寻找抗震基金：二季度基金投资策略

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   本刊特约作者 江赛春/文

　　编者按

　　今年年初，《证券市场周刊》推出了《如何买基金》的专题，当时的基金投资热潮刚刚兴起不久，而很多人却对基金投资的认识完全是空白。那期杂志成为众多读者的操作指南，至今还有读者要求购买。如果投资者按图索骥，在年初购买基金，至今可能已经有了至少30%的收益。

　　几个月过后，许多新入市的投资者已经初步品尝了牛市的美妙感觉，同时，还有更多的人想涌入股市。且慢！如今的股市已经上涨至近4000点，未来发生较大幅度的震荡似乎难以避免。

　　如何既能获得不错的收益，同时又不必担心股市震荡的风险？本刊联合德胜基金研究中心，就震荡势道中的基金投资选择做出全面的分析。本期专题是年初基金投资指南的更新和完善，更是密切结合现实的实用手册。相信无论是对于刚刚准备入市的人，还是仍在摸索投资要诀的投资者，都会有所帮助。

　　我们建议投资者在二季度重点关注10只基金，这是我们基于股市的运行趋势和基金的操作风格进行深入研究的结果。同时，我们还专门选取了两家国内证券研究机构的投资策略，并采访了多家外资投行对于二季度A股投资策略的看法。此外，我们还采访了大量基金公司的投资总监和基金经理，请他们近距离地介绍投资心得，而一些基金公司的市场总监也介绍了为投资者服务的思路。相信这些对投资者选择基金也会有很大帮助。

　　在普涨的证券市场上，通过投资基金获取平均回报，对多数投资者来说不是难事。但要想游刃有余地选择基金，获取超额回报，也许是比股票投资还困难的事情。这不但需要对股票市场的深刻理解，也需要对基金投资的深入分析。尤其是在股票市场不断创出历史新高，而未来又可能面临大幅震荡的背景下。

　　如何把握二季度基金投资主线？

　　二季度基金投资四项基本原则

　　二季度基金需要把握四项基本原则：确定股市整体走向、投资风格、注重规模因素和关注避险能力的股票(详见本专题相关文章)。

　　1.股市总体走向决定基金投资策略

　　股市自今年2月27日大跌以来，不知不觉间已经小步快跑连续上涨了一个半月之久。这一个半月中股市几乎没有调整，上涨动力之强让无数人没有料到。汹涌而入的资金让市场的牛市气氛几近沸点。大量外围资金的推动已经成为行情的基本特征。

　　在股指不断创出历史新高的同时，越来越多的投资者心中也开始担心——已经获取丰厚收益的人是不是该赎回锁定收益；还想入市的人担心现在的点位是不是已经太高。

　　对于股市走向的总体判断，将是二季度基金投资策略的出发点。

　　2.可能向估值相对偏低的核心风格资产回归

　　基金的投资风格和投资理念决定了基金在不同市场阶段的表现。2007年以来基金收益的大分化格局再次提醒投资者：以基金过往的收益排行榜来挑选好基金很难起到作用，尤其是在市场环境和投资主线发生较大变化的情况下。

　　基金的投资风格大致可以从两个维度去看，一是操作风格，二是持股风格。

　　什么是适合当前市场的投资理念和投资风格？2007年以来基金操作风格的多元化成为主流。我们认为，在牛市市场投资主题快速转换，股票估值结构变化剧烈的情况下，阶段性投资、适度灵活是比较适合的操作理念。这既反映出基金经理对市场结构变化和投资主题变化的动态调整，又避免过度追求短线机会的投机心态。我们在下面的专题中将详细分析2007年以来基金操作风格的多元化趋势，以及对目前基金投资的意义。

　　从持股风格来看，2007年一季度资产配置层面，基金明显提高了兼具价值成长特性的核心价值类股票配置，增配价值类资产，减配成长类资产。基金持股风格开始向核心价值型回归。从某种意义上说，这种风格转换的方向表明基金对估值水平过高的担心。基金持股风格的整体转变对基金投资有重要的意义。

