大象难起舞：大规模基金遭遇尴尬

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   07年来基金业一个热点话题是基金发行的火热。在股市一路走高的刺激下，基金发行记录被不断刷新。嘉实策略成长创下单日募集419亿份的记录，同时也不断有老基金通过拆分或大比例分红吸引资金，规模暴增。新基金发行持续升温以至于证监会出台了基金发行比例配售的规定。

　　相对于目前基金的平均规模，我们不妨把管理资产规模超过100亿元的基金称为大象型基金。在证券市场上，大盘蓝筹表现良好被称作大象也能跳舞。那么，对基金而言，大象还能起舞吗？

　　整体收益为平均水平

　　从基金收益来看，大规模基金在07年以来的表现也有一定分化。表现最好的易方达精选收益接近50%，多数大基金收益在25%～40%之间(图1)。平均来看，大象基金的收益相当于市场水平。

　　单从大象型基金运作的角度来说，能取得这样的成绩已经相当不易。基金经理掌管着资产数倍于平均水平的基金，仍然取得平均水平的收益，基金经理已经付出了额外的努力。担纲这些大盘基金的通常是基金公司中比较优秀的基金经理，之前不少基金经理有过耀眼的业绩。不过，在大象基金中再产生收益明星难度却很高了，能够高于平均水平已经不错。

　　大象基金的困境：选股型理念与规模的矛盾

　　大象基金难以成为收益明星，主要原因是基金经理的选股型理念和巨大的资产规模之间产生矛盾。

　　到目前为止，国内大多数的基金经理以选股为核心能力，尤其是明星基金经理通常是以擅于选股著称。主动管理型基金的主流投资理念也是选股型理念。我们看到这一特点在目前的大盘基金产品设计上大都得到延续。基金经理在掌管这些大基金后，基本的理念仍然延续着原来的思路，选股仍然是基金经理着重的策略重点。而问题在于选股型理念有合适的组合规模。规模过大对选股型理念的运作将带来很大困难。

　　国泰君安的一份专题研究报告指出，“国外研究表明，超过100 亿规模的资金，必须使用组合管理为主的自上而下资产配置方法，而在100-40 亿规模区间中，投资管理可以采用“核心卫星”策略，也就是以资产配置为核心，选股为辅助的策略，只有对于40 亿规模以下的资金，选股才有意义”。

　　从国内市场发展的趋势来看，基金的投资理念也面临着重大变革。选股型理念将无法驱动多数基金战胜市场。对于大规模基金来说，通过选股获取积极管理的超额收益将变得尤其困难。“选股对能力的要求非常高，当资金规模达到一定程度后，选股变得没有任何意义。因为一旦资金规模过大，流动性、交易成本、买入限制等限制了选股策略的表现。”从趋势来看，规模较大的基金未来的策略主流会转向配置为主选股为辅的策略。对于巨型基金，类指数化投资也许是多数基金的宿命。

　　精选个股在大象型基金上能发挥的作用是有限的，但这恰恰仍是国内多数基金秉持的主流理念，包括大象型基金。这也是导致这类基金无法超越市场的主因。

　　大象基金的运作特点

　　07年以来大象型基金的投资运作已经或多或少证明了以上观点。我们来看看大象基金在投资管理上和其他基金相比有何特点：

　　高仓位：从股票仓位上来看，仓位控制似乎没有成为大象基金的难点。大多数大象基金保持满仓运行状态。牛市下市场充足的流动性给了这些基金满仓运作的信心。但是为应对可能的赎回压力，大象型基金的正常仓位比例不宜满仓。新成立的嘉实策略仓位很轻，仅为50%左右。

　　低持股周转率：船大难掉头，大规模基金的低周转率是可以预期的。9只大象型基金的平均持股周转率在220%左右，这一水平远低于基金平均水平。

　　分散持仓：除南方绩优、南方高增长、景顺增长2号外，多数大象基金采取了相对分散的持仓策略。持股集中度普遍在50%以下。而重仓股的投资比例普遍没有达到个股持有的上限。原因也许很简单，对于过大的资金规模来说，市场上找不到足够多大市值的股票可供大量投资。

　　选股：从持仓特色来看，基金经理仍然试图发挥主动选股的特长，各只大象基金的选股思路不尽相同。不过，较大的规模使基金的选股较为分散，除非集中持有某些大市值行业，如景顺增长2集中持有银行股。这对大型基金来说有较大的风险，因为一旦建仓完毕，调整起来相对要更为困难。

　　规模变动：从07年1季度的情况来看，不少06年底的大象型基金规模普遍严重缩水。从份额来看，14只大象基金规模平均缩水38.56%，总份额减少37.7%，其中广发优选和荷银首选份额缩减一半。管理资金规模平均缩减17.81%，总资产减少近20%。总体上看大象基金是不断遭到投资者赎回，可以想见不少投资者对大象基金缓慢的表现失去耐心。不过也许正是这些资金的撤出，反而给这些基金改善业绩带来了方便。

　　虽然巨大的规模让大象型基金行动不便。不过还是有数只大象基金取得了超越市场的超额收益。从这个角度说，基金经理也许表现已经相当出色，也和目前的股市特征有关。但是，运作一只规模巨大的选股型基金始终是困难的事。在未来的市场变革中，大象基金获取超额收益的难度将会进一步增加，大规模基金很可能逐渐倾向于类指数化投资，即以市场权重股为核心，分散投资卫星资产。但对于投资者而言，这些主动管理型基金也就没有相对指数基金的优势了。

　　当然，随着股市总市值规模的不断扩容，所谓大象型基金的标准也会随之改变。三年前50亿的资产规模对于基金来说就已经很大，而目前的市场下，100亿元的资金规模也有一定的操作空间。但总体来说，100亿以上的选股型基金，要大幅跑赢指数，困难比中小盘基金要大得多。

　　基金扩募：做大规模谁受益？

　　虽然大型基金对基金的运作和管理带来挑战，但基金公司仍然乐此不疲。这其中基金公司、基金经理、投资者三方，究竟谁能获益呢？

　　基金公司：乐见规模做大

　　对基金公司来说，对做大基金规模略微有点矛盾心态。一方面抓紧好的市场时机迅速做大资产规模，对增加收入、提升自身的行业地位都有好处。另一方面，大基金又很难再成为基金公司的收益明星，弄不好还会砸了之前的招牌，因为大量新资金大多是被之前老基金的高收益吸引来的。但两害相权取其轻，所以从基金公司的角度还是乐见规模做大，基金公司和其股东是主要的获益者。

　　基金经理：无奈接手

　　基金经理对待大象型基金是什么态度呢？我们相信以选股擅长的基金经理大多是不愿接手大象型基金的。这对基金经理的投资管理带来挑战，也很难再延续之前的优秀业绩，而且面对着众多投资者高收益期望带来的压力。到目前为止，大规模基金已经多次成为国内基金经理的滑铁卢，其中还有不少是明星基金经理。从这个角度说，也许基金经理也是“受害者”。

　　投资者：无须买单

　　对于基金投资者来说，投资大象型基金获取平均收益也无可厚非，但低收费的指数型基金也许是更好的选择。认识到大型基金的弱点后，投资者完全可以根据自身的投资需求进行选择，例如投资者对其收益就不必抱有过高期望了。不幸的是大多数大象基金的投资者是冲着高收益去的。这已经是老生常谈的话题，与其蜂拥申购新基金，不如选择更有把握的老基金。目前新基金发行采取比例配售办法，这给投资者参与新基金又增加了一层不便。也许这也是管理层的初衷之一。