长期牛市基础仍然坚实

　　——大成基金管理有限公司2007年下半年投资策略报告

　　投资要点

　　我们在06年末指出：股票供需矛盾已经取代股改矛盾上升为市场主要矛盾，并据此预期政府会持续维护市场健康发展、加大国有资产证券化力度、优化投资环境、加速资本市场开放。

　　由于07年上半年出现了较为显著的股票供需结构性失衡，蓝筹股供给不足、受限股流通规模猛增、资金供给持续增长并伴随外部资金到位预期增强，使得市场出现结构性过度上涨并积累了相当程度的风险。

　　从07年6月的市场总体估值水平看，已不便宜，但年度行业估值均值的持续快速下降是中国经济强劲增长的具体表现，主要研究机构持续调高部分重点行业和公司盈利预测为长期投资者提供了估值下降的可能性。

　　基于07年下半年宏观环境总体上将保持稳定，宏观调控措施稳健而有预见性，适度加息以抑制可能抬头的通货膨胀已成为共同的预期，受内外部升值压力驱动人民币升值呈现加速趋势。中国经济基本面基础坚实，不支持出现深幅调整的市场趋势。

　　07年下半年市场将进入新的发展阶段，上证指数在3500-5000点区间宽幅震荡运行的可能性比较大。随着市场整体结构的彻底改变，未来指数运行将打开新的空间。不过，题材股大小非减持、高价公开增发、中小板公司整体高估上市等劣质股票供给的猛增仍然是不能忽视的负面因素。

　　依据行业评级确定行业资产配置比例，建议重点配置设备、金融、钢铁、有色、汽车5个行业。

　　07年下半年影响力最大的投资主题包括：人民币资产持续升值、股东资产加速证券化、国家自主创新政策催生世界级制造企业、资源与公共产品价格提升、内外动力驱动业绩释放、奥运和3G等题材刺激现代服务业发展。

　　第一章 下半年宏观经济与金融政策预期

　　(一)下半年宏观经济展望

　　当前经济增长动力依然强劲，在国际经济环境总体依然有利，国内居民收入、企业利润、财政收入改善的大背景下，国民经济将继续较快发展。尤其是十七大换届和08年奥运带来的投资需求比较旺盛，投资较快增长仍具基本面支持。从进出口看，尽管近期出现了国际股市波动和美国经济不确定性增加等因素，但由于欧元区、日本以及其他地区经济增长仍比较乐观，全球经济很可能继续保持较快增长，外部需求依然较强。考虑到一系列结构性调整政策的作用，未来一段时期我国贸易顺差增长有望放缓，但仍会维持在较高水平。下半年通货膨胀预期将进一步加强。预计全年CPI在3-3.5%之间。

　　(二)下半年金融政策预期

　　1、基准利率可能进一步提高

　　基于对通货膨胀预期以及中央银行目标及政策困境判断，基准利率(一年期定期存款利率)进一步提高的可能性很大，预期人民银行将进行1-2次加息，幅度合计在0.54%左右，一年期定期存款利率可能会提高到3.6%(税前)。

　　2、人民币升值下半年将继续进行

　　由于上半年人民币实际有效汇率并无明显上升趋势，下半年贸易顺差还有可能增加，同时投机资本还会继续流入。由于通胀压力进一步加大，央行大规模投放货币供应量的可能性不大。人民币下半年加速升值的概率较大，但是总体幅度将控制在5%以内。

　　3、财政政策：利息税取消和转移支付政策可能要加大力度

　　4、流动性管理：预计下半年金融市场流动性依然保持过剩状态，流动性过剩向流动性紧缩转变的时机和条件并不成熟。

　　第二章 2007年下半年市场判断

　　经历了如火如荼的07年上半年，我们在思考：外部环境发生了哪些变化？市场和行业估值水平处在什么水平？增长预期变化趋势如何？有哪些新的因素影响市场发展？

　　一、股票供需失衡导致上半年权益市场结构性过度上涨

　　我们在06年末的《大成基金07年度策略报告》中指出：股票供需求矛盾已取代股改矛盾上升为权益市场主要矛盾，据此预期中央政府会持续维护市场健康

　　发展、加大国有资产证券化的力度、优化投资者投资环境、加速资本市场开放。

　　从07年上半年市场的实际运行态势来看，股票供需出现显著失衡导致权益市场结构性过度上涨。

　　(一)资金供给继续持续增长

　　1、公众储蓄资金持续流入公募基金市场。

　　随着股票市场交易日益活跃，居民储蓄存款持续分流到股票市场，央行一直期待的改变中国企业过度依赖间接融资、提高直接融资比例的战略目标得以逐渐实现。资本市场的持续繁荣和以公募基金为代表的机构投资者所表现出来的突出投资能力已经实实在在地吸引了公众申购公募基金的热情。