　　我们认为，向估值相对偏低的核心资产回归将是二季度基金投资的一个重要趋势。

　　3.规模因素：抛弃“大象”型基金

　　2007年以来单个基金的规模不断膨胀。基金名单里已经出现一长串资产规模达到百亿的巨型基金。在证券市场上，大盘蓝筹表现良好被称作大象也能跳舞。那么，对基金而言，大象还能起舞吗？

　　理论和实证都表明，大象型基金的业绩难以超越市场平均水平。2007年以来国内大象型基金的表现也证明了这一点。尤其是国内基金经理的选股型理念和巨大的资产规模之间产生矛盾，而资产规模过大对选股型理念的运作将带来很大困难。对于基金投资者来说，投资大象型基金获取平均收益也无可厚非，但低收费的指数型基金也许是更好的选择。认识到大象型基金的弱点后，投资者完全可以根据自身的投资需求进行选择，对大象型基金的收益不必抱有过高期望。下面的专题中将详细分析这一现象。

　　4.震荡市寻找抗跌基金

　　随着股指不断创出历史新高，市场整体震荡风险也在不断加大。对于稳健型投资者，哪些基金是震荡市下避险的选择呢？具有抗跌-收益双重特性的基金是稳健型投资者应对股市可能震荡的很好选择。哪些基金具备这些特性，后面的专题中详细分析。

　　股市中期策略：震荡向上可能性大

　　从2007年年初至今，行情一再以很多人未曾预料到的方式发展。股市在经历几次大幅震荡后仍然不断创出新高。

　　我们借助股市心理学的理论，可以把股票价格分解成三个层次，现在“心理价格”开始占据主导作用(见图1)。

　　中国A股市场当前的“心理价格”，从大的方面看是大国崛起十年牛市的梦想(你能想象10年前的G7会议会把人民币汇率作为一个主要议题讨论吗？2017年又会发生什么呢？)，人口红利，十一五规划中彰显的经济增长方式改变；从小的方面看是资产注入、铁路大提速、上市公司业绩大增带来的光明前景等。上述这些，都是本轮牛市的心理背景，这是支撑心理价格的要素之一。

　　仅有心理背景是不够的，必须要赚到钱！赚钱效应是对股民热情最好的诠释。只要赚钱效应不死，牛市就不死。从当前股市的资金供给来看，充裕的储蓄存款(16万亿元，其中活期存款6万亿元)、新增的储蓄流量每年2万亿元，似乎都是牛市源源不断的动力。从股票供给看，主要的供给来源是大非减持、海外股回归和新股发行等。据测算，三者在未来两年内会增加2.7万亿元的新增供给量。所以，从短期资金面供应看，只要赚钱的心理预期还存在，资金就还会源源不断地进入市场(表现之一是开户数剧增)。我国台湾地区在1980年代的股票泡沫中也经历了类似的情景(见图2)。

　　对于中国股市的快速上涨，“泡沫论”一度盛行。但是，谁也无法证明多少倍的市盈率才是泡沫。判断泡沫的困难在于在没有破灭之前谁也不知道它有多大。但有一个基本的判断，那就是不同投资品种之间收益率的差异。如果比较低风险国债和高风险股票的收益价格比，我们可以看到股票的估值水平已经逼近临界点了。对应27倍的2007年预测市盈率，2007年4月20日沪深300指数的加权收益价格比(E/P)为3.65%，而同日10年期国债的到期收益率为3.59%，一年期国债的到期收益率为2.31%。如果考虑分红收益率，那么目前股市的投资价值就更小了(见图3)。

　　资金推动股市的另一特征是股票的同涨比例加大(见图4)。这也为资产配置和选股带来压力。

　　一方面是资金的进一步进入股市推动市场上涨，另一方面是股市投资的吸引力逐渐下降，部分机构和理性的投资者离场愿望逐渐加强。但从未来10年甚至更长的时间判断，中国股市的新结构和新机会尚在不断涌现，例如资产注入和整体上市对股市的影响可能堪与股权分置改革相比，这对长期投资者而言是一个非常好的介入时机，可以和日本、香港经济腾飞时带来的资本市场繁荣和财富积累媲美，而且极有可能远远超出上述市场的繁荣程度。

