上投摩根：2007年第四季全球投资展望

　　来源：上投摩根基金公司

　　日本市场篇：企业面优于经济面表现 低档布局掌握日股回升契机

　　日本股市下半年以来表现不佳，国内政经不确定因素与外在负面消息使投资买盘缩手，除了受参院选举前观望态度、新潟地震、银行股财报不佳、经济数据多空分歧等因素影响外，来自美国次级房贷问题扩大的负面冲击，使日股跟随全球股市重挫。在近期走稳下，7月以来(至8/9)日股平均跌幅仍达5%，大型股为主的日经225与东证一部指数回落至年初位置，而中小型股虽仍面临下跌压力，不过东证二部与Jasdaq指数成分股跌势已出现缩减。

　　观察日股基本面变化，日本企业面表现优于经济表现，企业获利动能并无疑虑，不过日本经济复苏走势仍存变量。展望未来日本股市走势，国内经济成长与企业获利仍是投资信心能否回升关键，若年底前日本央行能如预期开始缓步升息循环，同时伴随着各项经济数据逐步好转，加上第四季企业获利上调财务预测消息(约10月下旬)，则对国内投资气氛将有极正面帮助，国内资金亦可望回流日股。就投资建议而言，建议投资人现阶段对日股维持“中性偏乐观”看法，由于日股市盈率处在历史低档，同时企业获利成长动能强劲，显示日股下跌空间已有限，只要上述条件逐渐成熟，则日股将有机会重演2005年多头行情，在类股配置上，建议采取内需与外销并重方式布局日股，稳健型投资人应以大型股为主，而积极型投资人则可提高中小型股部位。

　　本参院选举结果牵动未来日本政经情势发展

　　受多项政治丑闻影响，自民党此次选举出现重大败选

　　日本7月参院选举影响未来政经发展，市场亦在选前呈现观望气氛，选举结果执政党-自民党(LDP)如预期出现重大挫败，在121席改选席次中仅获得37席，成为参院中的少数党。由于选前自民党的民调支持度已因退休金管理等丑闻而大幅滑落，因此最终自民党败选并不意外，在此次改选后，统计自民党执政联盟(即自民党LDP加公明党NK与两位无党人士)总共掌握参院105席，低于总席次(242席)半数，而最大在野党-民主党(DPJ)席次则是大幅增加，顺利成为参院最大政党，参议院院长可望由民主党人士担任，日本政治出现首次自民党掌握众议院，而由民主党掌握参议院。

　　„自民党需寻求在野党支持以利法案推动，未来政经发展仍有待评估

　　自民党虽然在参院选举中败选，不过由于仍掌握众院多数，因此现任首相安倍不须因此下台，而安倍亦表明将持续在首相位置上推动改革。尽管如此，未来民主党将扮演更举足轻重的在野党角色，自民党在推动政经改革上将需取得更大的朝野共识，加上两党在政策主张上有所差异，未来日本政经发展如何变化将备受关注，目前评估可能影响包括︰1.民主党将在下届(2008/3)日本央行总裁人选决定权上具占有影响力；2.政府调高消费税的计划将被延后(可能延至2009大选后)；3.安倍可能加速改革争取部分民主党支持；4.政府支出可能增加；5.国会大选可能面临提前选举压力(目前期限最晚为2009/9)。

　　日本经济成长虽存疑虑，但复苏趋势应可支持日本央行未来升息决策

　　经济数据多空分歧，整体经济仍温和复苏

　　日本经济成长在第一季反弹后，近半年各项经济数据呈现多空分歧，尽管民间消费复苏力道不如预期，不过全球经济支撑出口强劲成长、同时企业开始增加资本支出下，预期日本第二季经济成长仅将小幅回落，目前JPMorgan预估Q2 GDP将回落至1.7%(q/q,saar)成长(8/13公布)，下半年成长力道则可再度回升。从就制造业景气来看，近几个月部分工业生产、核心机械订单、采购经理人指数等数据不如预期，不过多数企业对经济前景仍偏乐观，企业亦存在增加资本支出意愿，如在6月短观报告中，日本大型制造业信心指数维持近年高点23，同时亦认为劳动市场偏向紧俏，而近期日本发展银行对企业调查亦显示，大型企业在2007年预期增加资本支出11%，较前一年度7.7%明显提升，年底前企业支出将持续扩张。

　　就业市场趋紧将推升日本劳工薪资上调压力

　　随着日本经济复苏脚步延续，日本就业市场已持续改善，预期未来薪资具上调空间，将有助中长期内需消费。目前日本失业率已下降至9年低点(6月降至3.7%)，而就业人口则是出现14年来最快成长(6月成长1.7%yoy)，虽然平均薪资受到婴儿潮退休影响而被压抑，不过在失业率进一步下降、事求人比率进一步走扬，未来平均薪资水平将有上调空间，民间消费信心亦可望获得提振。

　　预期全球经济成长将持续带动日本出口

　　今年以来日本对外出口提供其经济成长重要动能。尽管美国经济走弱使日本对美出口出现衰退，不过亚洲与欧洲国家经济成长强劲，加上日圆偏弱，使近两年日本对亚洲与欧洲出口动能强劲，如6月日本对外出口成长16.2%，其中，对美国衰退8.3%，然而对亚洲出口成长13.9%，对欧洲成长7.7%，在进口成长相对较小下，日本6月贸易顺差大幅成长53.4%，显示欧亚经济成长将可减缓美国经济走弱对日本出口动能的冲击。

