中国基金治理架构缺陷 托管人治理形同虚设

　　1997年的《证券投资基金管理暂行办法》和2003年7月1日实行的《证券投资基金法》确立了中国证券投资基金的治理架构，那就是以信托为核心的契约型基金治理架构。但契约型基金治理架构的天生缺陷和中国不够完善的信托环境注定了这样的治理安排存在着以下缺陷。

　　编者按：近日，上投摩根成长先锋原基金经理唐建因从事违规投资活动被证监会立案调查，不由让人联想起2000年的“基金黑幕”事件。那么，中国当前投资基金治理结构的缺陷以及违规操作背后的深层次原因究竟是什么？本报特别编发国务院发展研究中心研究员巴曙松教授主持的报告《中国基金治理制度安排研究》，以飨读者。

　　 ■背景资料

　　契约型基金———契约型基金的治理基础是基金持有人和基金管理人的信任委托关系，在整个基金的治理链条上面，没有实行法人治理结构的基金公司，内部主要通过基金持有人大会来实施监管和治理，外部主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来治理，总体的治理效率仍是由各个机构的效率来共同决定。

　　公司型基金———公司型基金的治理基础是基金持有人和基金管理人的委托代理关系，在整个基金的治理链条上面，基金持有人是基金公司的股东，基金公司实行法人治理结构，内部主要通过基金公司董事会来实施监管和治理，外部主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来治理。

　　契约型基金与公司型基金的区别———与契约型基金最大的不同是公司型基金中董事会的监管。董事会成员由内部董事和独立董事构成，内部董事是基金公司的重要股东，当他与其他股东的利益一致时，他在维护自己利益的同时也维护着其他股东的利益，但是并不排除内部董事会为了自身私利而做出损害其他股东利益的举动。

　　所以，董事会成员还必须包括独立董事来监督内部董事并代表全体股东的利益，独立董事不是基金公司的股东，一般由公司外部的专家、学者或者具有资深行业经验的人组成，它强调代表全体股东的利益而不是以某些重要股东的利益来实施监管。

　　■报告作者

　　巴曙松，国务院发展研究中心研究员、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长

　　王文强，中国科学技术大学管理工程系博士生

　　徐盛发，中国（海南）改革发展研究院博士生

　　基金的义务和资本逐利动机存在冲突

　　任何基金治理结构中投资者与管理人之间都存在着利益冲突，不过契约型基金的治理安排中，这种利益冲突比其他的安排更加尖锐。与公司型基金相比，契约型基金的投资者更加脆弱，因为基金投资者的投资量、收益份额、投票权在整个基金中所占的比例很小，他们所能获得的信息量很少（公司型基金治理结构中，基金持有人本身就是基金公司的股东）。

　　契约型基金的特殊治理架构也限制了通过正常管道的制度安排来维护基金投资者的利益，一些重大事项，如基金管理费、投资组合周转率、由投资组合交易产生的手续费分配、对基金销售的刺激和激励等，基本上由基金管理人控制。基金管理人在基金规模扩大中得到的利益与基金投资者截然不同，前者得到了很多的管理费，而后者未必能得到最好的投资回报。基金的忠实义务和资本逐利动机的两难使得基金管理人和基金持有人之间存在着潜在的利益冲突。

　　托管人治理在中国形同虚设

　　契约型基金的治理架构中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方，其权利和义务由信托契约确立。在理论上基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。

　　但从中国基金业发展多年的现状来看，尽管基金托管人负有监督基金管理人的投资运作之责任，但是这种监督的实效也因以下几种因素大打折扣：第一，实际上基金管理人有权决定基金托管人的选聘，并经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人。换言之，基金管理人往往决定着基金托管人的去留，托管人的地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性。

　　第二，基金托管业务目前已经成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈。

　　银行（托管人）为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监管效果。

　　第三，从利益分配机制看，托管人除了收取相对固定的托管费外不可能再获取其他收益，这样很难使其有足够的动力约束基金管理公司。

　　信息披露不透明导致的关联交易严重

　　现在基金管理公司的出资股东大多是银行、保险公司、证券公司、上市公司：它们之间不是存在上下游关系（证券承销与证券投资、研究与投资），就是存在同业竞争关系（证券自营和投资）。在这种情况下，基金毫无约束地代行基金持有人表决权和代人理财的过程中就自然而然地埋下了利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵、或者反过来听命于行政监管机构成为政府调控市场的工具等等的道德风险因素。

　　股权分制改革开始以后，就有人对股改中的种种不正常现象提出了质疑：上市公司提出股改方案，券商作为股改保荐人，基金又是上市公司流通股份的最大持有人；而在目前中国上市公司参股控股券商，券商有参股或控股上市公司，或上市公司直接参股或控股基金公司的情况下，要回避内部交易、道德风险困难重重。

　　独立董事的作用难以正常发挥

　　2001年初，中国证监会下文要求基金管理公司在其董事会中设立独立董事；至2003年底，所有基金管理公司均已按证监会的要求在董事会中聘请了独立董事，独立董事制度在基金管理公司开始正式运行。

