基金资产首次突破万亿 谨慎投资无惧高位震荡

　　——2007年一季度基金投资组合分析

　　要点：

　　·2007年一季度A股市场在震荡中屡创新高，居民投资证券市场的热情空前高涨，我国证券投资基金资产规模创下1.12万亿的历史新高，其中含股型基金净资产高达1万亿元，占据基金市场整体规模的90%。

　　·我们发现广大基民以净值高低(而非净值增长能力)作为择基标准的投资误区，导致了大量资金涌入新发基金和通过拆分、大额分红降低净值的老基金，而前一季度通过上述方式扩募的基金在本季度因缺乏明显业绩优势而遭遇了大额赎回。

　　·一季度含股型基金的平均股票仓位降至77%，新基金建仓速度较前期趋缓，行业和重仓股集中度亦呈下降趋势。上述操作反映了基金在市场高位更加谨慎的投资策略。从大幅调仓的开放式含股型基金一季度净值表现来看，增仓基金的业绩表现显然落后于减仓基金。

　　·基金投资市值最大的五大行业依次是金融、金属非金属、机械设备、批发零售和食品饮料。食品饮料行业、房地产行业遭到基金减持，机械行业和交运行业被大比例增持。从新公布季报基金的持仓状况看，相比前者，新基金进一步降低了食品饮料行业的配置，而增加了房地产和交通运输行业的配置。

　　·基金一季度增仓动作比较一致的行业主要有：金融行业的证券保险，机械行业的电源设备、系统设备、重型机械、乘用车，

化工化纤行业的氮肥、农药、维纶，公用事业行业的火电和水务，酒店旅游行业，食品饮料行业的饲料，交运行业的铁路运输，医药行业的医疗器械、中药，以及电子元器件和造纸行业。基金一季度减持的主要是煤炭开采、摩托车子行业、啤酒乳制品子行业、石油加工子行业。此外，房地产、百货零售、港口水运、计算机应用、钢铁、金融、商用车、生物制品、有色金属等行业存在板块内部重仓股的大幅轮换情况。

　　·我们建议投资者重点关注07、08年动态PE较低的基金重仓股，如估值偏低的钢铁股：鞍钢股份、宝钢股份、武钢股份和唐钢股份，已申请摘帽的ST昆白大，具有资产注入题材的中金岭南，这些股票今明两年的预测市盈率都在15倍以内。同时我们留意到由于股改或是资产注入、资产重组等原因目前处于停牌状态的基金重仓股，如S深发展、S阿胶、S湘火炬、泸州老窖、泰达股份、中色股份、S双汇、青岛金王、特变电工、*ST北巴和天威保变，这些股票复牌后有望大幅补涨。建议重点关注持有这些股票的基金，如长盛精选、东吴嘉禾、广发优选、华夏回报、华夏稳增、汇丰龙腾、基金景博、上投先锋、泰信先行目前均持有两只上述重仓股。

　　一、基民热情高涨，一季度基金净资产过万亿

　　A股市场步入2007年后，牛市行情向纵深发展，股指运行至3000 点附近的估值敏感区后，投资者的多空分歧日渐增大，市场亦在震荡中屡创新高。与此同时，一季度我国证券市场运行特征出现了一个明显变化，即个人投资者占比迅速提高。统计数据显示，今年一季度A股新增开户数达到了500万户，超过去年全年，而4月份更是以平均每天20万户递增，流通市场40%机构、60%个人的持仓结构惊现。老百姓

理财观念的改变推动了“股民”、“基民”队伍的空前壮大，新发基金“排队难”、“认购难”的新景象盛况空前。在基金份额和净值双重增长的促进下，一季度我国证券投资基金资产规模再度突飞猛进，创下1.12万亿的历史新高，比上年末增长了31%。其中含股型基金(即开放式股票型基金、混合型基金和封闭式基金)净资产高达1万亿元，比上年末增长了35%，占据基金市场整体规模的90%。