　　现在的中国股市从股指水平看，每天都在创造新历史，估计是所有参与人都在一年前未曾想过的新高(一年前笔者听过的最乐观估计是上证综指2200点)。现在对股市运行做判断，估计比2005年超女海选时期就能判断出李宇春是冠军还要困难。

　　所以，在一系列矛盾中，我们认为2007年中期的市场存在多种发展可能。

　　1.震荡市。如果政府在“五一”前后加息，股市最大的可能是形成震荡市，市场热点较为分散，股指在目前点位的正负25%范围内浮动，其中大盘价值股和大盘核心股的投资价值会被市场进一步确认。

　　从行业来讲，具有明确增长前景和业绩反转的行业可能会成为机构超配的重点，比如钢铁、部分有色金属、木材、消费升级板块等。大盘股的最大不确定性来自于经济整体的增长速度。另外，资产注入和整体上市是贯穿2007年整年的投资主题，奥运主题随着奥运会的临近越来越多的商业机会将逐渐显性化(中国是第一次举办奥运会，对奥运会到底如何赚钱大家都没有经验)，国际制造中心向中国转移的趋势不变(重化工和制造装备业发展的必然结果)，这里面都蕴藏着丰富的投资机会。

　　2.狂飙突进。震荡市的可能，也不排除市场继续狂飙突进，个股鸡犬升天，市盈率上升至40倍甚至更高。按照目前的估值水平，市场大约还需要1万亿元的增量资金即可将股指推上4000点，整体估值水平上升至40倍市盈率，这在目前流动性充裕和市场热情不减的情况下是完全有可能的。

　　日本和我国台湾地区的股市泡沫在破灭前市盈率都是较长时间停留在50倍以上，这也充分说明了市场惯性的力量。这里可以做一个比较：从2003年开始关于中国房地产泡沫的争论就不绝于耳，甚至有人估计上海的房价将调整至市价的一半，但四年过去了，我们看到房价仍然在稳健地上涨。即便是在当时大家公认的泡沫中心上海，房价也没有出现大幅的调整，今年一季度开始甚至重拾升势。回到股市，从4月23日收盘的下月连续和下季连续股指期货模拟交易收盘价看，基差分别为771点和971点。而目前约有10万名机构和个人投资者参与模拟交易，这大致也能代表市场的某种情绪。

　　3.跌去30%以上的市值。目前来看这种可能性并不大。但群众运动的特点往往就是从一个极端到另一个极端。对历史熟悉的投资者应该对这种模式也保有相当的警惕。

　　通过上述分析，我们判断，从中期趋势来看股市出现第1和第2种趋势的可能性最大，也就是总体上维持震荡上行的趋势。由于局部泡沫加大，市场震荡的可能性越来越大，结构性调整将是调整的主要特征，且震荡幅度可能比年初以来的几次小幅调整更大。

　　基金投资策略：顺势而为

　　我们预计资金推动型的市场特征仍将维持一段时间。在没有看到改变市场重大趋势的事件下，投资者仍然可以对股市的中期表现谨慎乐观。也就是说，目前的位置虽然已经很高，但市场的趋势性力量仍在，投资者仍然有参与市场的机会。但对于基金投资者来说，如果选择适当的基金，可以减轻对市场调整风险的担心。

　　第一步：了解你自己的投资偏好

　　何谓稳健何谓激进？我们发现很多投资者对自己的投资偏好其实并不清楚。而这应该是基金投资者决定基金投资方式的出发点。

　　稳健和激进是相对的。所有投资者都想获取高收益，因此简单的收益期望不是投资偏好的决定因素。大致来说，投资偏好由以下几个方面决定：

　　1.家庭资产状况

　　2.可投资资金来源

　　3.投资目的

　　4.投资期限

　　5.对短期收益波动的敏感性

　　我们给出参考的投资偏好矩阵分析，帮助投资者确定自己的投资偏好(见表1)。三种投资偏好，分别对应积极型投资、稳健型投资、保守型投资。投资者需注意，各个特征之间可能会有交叉。