　　长期通缩风险应已逐渐消除，日本央行缓步升息机会较大

　　在物价方面，今年日本物价再度呈现下滑，不过若从细项来看，包括食品、油品与进口物价水平仍持续上扬，而权重较高的运输、通讯与电子产品价格走低，影响整体物价走势，只要日本经济维持复苏力道，预料日本物价水平将重新回复正成长。虽然物价成长仍为负数可能影响未来日本央行(BoJ)利率走向，不过日本央行总裁福井俊彦已表示只要经济成长力道获得确认，则短期物价走跌并不会影响升息决策，由于日本利率水平在全球市场中明显偏低，相较其国内经济与企业表现，评估日本央行应已具备缓步升息条件，摩根富林明资产管理预期 BoJ 年底前将有1~2码升息空间。

　　日本企业表现优于日本经济，其中尤以出口相关企业财报最佳

　　日本企业第一季(4~6月)财报亮眼，未来将有上调财测空间

　　尽管日本经济数据多空分歧，不过日本企业获利面表现却相当耀眼。根据Credit Suisse统计(至8/1)，在刚公布的第一季(4~6月)财报中，东证一部(不含金融)企业经常性利润(RP)平均大幅成长15.5%，包含金融在内的平均成长亦达12.4%，其中，电子设备、批发贸易、运输设备、机械与钢铁等出口类股获利普遍大幅成长，不过其它金融仍是获利表现最差的主要类股之一，而银行类股第一季企业获利则是小幅下滑。

　　在财测方面，日本企业一般倾向在半年报公布时(约在10月下旬)才会针对全年财测作出调整，不过近期许多企业在第一季财报结果超越预期后，已率先作出财测上调动作，目前日本(东证一部)企业本身对今年获利(RP)成长预估已从4.3%上调至6.0%，而分析师共识预估亦从8.1%上调至10.3%。分析各类股财报差异，外销出口类股获利成长强劲，主要受惠于全球经济成长(尤其新兴市场)与原物料价格上涨所贡献，日圆偏向弱势亦产生正面汇兑收益；而日本内需相关表现相对温吞，各种政治丑闻、薪资成长缓慢与气候因素影响日本内需消费意愿，其中，银行股虽有存在利差扩大机会，但整体业务量(包括手续费收入)却仍疲弱，其它金融类股获利则持续下滑。展望未来，由于全球经济仍呈现稳健成长，预期将可持续提供出口类股获利动能，而内需类股则有赖内需进一步复苏提振，整体而言，从过去企业获利上调的轨迹来预估，今年度日本企业获利成长将有机会调升至10%以上。

　　股价强弱直接反应业绩表现，今年以来以出口相关类股涨幅较大

　　今年以来日本股市大盘表现虽不尽理想，不过各类股表现却存在明显差异，统计至8/9，东证一部33大类股中，有11大类股涨幅超过10%，同时亦有10大类股跌幅超过5%，企业营收获利为影响类股涨跌差异主因。全球经济(尤其新兴市场)成长强劲，带动对日本产品与贸易的需求，加上原物料价格上涨，业绩题材使日本航运、钢铁与贸易等类股平均涨幅达20%以上，其它产品类股涨幅主要来自任天堂股价大涨贡献(因Wii热卖)；而银行和其它金融类股今年以来因业绩不振而跌幅逾10%，电力瓦斯类股则是因近期日本新潟

　　外资仍是日股主要买盘来源，目前日股已具备良好投资价值

　　外资持续买超日股，个人卖超幅度则已缩减

　　从日股资金动能来看，今年外资与企业法人为日股买超动能主要来源，而信托银行与金融机构则持续卖超日股，由于日股近一年多来涨幅落后其它亚洲股市，且市盈率与企业获利面具备投资价值，预期外资对日股买盘将可持续，内资买盘则有赖经济成长脚步进一步确认。

　　7月下旬全球金融市场波动使外资对日股买盘缩手，但外资在7月份仍对日股买超8,134亿日圆(近66亿美元)，今年以来外资对日股买超累积金额已达7.38兆日圆(约608亿美元)，已超越去年全年买超金额(471亿美元)。另一个值得观察的资金动向则是日本个人户，虽然日本个人持续卖超日股，不过近期日本个人户卖盘已持续缩减，7月卖超日股金额降至478亿日圆(约3.9亿美元)，未来是否转为买超备受期待，另外，信托银行和金融机构则持续大幅卖超日股，反映整体国内投

　　资人信心仍不足，未来日本内资动能仍有改善空间。

　　日股价值面良好，建议逢低加码布局日本

　　虽然目前日股资金动能尚未显著提升，不过从日股各种价值面来看，现阶段逢低布局日股投资风险并不高。随着日股企业获利成长与股价涨幅落后其它股市，日股股价净值比(P/B)与其它市场差距已逐渐扩大，目前日股P/B约在2倍左右，明显低于美欧等成熟市场，同时亦低于许多亚洲股市，根据Morgan Stanley统计，目前更有超过30%的日股企业P/B比低于1，显示目前日股存在许多股价被低估个股；从市盈率(P/E)角度来看，目前日股市盈率约16~17倍，与其它股市相较略为偏高，不过相较日股历史来看却仍处在低档，且日股企业获利动能强劲(年成长预计达10%以上)，未来亦有上调空间，故应可支撑16~20股市市盈率；此外，日本股市盈余收益率(earnings yield)与长债利差达6.57%(至8/2)，除了高于其它地区外，亦处在日本历史相对高点，对日本国内投资人而言，日股投资价值明显优于日债，未来只要市场信心逐步回复，则将可吸引国内资金投入日股。综上所述，短期日股虽然尚缺乏大涨动能，不过只要企业获利成长力道持续，同时日本经济稳步复苏、日本央行开始缓步升息，则日股长期向上趋势应不变，建议全球投资人可逢低逐步加码日股，以掌握日股未来补涨行情。

　　报告全文：

　　上投摩根本周部分观点8.10.doc