　　一季度开放式基金份额的增长主要来源于股票型基金的规模扩张，股指的节节攀升带动了股票型基金从去年末的2300亿份突增至3600亿份，占据了整个开放式基金的半壁江山，增幅高达56%。尾随其后的混合型基金也不甘示弱，一季度迅速扩容30%至2450亿份，亦占领了开放式基金市场的三分之一。规模与上期持平的货币基金占比降至10%，而占比不足7%的指数型基金和债券型基金一季度份额双双增长了30-40%，规模最小的保本型基金则份额再度减少20%。

　　截至一季度末期，我国百亿以上的基金已增至13只，其中8只股票型基金、3只混合型基金、2只货币型基金。受管理层2月份暂停基金发行的影响，一季度新成立的基金较去年四季度减少了30%，但募集资金总量却未受到丝毫影响，因为在火爆的发行行情中14只含股型基金平均首发规模高达90亿份(含封转开扩募基金)，这在一年前是不可想象的，股市赚钱效益对居民储蓄搬家的推动作用可见一斑。

　　与此同时，与新基金“不分伯仲”供不应求现象相对应的，是上演在老基金身上“资金大挪移”的一幕。今年一季度，共有四十余只含股型老基金净申购或赎回规模在二十亿份以上，其中规模变动超过百亿的基金接近十只！究其原因，我们发现基金份额的急剧变化跟期间业绩表现关系不大，而与基金净值的高低直接相关。一季度份额突增的基金几乎无一例外的在此期间进行了大额分红或者分拆，使基金净值接近单位面值，从而与新基民恐高心理一拍即合，赢得了大量资金的捧场。早在去年四季度，我们就发现部分知名基金公司的绩优老基金在采取了高额分红和限时限售的营销策略后，规模迅速膨胀。这种简单有效的促销方法在今年一季度监管层控制基金发行速度后，得到了更多基金的效仿，并且看上去依旧立竿见影。而一季度份额突减的基金则大都是去年四季度刚使过这一招的、或是去年末刚成立今年才打开赎回的次新基金，这些基金份额够大但今年业绩表现不佳，并无分红的条件和继续做大的动机，因此造成相当一部分资金在前一季度因贪便宜而大额涌入，因基金没有取得理想中的收益而大额涌出。

　　我们发现一季度业绩表现优秀的基金，规模都没有发生大的变动，反倒是业绩表现落后的基金伴随着规模的大起大落。这一方面说明从长期看，规模保持稳定的基金更容易取得好的业绩，另一方面也说明国内新基民以面值高低为首要标准来“择基”的不成熟投资理念。

　　二、含股型基金增仓明显，新基金果断建仓

　　从基金资产配置角度来看，截至07年一季度，股票资产已从去年末的4800亿增至7500亿，增幅高达56%。基金总资产中70%的是股票资产，债券、现金和其他资产共占30%。如果把基金总资产当成一只巨型基金来看的话，目前的投资组合俨然是一只股票型基金的标准配置。

　　在基金一季报披露的基金管理人报告中，基金经理们纷纷表示在市场整体估值水平偏好的环境下，下一阶段的投资策略将更注重谨慎和稳健。在此基础上，一季度含股型基金的平均股票仓位降至77%，仓位分布较去年四季度趋散。其中开放式股票型基金仍维持83%的较高仓位，三点五成仓位在90%以上，八成仓位在80%以上；封闭式基金由于一季度大额现金分红，平均仓位降至72%；开放式混合型基金平均仓位73%，与上季基本持平。此外，尽管去年末今年初成立的新股票型和混合型基金平均仓位分别高达84%和82%，但是相比去年末新股票基金80%、混合基金70%的仓位下限，今年一月份新成立的基金仓位偏低，其中不乏持股比例在50%左右的新基金。含股型基金建仓速度的趋缓反映了在市场高位基金更加谨慎的投资操作和对后市看法存在的分歧。

　　从单只含股型基金调仓方向上来看，具有可比数据的50只封闭式基金9只增仓、41只减仓；82只开放式股票型基金42只增仓、40减仓；70只混合型基金37只增仓、33只减仓。可见一季度减仓的主要动力来自于封闭式基金。开放式含股型基金中，大幅增仓的基金前期仓位普遍偏低，其中相当一部分是由于去年四季度规模急剧扩大而今年一季度规模急剧缩小而造成的仓位被动升降，如博时主题、易基平稳、大成精选。而减仓幅度较大的基金中既有因规模大幅增长仓位被动降低的，如宝康消费、交银精选，易基积极；也有主动降低仓位的股票基金，如万家公用、天治核心；还有前期仓位本就不高、对风险十分敏感的混合基金，如汇丰2016、

