赵枫：200亿基金必须固守价值投资

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　　“一定要买具备长期增长性的东西，尽管短期可能反应不会好。消费品和零售在未来三到五年内的增长是比较确定的。”

　　本刊记者 吴晓兵/文

　　不为短期热点所动

　　《证券市场周刊》：对低价股行情怎么看？

　　赵枫(交银施罗德精选基金经理)：从内生性增长来看，基金看好的那部分价值型公司，虽然业绩也在大幅度上涨，但是价格涨得更快，几乎已经透支了2007年全年的业绩。这时候，市场就去挖掘具有外生性增长的品种，比如资产注入和资产重组，从大资金管理的角度看，这是一个策略的转变。

　　交银精选拆分之后，规模从20亿扩大到200多亿，现在基本稳定在这个规模。当时有人担心建仓会有难度，其实不然，因为我们构建组合的目标很明确，就是去买估值比较低的股票，而这些往往是大股票，在操作上、在流动性上不会有大的问题。但是价值投资在现阶段确实碰到很大的困扰，重要的原因是很多公司内生性增长透支完了。

　　很多低价股的炒作更多的是一种听消息、缺乏基本判断的炒作。理性投资者、机构投资者不大可能参与这种运作。我们判断这种行情跟现在市场结构有很大的关系，就是散户投资者比例增加之后，他们相对倾向于买低价股，因为缺乏很强的基本面分析的能力，对他们而言，便宜的东西可能就是好东西。

　　市场热点的转换，使得基金所持有资产的表现落后大盘，价值投资理念被抛弃，短期里可能是合理的，长期来看则肯定不合理。你想想三五年后，什么公司的利润还在不断增长？我们都是从熊市过来的，那一轮熊市里头什么股票还在涨？这些价值型公司的股价可能是透支了一两年的业绩，但是从长期看选择这样的股票可能会买贵，但不会买错。

　　《证券市场周刊》：您是说股市会重新回归到价值？

　　赵枫：肯定会回归。我们可以把股票分成两种，投机型和价值型。一开始涨的时候可能估值差别没那么大，投机型25倍，价值型20倍，现在投机型股票涨到50倍了，价值型股票还是20倍。如果都没涨，你会买哪个？长期来看价值规律一定会起作用。

　　我刚看完《对冲基金风云录》，很有感触，书里面谈到一个问题，像我们这样一个做了六七年基金经理的人，经历过熊市，然后牛市来了，第一波做完了，我觉得去年那一波挺开心的，基本完全按照我们的思路在走。到今年市场风格变了，怎么办？假如没有任何负担，不知道估值的概念，没有经历过熊市，不知道恐惧是什么东西，可能在现在这个市场中做得非常好。但最终结果会怎样？我看到多少人在1996、1997年的牛市里赚了很多钱，后来在2001年以后的熊市中又赔光了。就因为到最后自己把自己骗倒了，只要能赚钱什么都敢干。

　　《证券市场周刊》：会不会是因为基金的规模过大，无法进行策略调整？

　　赵枫：我们公司是一个理念非常明确的法人投资机构。每个人都不全能，他会有自己的投资理念，而且他往往也会固守这些理念。你不能指望他同时做好两件事情，既做投资，又做投机，从另一个角度说，这也是他的局限性。

　　如果你对某些股票没有一个基本面的判断，不知道它应该值多少钱，它涨的时候你会非常紧张，因为不知道该什么时候出；跌的时候也会紧张，因为可能它原本就不值这个钱，买错股票了。

　　《证券市场周刊》：在题材股方面，你们总比普通投资者有信息优势吧？

　　赵枫：很难说。而且机构也不能仅依赖信息做投资决策。比如资产注入，我们一直是把它作为一个“超额奖金”。但前提是，必须考虑这个股票值不值这个价钱，如果它值这个钱，后面再有资产注入，那我们可能就会选它。其实我们建仓时很大一块是买了这类股票，基于的原因有三个：第一，行业可能会翻转；第二，它可能有资产注入；第三，本身估值并不贵。估值不贵是底线。所谓信息优势，我觉得公司重组的进程不取决于某一个人，甚至不取决于公司的董事长。有很多环节都可能对整个进程有影响，投资者去赌这个东西的风险非常大。

　　事实上，如果我们离市场远一些，想一想到底什么样的公司才会在激烈的市场竞争中存活下来，并赚到足够的回报，我们也许能在当下的喧嚣中保持更为冷静的头脑。重组确实能够创造价值，乌鸡也有可能会变成凤凰，但若要在众多的乌鸡中找对会变成凤凰的那只，无异于赌博。玩这个游戏要有愿赌服输的勇气，而我们的职业操守不允许我们有这样的勇气，因为我们管理的是广大持有人的财产。

　　看好消费品

　　《证券市场周刊》：最近两三年最看好哪个行业？

　　赵枫：如果不讨论估值的话，我觉得比较确定的是消费品和零售，增长是可以预期的，只是快慢问题。按照我的投资理念，是一定要买具备长期增长性的东西，短期可能反应不会很好，但中长期却有较好的回报。消费品和零售在未来三到五年内的增长是比较可以确定的。