　　2、新增QFII额度200亿美元，保监会在等待宣布提高保险公司股票资产比例上限的时机。

　　长期以来，保险公司因受制于监管条例，存在提高投资比例的预期。从现在的情况看，这一预期的兑现是在等待合适的时机。此外，07年春季中美经济战略对话中，中国副总理吴仪和美国财政部长鲍尔森已经确定QFII额度从原来的100亿美元提高到300亿美元。

　　(二)蓝筹股供给面临增长瓶颈

　　1、优质大型国企上市进度快于项目储备，红筹股诸如中移动等需要等待才能在内地发行上市。

　　06年12月我们曾经预测07年大型国企IPO筹资合计约1400亿元，从上半年发行情况看，发行上市百亿级优质大型国企5家，实际融资额超过1200亿。由于红筹股诸如中移动实现内地发行上市尚需等待，而优质大型国企上市进度快于市场预期，优质大型国企项目储备07年上半年已接近告磬。

　　2、许多资产注入预期的公司股价上涨过快，抑制了大股东增发注入优质资产的热情。

　　07年以来许多资产注入预期的公司股价上涨过快，市价与大股东可接受的拟定发行价差距越来越大，大股东不愿意高价给自己定向增发。过高的市价抑制了大股东定向增发注入优质资产的热情，我们注意到，部分曾经承诺资产注入、拟定向增发的上市公司迟迟没有实际进展。股价不降下来大股东不愿增发，但流通股东基于大股东资产注入预期而给了超乎寻常的高估价，这一态势构成了大股东和流通股东股改之后的新一轮博弈与对峙困局。

　　(三)受限股流通规模猛增

　　我们统计了截至2007年5月31日已公布禁售期计划的股改公司未来十年的限售股流通进度，预测限售股可流通累计市值规模07年年末达到7419亿元，然后匀速上升到08年8月末约10500亿元，08年9月末由于超级蓝筹股主要禁售期结束而突增到接近12660亿元，随后可流通市值在09年4季度加速上升到36000亿元。由于07年上半年全市场股价普遍提升，在各个时点限售股可流通市值均大于06年12月所测算得的数值，大约自然增长了60%。因此，合理预测07年限售股流通上市的新增资金需求规模为1000亿元。

　　(四)公开增发逐渐盛行

　　我们统计了已公告进入程序的拟再融资公司情况。06年累计公告拟再融资公司230家，累计公告拟融资额3003亿元，已完成68家公司和1300亿元。07年度1-5月累计公告拟再融资公司数量达到397家，累计公告拟融资额5586亿元，已完成126家公司和1835亿元。两个时段的统计数据比较显示，拟再融资规模正在持续爆发性增长，并且这一趋势将有望延续。

　　(五)中小板急速扩容，资金局部失衡造成小市值股普遍过高定位

　　06年中小板筹资152亿元，07年1-5月筹资105亿元。由于中小板企业流通市值偏小，在资金的影响下，许多公司定位过高。与此相对照的，在香港创业板中缺乏竞争力的中小企业并未获得非理性的小市值溢价，这是值得我们深思的。

　　二、估值过快上升与增长预期持续调高

　　(一)总体估值水平已不便宜，上半年估值上升过快

　　07年6月中旬，我们选取了03年——08年连续6年有正值盈利和盈利预测值的公司共计375家作为样本进行测算，结果显示，07年1月初——6月中旬，全市场样本估值水平PE07E上升97%，其中公用事业、能源、原材料、周期性消费、工业成为估值上升最快、超过市场上升水平的经济部门，而落后市场估值上升水平的部门包括社会服务、信息技术、非周期消费、金融部门。全市场样本的PE07E由年初21.4倍上升到42.1倍， PE08E由16.4倍上升到36.0倍。PE07E、PE08E已经超越国际市场平均水平。

　　(二)行业盈利增长预期持续调高

　　按07年6月测算结果，06——08年全市场盈利增长率为32%、35%、25%，连续三年平均增长率达到了31%的优异水平，这为长期投资者提供了安全投资环境。

　　其中金融、信息技术、周期性消费、原材料部门未来三年均能维持35%左右的增长率，但金融和信息技术、原材料部门增长率更稳定和具有可持续性，非周期消费、工业、公用事业和社会服务部门增幅略低但仍能维持30%的中等水平，能源部门17%的增长率落后于市场水平。