长城久恒。从大幅调仓的基金一季度净值表现来看，增仓基金的业绩表现显然落后于减仓基金。

　　三、行业配置增强金融钢铁，基金重仓股涨幅惊人

　　一季度基金投资市值最大的五大行业依次是金融、金属非金属、机械设备、批发零售和食品饮料。相比去年四季度，估值较高的食品饮料行业、受宏观调控影响较大机构看法存在分歧的房地产行业遭到基金减持，采掘业由于一季度整体涨幅较小导致其占基金净值比例也明显减少。而一季度资产注入、整体上市个股云集的机械行业和前期涨幅较小且具有防御性特征的交运行业被基金增持的比例较大。被基金增持比例大的行业今年以来涨幅较大，而被基金减持比例大的行业涨幅较小，这说明基金依然是影响市场走势的中坚力量。同时，尽管传媒、批发零售、食品饮料等行业估值水平较高，今年以来涨幅不大，但这些消费类的股票仍然是基金超额配置的对象。从新公布季报基金的持仓状况看，相比前者，新基金进一步降低了食品饮料行业的配置，而增加了房地产和交通运输行业的配置。

　　一季度基金投资集中度呈下降趋势。其中，基金整体前三大行业集中度42%，较前期基本持平；但前10大重仓股的投资集中度为从前期50%降至44%。从单只含股型基金投资集中度来看，前三大行业平均集中度由上期的51.42%降至为50.89%，十大重仓股平均投资集中度由前期的56%降至目前的52%。再次说明在目前的市场环境中，基金更倾向于降低投资集中度，以抵御风险。

　　从一季度基金重仓股变动的特征来看，基金一季度新进重仓股大都是一些过去机构关注度较低的“黑马股”，这些股票都是基本面发生了重大改善，随着这些股票被市场挖掘和认同，它们今年一季度平均涨幅已逾一倍，静态市盈率已达45倍，07、08年动态市盈率也分布达到34倍和27倍，如果这些上市公司未来盈利能力已被市场充分挖掘的话，则其目前相对估值已经明显偏高。基金一季度增持股票则多为今年业绩预计大幅增长的二线蓝筹股，而一季度减持的股票多为今年以来市场资金关注度较小的大盘蓝筹或估值已经很高的消费类个股。那些前期股价已被市场炒作较高、公布业绩低于市场预期或未来业绩存在较大不确定性的个股被剔除基金重仓股。

　　从基金增减仓个股所处子行业情况来看，增仓动作比较一致的行业主要有：金融行业的证券保险，机械行业的电源设备、系统设备、重型机械、乘用车，化工化纤行业的氮肥、农药、维纶，公用事业行业的火电和水务，酒店旅游行业，食品饮料行业的饲料，交运行业的铁路运输，医药行业的医疗器械、中药，以及电子元器件和造纸行业。基金一季度减持的主要是煤炭开采、摩托车子行业、啤酒乳制品子行业、石油加工子行业。此外，房地产、百货零售、港口水运、计算机应用、钢铁、金融、商用车、生物制品、有色金属等行业存在板块内部重仓股的大幅轮换情况。

　　我们依然建议投资者重点关注07、08年动态PE较低的基金重仓股，如估值偏低的钢铁股：鞍钢股份、宝钢股份、武钢股份和唐钢股份，已申请摘帽的ST昆白大，具有资产注入题材的中金岭南，这些股票今明两年的预测市盈率都在15倍以内。同时我们留意到由于股改或是资产注入、资产重组等原因目前处于停牌状态的基金重仓股，如S深发展、S阿胶、S湘火炬、泸州老窖、泰达股份、中色股份、S双汇、青岛金王、特变电工、*ST北巴和天威保变，这些股票复牌后有望大幅补涨。建议重点关注持有这些股票的基金，如长盛精选、东吴嘉禾、广发优选、华夏回报、华夏稳增、汇丰龙腾、基金景博、上投先锋、泰信先行目前均持有两只上述重仓股。

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