　　《证券市场周刊》：谈一谈投资过的公司吧。

　　赵枫：我曾经谈论过肉制品比乳制品行业更有发展潜力，比如我们前期买入的双汇。这主要基于几个方面的原因：第一，在我们看来，乳制品行业长期是趋向稳定的，或者说消费已经到了一定阶段，这个行业将来更多是通过新产品开发和营销来推动消费增长，所以它的增长是相对有限的；而肉制品是刚开始，双汇这么大的规模，在中国肉制品加工业当中市场份额还不到5%，潜力很大。第二，我们看整个行业的竞争格局，双汇面对的都是当地的小肉联厂，跟它比根本没有竞争力。第三，它的产品结构比较好。双汇有一块是高温肉制品，就是火腿肠，这是非常稳定的“现金牛”，基本不用投入，可以依靠这块现金流的支撑去做新业务；低温肉制品是它的“明星”；它的冷鲜肉还是问号，但有很好的前景，没有强大的竞争对手。它的产品非常齐备。第四，肉制品行业其实比乳制品还要稳定。因为关系到食品安全，如果是在北京、上海生活，现在的老百姓已经不敢随便到一个地方去买肉，只敢到家乐福，或者双汇的小超市去买，一定要买放心的东西。现在大家对健康越来越重视，食品方面的大品牌一定会越来越强。从某种意义上说双汇是一个靠管理提升的企业，越是同质的产品，越是难以形成壁垒的产品，形成壁垒之后，它的壁垒越难打破。

　　《证券市场周刊》：酒类呢？是不是只有茅台值得投资？

　　赵枫：五粮液我们也买。五粮液从高端到低端都有的这种产品格局不一定是坏事。为什么大家觉得茅台好？因为经济形势太好，大家都有钱去买茅台了。但是高端酒有多少人喝得起？其实很少会喝的，都是作为一种礼品，它是奢侈品，受宏观经济的影响是很大的。你觉得五粮液这种格局是劣势，可别忘了，此一时彼一时，它有一批中低端的酒，这些为它提供了一定的现金流。

　　《证券市场周刊》：但是从中国的居民收入结构来看，奢侈品好像是一个很好的投资方向啊，这在股市中已经表现得淋漓尽致了。

　　赵枫：这我们考虑过，中国的人口基数太大，其中高端人群比例又不是很小，高端消费品的购买力其实是很强的。

　　《证券市场周刊》：商业零售呢？

　　赵枫：商业零售这块我看好两种公司，一种公司是管理层非常强，它的资产能够有效整合，能在全国做连锁，历史证明了它的管理有效；另一种就是区域垄断，能保证公司获得合理的利润率，同时也可能为它将来向外扩张提供稳定的现金流支持。

　　《证券市场周刊》：对银行股怎么看？

　　赵枫：银行业我觉得要从正反两面看，一方面中国的银行业在市场中所占的市值很大，这是不可避免的，服务的人口这么多，间接融资比例又高；但另一方面，中国的间接融资比例一定会下降，这是相对明确的事情，也就是说，银行将来的市值比例应该是下降的。从长期看，大银行的发展规模是受到制约的，所以我们在大银行上相对谨慎一点，小银行成长性较好，相对可以多配一点。

　　《证券市场周刊》：地产股呢？

　　赵枫：即使受到宏观调控的影响，地产的盈利增长还是看得见的，毕竟宏观调控会使得大公司越来越好，而需求是刚性的。

　　公募基金指数化是大势所趋

　　《证券市场周刊》：现在基金规模这么大，一个人操作会不会比较累？

　　赵枫：我还有一个助理，她会分管几个行业的组合，我们会一起讨论行业的配置权重。未来我们还要在这只基金的管理上加强力量。

　　《证券市场周刊》：股票池里边的公司您每一家都去调研吗？

　　赵枫：仓位比较重的都去看，相对小一些的会看研究报告，研究员会提出建议，没有任何股票是完全不了解就买进去的，或者说听到消息就去买的。

　　《证券市场周刊》：除了公司基本面之外，是否考虑市场上的博弈呢？

　　赵枫：买股票要考虑很多的东西，估值是一方面，而所谓博弈就是考虑它这个价值会不会被反映出来。我不会单纯考虑二级市场的博弈。但是我在投资时会考虑管理层和大股东间的博弈。

　　《证券市场周刊》：当公募基金总规模占市场很大份额的时候，是不是容易出现跑不赢指数的情况？

　　赵枫：是。一方面是价值挖掘越来越充分；另一方面，公募基金的投资限制导致他的投资行为和投资流程相对僵化，无论投资效率还是投资业绩都会下降。国外成熟市场后来会发展出PE(私人股权投资)、Hedge Fund(对冲基金)，二级市场投资形成了三块，PE是纯现金流的投资，它专门去找那些经营得不好、但是有很好的现金流的公司，然后收购过来，它们的投资是相对长期的；Hedge Fund的特长是发现市场短期的无效，然后采取各种策略，把它纠正过来；公募基金将来会越来越指数化，长期来看跑赢指数的公募基金一般不会超过30%。

　　(采访时间：3月27日)