　　第二步：选择时机控制仓位

　　什么样的投资时机是恰当的？这个问题在每个阶段都有投资者十分关注。在年初的策略专题《2007年开放式基金投资指南》(见本刊2007年第二期封面专题)中，我们提醒时机选择对一般投资者来说没有太大的意义。只有在市场趋势明确改变的情况下，选择投资时机才有意义而且可操作性强。年初至今市场一共发生过三次较大的震荡，每次震荡下跌时都是补仓的较好时机。

　　对于偏激进的投资者，近期仍可保持较高仓位比例。但对于稳健型投资者，我们建议二季度适当控制仓位。如果是新增投资，在建仓步骤上不宜一步满仓，在震荡下跌时逐步建仓是较好的选择。

　　第三步：构建组合类型配置，偏股型基金为主

　　顺势而为，决定2007年基金投资的大方向仍然可以偏向进攻型的组合。也就是组合中偏股型基金占主要比例。

　　在年初的策略专题《2007年开放式基金投资指南》中，我们把指数基金列为2007年的投资重点之一。在目前阶段，我们仍然给出同样的建议，即在组合中配置指数型基金。

　　以一年期的投资期限来看，建议积极投资者配置30%指数基金，如沪深300基金，长城中标300基金等，同时持有70%的偏股型基金。

　　对于稳健型投资者，建议配置20%指数基金，30%配置混合型基金，30%偏股型基金。对于更保守的投资者，可以再加入配置偏债混合型基金。

　　对于保守型投资者，建议配置30%配置混合型基金，50%偏债混合型基金，20%债券型基金。

　　第四步：风格配置选择积极风格和稳健风格配置

　　在偏股型基金中，投资者应当对基金的投资风格也进行配置。

　　就操作风格而言，积极风格的基金操作相对灵活，擅于把握阶段性的投资机会。稳健风格的基金坚持价值投资，不追随市场热点，以上市公司基本面作为投资基础。建议下一阶段配置40%风格稳健＋操作积极的基金；持有30%操作风格积极的基金。

　　就持股风格而言，建议下一阶段重点配置核心价值类资产持有比例大的基金。从某种意义上说也是大盘蓝筹特色的基金。

　　加入封闭式基金

　　封闭式基金的整体走势和股票市场有一定独立性，建议稳健型投资者将封闭式基金纳入基金组合。在目前点位，封闭式基金是基金投资者不错的选择，应考虑加入投资组合。其原因在于潜在风险较小，安全边际较高。而投资者同样可以分享净值增长。上半年可能推出的股指期货，对封闭式基金是全面利好。因此，封闭式基金有可能再度走出独立于大盘的价值挖掘行情，在较长的持有期限下可以规避大盘的调整风险。

　　基金选择：重点增配蓝筹基金

　　根据我们给出的2007年二季度基金投资原则，我们列出部分二季度投资价值较高的开放式基金，建议投资者可予重点关注(见表2)。至此，投资者从确定自身投资偏好，到最后确定投资的基金已经完成了全部过程。

　　何时调整基金组合？

　　如同对基金的风格分析一样，基金的适度灵活风格比较适合于当前的市场。对于基金投资而言，同样需要适时调整基金组合。基金投资虽然是长期投资，但不是一成不变，只是调整的频率更低。在股市环境可能发生较大改变，如投资主线转变、风格转换的时候，需要相应审视基金组合，适当调整。

　　当然，买入持有型的操作对大多数基金投资者是适合的。但这就需要从较长远眼光来选择基金，近期收益较高的基金未必是最佳的投资选择。而对于积极型投资者，要想提高基金投资收益，阶段性地调整基金投资是十分必要的。2007年以来的基金收益分化格局，最好不过地证明了这一点。