　　分析表明，在资产注入实质提升上市公司盈利和内外部动力驱动上市公司释放业绩的影响下，上市公司整体性业绩提升是客观存在的事实。

　　不同行业在不同国家和地区所处的产业生命周期阶段有所不同，不同行业在不同产业生命周期阶段的行业成长能力差异很大，在美国是夕阳产业的行业有可能在中国是刚进入高成长期的朝阳产业。因此，我们应根据行业成长能力评价行业估值水平的合理性，不能机械地比较不同国家和地区同一行业的估值水平差异。

　　依据行业评级确定行业资产配置比例，我们建议重点配置40个行业中买入评级的设备、有色、金融、钢铁、汽车5个行业，并适当配置建材、公路、航空、运输、电力、地产、石油、电信、电子、通信、软件、采矿、林纸、化工、化纤、塑料、电器、纺织、贸易等行业。

　　第三章 关注六大投资主题

　　我们认为07年下半年投资主题包括：人民币资产持续升值、股东资产加速证券化、国家自主创新政策催生世界级制造企业、资源与公共产品价格提升、内外动力驱动业绩释放、奥运与3G等题材刺激现代服务业发展。

　　一、人民币资产持续升值

　　(一)人民币股权资产持续升值

　　交叉持股的上市公司所持有其他上市公司的股权在人民币升值过程中充分享受资产重估的收益，雅戈尔、长园新材等一批持有已上市或拟上市公司股权的公司将继续保持市值膨胀的态势。持有主流券商股权的上市公司将由于券商直接或借壳上市而获得权益资产巨幅增值，其盈利非线性增长是真实而可测量的。持

　　有较大比例城市商业银行股权的上市公司同样将受益于宁波、重庆、南京、杭州、北京、上海等城市商业银行陆续上市。由于城市商业银行规模偏小且具备并购价值，我们认为上市后估值将大幅超越国有银行和全国性股份制银行上市公司的常规估值，由此可能带来新的一轮投资机会。致力于投资高科技企业的上市公司将受益于旗下参股公司逐步实现中小板上市，将来创业板的推出将进一步强化高科技中小企业股权增值的预期。

　　以高盛、凯雷为代表的国际机构投资者已经不愿受限于QFII额度，持续大规模收购国内上市公司股权或上市公司控股股东股权或一次性获取大比例的定向增发A股股份。如凯雷收购徐工集团和山东海化集团股权，高盛独家认购福耀玻璃和美的电器股权、收购双汇集团控股权等。我们认为07年境内外机构投资者将频繁采用定向增发方式迅速获取人民币股权资产。

　　(二)人民币房地产资产持续升值

　　作为物业持有者的商业零售、物业经营上市公司在人民币地产资产持续升值的过程中公司价值水涨船高。土地储备较充裕的房地产公司将享受到土地价值随时间推移而持续增长和房产价格持续上升多带来的业绩超预期增长。

　　二、股东资产加速证券化

　　(一)内源式大股东定向增发

　　全流通时代的到来，使围绕上市公司的利益博弈发生了颠覆性变换，一项重要的结果就是定向增发的兴起。全流通后控股股东的利益与二级市场股价走势密切挂勾，注入优质资产可以增厚每股收益，从而大幅提升二级市场股价。全流通时代的整体上市通过消除大量关联交易和通过优质资产注入增厚公司业绩，能够显著提升上市公司的内在价值。定向增发并不局限于单纯为上市公司实现融资的目标，还可实现控股股东资产证券化、引入新战略股东等公司战略目标。我们认为大股东存量优质资产较多且大股东股改后持股比例较低的上市公司和外资重点并购目标行业中有明确外资战略合作伙伴的公司存在定向增发的机会，而整体上市、大股东吸收合并上市则是定向增发的变种形式。

　　(二)外源式市值并购

　　同样是由于全流通时代的到来，作为国际资本市场常规性资本运营手段的市值并购将逐渐成为中国上市公司以自身高市盈率市场价格并购非上市低市盈率资产的优选手段。市值并购赋予了中国上市公司在内源性资产注入式扩张以外以

　　外源性换股吸收合并式扩张的可能性这些上市公司可以通过市值并购上下游企业实现产业链延伸。众多持有其他上市公司股权的上市公司在减持股权变现并集聚了大量现金后，可以通过市值并购且投资新产业，从而获得新的增长动力。这种发展前景可以回应部分投资者对交叉持股只是上市公司一次性变现收益的解读。

