升息至4.25%的机率仍高。

　　英国通胀意外下降至央行目标之内，央行再升息机率降低

　　英国通胀率则在7月意外下滑至1.9%，低于6月份的2.4%及市场预期的2.3%，而核心通胀则在6月达到2.0%，创下近10年高点后，7月份则下降至1.7%。此份数据的公布，加上近期金融市场大幅波动，降低了市场对于未来英国央行升息的预期。然而在8/8英国央行公布的季度通胀报告中显示，英国央行预测直至2009年，受到能源价格处于高档以及全球食物价格上涨的压力，通胀水平仍将维持于目标2%之上，因此有必要再度升息以压抑通胀；近期内尚有水患影响以及全球食物价格上扬，短期通胀仍有再攀升疑虑。

　　英国央行自去年8月以来，已5度升息，至7月将基本利率调升至5.75%，达到2001年1月以来新高，近期的市场波动与流动性疑虑，可能让英国央行延缓升息的动作，未来将观察更多经济数据的变化以判断经济与通胀的趋势。今年的第一与第二季经济成长率皆达3.0%，高于市场的预期水平，英国央行则预测2008年经济成长率可达3%，创下自2004年以来最高成长率，2009年则预期为2.8%，经济成长率依旧维持稳健表现。

　　市场重新评估风险溢酬，融资并购预期减少

　　近年来全球景气良好、企业现金充沛以及融资成本低廉的诱因下，企业并购活动成为激励全球股市上涨的另一主要因素。尤其美欧等国的大型企业并购消息更是市场关注的焦点，其中与欧洲企业相关的并购总金额约占全球并购总金额的4成以上，使得过去数年来企业并购消息成为观察欧洲股市必须关注的指标之一。今年以来重要的并购消息包括Thomson集团并购Reuters、德国戴姆勒汽车出售克赖斯勒股权以及荷兰银行出售案皆是影响市场变化的重大消息。第三季以来亦有BHP Billiton、Rio Tinto、高露洁棕榄、雀巢及欧洲最大旅馆业者Accor等皆传出有可能的并购消息。

　　但在7月下旬美国次级房贷引发一场金融风暴，过去在乐观的氛围下市场过度低估信用风险，此次重新评估之下使得风险溢酬大幅升高，同时在部分基金业者面临严重亏损或冻结赎回之下，引发市场流动性不足疑虑，各国央行纷纷进场释出大量资金以稳定金融体系运作；然而上述的影响却也延烧到企业并购的进行，总计自6/22至8月初，全球约有46笔企业融资并购案(LBO, Leverage buy out)被迫喊停，总额约有600亿美元；其中包括克赖斯勒的出售案以及私募基金KKR并购Alliance Boots等案皆因流动性紧缩而被迫重新规划发债计划。根据德意志银行的估计，近期内市场风险溢酬水平的升高使得融资并购成本由6.5%上升至8.5%~9.0%，因此符合自由现金流量能力高于融资成本的合适并购标的也因而大幅减少，尤其以中小型股为甚，未来在融资并购案预期减少下，过去欧洲股市上涨的主要动能之一减缓，可能影响欧股于未来涨势。

　　然而“融资并购”的减少，并不意味着所有并购事件都将如此，根据德意志银行统计，年初至今欧洲上市企业并购案总金额达5,310亿欧元，约占欧股市值7.7%，而私募基金今年于欧洲总并购金额达1,950亿欧元，其中仅有750亿欧元是与欧洲上市企业直接相关交易，年化调整后仅占整体欧股市值的1.1%，其余则是欧洲上市企业的子公司、创投基金或国营事业等，对于股市影响有限。因此若流动性紧缩或信用成本上升导致融资并购完全消失，一般企业手中依然有充裕的资金足以进行并购扩张计划，不需像私募基金般使用杠杆融资，投资人不需担忧未来欧洲股市将完全失去并购的利多消息，加上股票回购与增发现金股利不断增加，可望继续刺激欧洲股市表现。

　　企业获利成长稳健，择优产业进场布局

　　今年以来欧洲股市各产业的表现反映出市场对于未来获利前景的看法，预期EPS成长率大幅超越整体市场水平的汽车与零组件、化学、工业与基本金属等类股，年初至今(8/28)涨幅亦大幅领先其它类股，尤其汽车与零组件类股以31.2%的涨幅遥遥领先，其余类股涨幅亦达14%至23%。而表现最为落后的金融服务类股，则反映了市场对于今年获利的悲观看法，预期今年EPS将衰退7.1%，年初至今该指数跌幅亦有7.1%。而经历了7月至8月全球股市的大幅震荡之后，市场对于整体欧洲的获利预期并未转为负面，根据IBES的资料统计，7月底股市重挫前市场预期今明年欧洲EPS成长率为8.0%及8.9%，而至8/24的数据显示，预期今年EPS成长率上修为8.9%，明年的EPS成长率也仅微幅下调至8.6%，整体欧洲企业的获利成长依旧稳健。

　　值得注意的是，由于市场多预期油价及金属价格走低，因此基本金属与原油天然气等类股的预期明年EPS成长率皆偏低，然而在油价与金属价格超乎市场想象的强势表现下，近期内获利上修的比率大幅增加，加上此二类股受美国次级房贷风暴直接影响程度低，近期随全球股市修正之后，未来股价有反应获利上修的空间。而汽车零组件、与工业类股EPS则预期将维持今年的高成长率，获利亦持续上修，未来仍有持续走升的动能。其它如公用事业、营建材料、化学与保险等类股皆在近期内有显著的获利上修，亦值得投资人留意。整体而言，第四季欧洲股市虽可能持续受到美国次级房贷的事件影响，然而经济成长与获利的基本面依旧稳健，近期修正过后预期市盈率仅有11.6倍，摩根富林明资产管理对欧洲股市看法为中立偏乐观，投资人可选择重点布局于前景良好产业的欧股基金。