　　但这一借鉴于美国公司型基金的独立董事制度在中国的契约型基金中能发挥其设计者预想中的作用吗？就公司型基金而言，一只基金即为一独立注册的公司，因而公司型基金的独立董事制度与在普通上市公司中的独立董事设置基本一致，独立董事即为基金股东———基金持有人的代理人，负责对基金管理公司的监督，以维护基金持有人的利益。

　　但在中国，所有的基金均为契约型基金，一只基金只是一只信托资产，而非独立注册的公司，基金管理公司是基金的代理人，因此由基金管理公司聘请的独立董事只可能具有对基金管理公司的股东而不是其他人负责的激励与约束，因为他们是基金管理公司而非其他机构的独立董事———由基金管理公司聘请，从基金管理公司获取报酬。但在这里却被这一制度的设计者赋予为基金管理公司的委托人———基金持有人的利益而工作的职责，而很显然，基金管理公司及其股东的利益与基金持有人的利益在一定程度上是并不一致（这正是中国“基金黑幕”产生的根本原因）。

　　 基金持有人大会形同虚设

　　中国基金持有人大会权利的行使随着《证券投资基金法》的颁布有了重大改善，比如原来只有基金管理人、基金托管人和基金管理人书面委托的基金发起人才有资格召开大会，而现在基金份额10%以上的基金持有人就可以自行召集，但是由于基金持有人大会并不是一个常设机构，它只会在发生某些重大问题的时候才召开。证券投资基金的持有人较为分散，期望众多的分散的持有人对基金管理人进行监督，其效果是可想而知的。投资者“搭便车”的心理使基金持有人大会往往流于形式，且这种监督往往具有滞后性。

　　诚信问题困扰中国基金治理

　　中国证券市场在其发展过程中充分借鉴了欧美发达市场经济国家证券市场发展的经验，但在中国基金的规范发展和法律制度建设中为什么借鉴了一条不同的路径？

　　信托环境发展缓慢，缺乏基础

　　从中国信托发展过程来看，中国是历史悠久的农业大国，信托关系在封建割据时期就已经存在，但是发展非常缓慢；到了近代，中国战乱频繁，经济停滞甚至倒退，民不聊生，严重阻碍了信托业的发展。

　　与此相比，公司制度在中国的引进和发展只有短短的20多年时间，在发展初期不够规范和完善，远远没有形成欧美国家那种独立发展、发达完善的公司制度，尚不能充分发挥现代企业制度的核心功能，因此缺乏推行法人信托的社会、经济和历史基础。另外，考虑到中国的金融体系和日本比较相似，法人信托发展缓慢，而银行在整个金融体系中的作用举足轻重，在中国当前证券市场的发展程度以及投资者素质等现实条件下，先发展契约型基金风险比较小，且容易被社会公众投资者接受。

　　立法环境特殊，法律衔接存在空白

　　中国基金运作的立法环境相对特殊。从国际通行立法案例来看，契约型基金多依据信托原理来规范；公司型基金多依照《公司法》来调整。在中国，《中华人民共和国信托法》是在2001年4月28日第九届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过2001年10月1日起施行。

　　即使2000年底信托法出台之后，投资基金的规范和运作也没有很好地依照信托法加以梳理。《证券投资基金法》既是中国立法部门第一次为证券投资基金这一个具体业态和市场投资品种单独立法，又回避了国际上较为普遍采用的公司型基金的生存接口。中国《公司法》中没有对公司型基金留有规范的余地，这就从法理上在中国证券市场排除了公司型基金的生存前提和法律依据，尽管它相对于契约型基金来说具有更好的治理约束结构。

　　《证券法》作为证券市场的基本大法，也没有留下衔接的空白。值得一提的是，中国的基金契约是格式化合同，同时它的格式受政府监管部门的审核、监管与核准，目前的契约却缺少充分提示和市场化谈判余地，这似乎与《合同法》有抵触之嫌，《证券投资基金法》需要修改的地方还很多。

　　社会诚信基础不足影响治理架构的选择

　　很多学者认为，信托基金发展的一个重要前提是社会信用的发展。这一点从英国的信托发展史可见一斑。中国的信用体系的落后和社会信用的不健全是导致中国信托发展缓慢和混乱的根本原因。契约型基金治理构架的充分发挥需要良好的社会信用作为保障，这中间既需要基金管理公司的信用、托管人的信用、独立董事的信用，也需要政府信用。

　　但在目前的信用体系下，仅仅依靠各方当事人的信用要保障良好的基金治理显然是不现实的。随着基金持有人中机构投资者的增多，已经有保险公司等机构投资者对基金公司的投资水平和诚信发出质疑，随着保险公司入市资金比例的不断提高，保险公司开始加大自主投资的力度，对基金公司的投资也逐渐收回，这进一步加大了基金公司的经营难度。可以说，这是基金公司失去诚信的必然后果。

　　从整体上看，诚信问题困扰着中国的基金治理，成为影响治理效果的根本原因。