　　三、国家自主创新政策催生世界级制造企业

　　06年以来国家密集出台自主创新政策，随着国际产业分工的再深化和产业转移的加快，中国不仅仅在传统轻纺工业领域取得优势，而且在以往技术含量较高的先进制造业也出现了大踏步赶超的可喜变化。前一轮经济周期业绩平平的公司在本轮上升周期中出现了高速增长的态势，一些公司已经逐渐成长为细分子行业中具有全球领导地位的小巨人。受中国进入国防装备更新长周期的实质性刺激，前几年盈利疲弱的军工企业在未来五年将进入跳跃式持续高增长发展阶段，作为自主创新能力最强、科技开发潜力相对民用企业更强的军工企业将充分受益于订单饱满和盈利能力提升。而军工企业分布于装备、电子、通讯、航空、航天等多个行业，众多的潜在蓝筹股为投资者提供了可观的切入点。国家自主创新政策将有效提升以装备制造业为代表的出口导向产业群的国际比较优势，催生一批有潜力成长为世界级制造企业的行业细分龙头。

　　四、内外动力驱动业绩释放

　　(一)市值考核的外源性驱动

　　面对后股权分置时代基于所有股东利益最大化为核心的上市公司价值管理体系的构建，其当务之急是实现上市公司新的角色定位与公司管理层的职能转变。上市公司的角色定位必须从过去的更偏向于作为大股东的融资工具转变成为全体股东管理价值与创造价值的平台，上市公司管理层职能必须由原先单一的注重生产经营的管理者逐步过渡为兼顾生产经营与资本运营的公司价值管理者。通过企业内在价值的提升促进流通市值增加，同时从外部市场环境角度不断提高市场的有效性，才是市值考核的核心和关键。

　　(二)股权激励的内生性驱动

　　实施股权激励计划一是影响投资者对上市公司业绩提升的预期，二是影响上市公司的实际业绩。在股权激励计划不同阶段，投资者的不同预期对股价影响就会不同。不同的股权激励方式作用不一样，对公司业绩的影响也不一样。股权激

　　励适合那些处于成长期，公司股权结构稳定且具有严格监管机制的公司，我们建议关注近期有股权激励题材的公司中投资回报率较高、投资见效快、成长性机会较高的行业和企业。

　　(三)两税合并等财税制度改革的制度性驱动

　　税负上的差距使得内资企业在技术更新、规模扩张以及发展后劲方面的竞争力明显落后于外资企业。两税在税率、税前扣除项目、资产的税务处理、减免税政策等各方面差异很大，涉外税收显然属于“超国民待遇”。在扣除税收优惠后，内资企业实际所得税税负平均为25%左右，而外资企业实际所得税税负平均仅12%左右。执行33%税率的中央企业群、传统行业受益最大。享受行业性税收优惠的高新技术行业不受影响，享受地方性优惠或合资企业较多的行业有负面影响。

　　五、资源与公共产品价格提升

　　(一)资源企业盈利巨幅增长

　　煤炭、有色金属、铁矿石等资源产品价格已经或正在出现价格提升的趋势，相关行业的上市公司将享受到资源产品价格上涨带来的盈利增长。

　　(二)公共产品提价预期强化

　　公共产品包括电、水、气、有线电视、垄断性景点资源，甚至包括具有公共产品性质的价格管制商品——汽油。我们注意到国家物价管理部门已经意识到公共产品定价过低不利于改变中国经济依赖资源与能源消耗而粗放性增长的弊端、不利于发展节约型经济，在尽可能降低公共产品涨价对通货膨胀影响的前提下，国家物价管理部门将稳步推进公共产品的市场定价机制改革。

　　(三)无法摆脱亏损的公共产品公司主业迁移到高市盈率行业

　　部分公共产品服务公司因难以改变受价格管制而长期亏损的状况，相关行业上市公司将通过产业置换进入高盈利的新产业。例如北京巴士、燃气股份等都由公用事业进入了高市盈率的传媒行业。上市公司主营业务变更存在由低市盈率的行业向高市盈率的行业转移的倾向，这将衍生出众多的投资机会。

　　六、奥运与3G等题材刺激现代服务业发展

　　传媒、旅游、商业、电信等现代服务业将受益于奥运、3G等题材刺激。虽然传媒和旅游、商业行业的许多公司动态估值已经高估，但在题材持续刺激下，不能排除动态估值继续攀升。我们不建议超配估值偏高的现代服务业，但常规配

　　置现代服务业有助于对冲组合行业配置风险波动、增加组合的上升动力。

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