10000亿私募合法化之路

　　作者：刘亮

　　私募基金一直如同地下的暗河，在资本市场里奔突、汹涌。老的死去，新的又诞生，在政策的夹缝中顽强生存。适逢大牛市，它们便迅速地成长。

　　根据业内人士的推断，目前私募基金已经膨胀到了一万亿左右的规模，而中国股市的总市值接近十万亿人民币。如此算来，私募基金已经占据其十分之一，成为了中国资本市场的重要力量。

　　对于这股力量，监管层面临“疏”还是“堵”的问题。而要求将私募基金合法化的呼声越来越高，监管层也愿意顺势而为，让私募基金合法化，让私募基金成为市场的建设者，而不是成为饕餮或毁灭财富的破坏者。

　　事实上，针对私募基金的“招安”已经开始了。通过契约型的方式，采取专户理财或和信托公司共同发行信托计划，很多私募基金已经开始以半公开化的方式在市场上运作，一些以投资公司或投资咨询公司注册的有实力的机构，已经不再回避自己私募基金的身份。力争规范化、合法化发展，打造品牌，也已经成为很多私募基金追求的目标。

　　已经修订并将于今年实施的《合伙企业法》也将为私募基金的合法化打开新的通路。相信通过市场人士和监管层的共同努力，私募基金合法化道路上的障碍终将被一个又一个地清除。

　　私募基金“灰幕”

　　“目前，在中国国内，私募基金的规模大概在7000亿到8000亿之间。”曾任中国人民大学信托与基金研究所理事长的王连洲告诉《资本市场》记者：“私募基金有很多特点，首先是灵活，公募基金有很多投资限制，不允许做跨市场套利。发行的规模和节奏也受到限制，但是私募基金没有这些投资限制，能够适应不同风险偏好的投资者的需要；其次是收入和业绩挂钩，因为私募基金的来源主要是业绩收益的分配，而不是管理费，都是给客户创造盈利以后，拿到的分成，所以激励机制比较好。”

　　与官方的统计不同，一些私募基金行业内的人士相信，目前我国私募基金的规模应该远远不止8000亿，因为私募基金的“地下金融”状态确实存在着难以统计的情况，一些人甚至认为目前市场私募基金的规模应该在一万亿左右。

　　数以千亿的用于股权或证券投资的资金在市场中左冲右突，却得不到有效监管，是让人非常头痛的问题。如此庞大的资金怎样引导它，怎样让它在资本市场发挥作用，是当前金融监管层关注的焦点问题之一。

　　灰色生存

　　“很多私幕基金经理并不承认自己的私募基金地位。”上海一家私募基金一位姓刘的管理者曾经这样告诉记者。他本人就不承认自己管理的是私募基金，但据了解他的人告诉记者，这位姓刘的经理手头掌控着数千万的资金，投资于股市，而这些资金并不都是属于他个人的。

　　之所以不愿意承认自己是私募基金，基本上就两点原因，一是私募基金过去的口碑并不好。在很多投资者的印象中，中国证券市场上的私募基金基本上是“庄家”的代名词。曾几何时，中科创业、海虹控股、银广夏等市场强庄股的表现可以用“惊心动魄”来形容。经过短暂的“辉煌”之后，漫漫熊市，由于资金链出现问题以及管理、体制、市场等方面的原因，很多老的知名私募基金，也就是“庄家”，陆续陷入困境，继而走向消亡。

　　2001年开始的熊市，一些私募基金虽然仍顽强地活着，但是一些证券“工作室”、“投资顾问”以赚取交易佣金和收取顾问费为盈利模式的团队和个人也号称私募基金，在恶劣的市场环境下市场投资者对所谓私募基金开始出现严重的厌恶感。这个阶段，“投资顾问”等同于“黑嘴”。这对立志做好私募基金的人士也产生了一定的负面影响。

　　第二个原因则是因为，目前大量的私募基金还处在地下，既缺乏法律的监管，也缺乏法律的保障。目前我国和私募基金最直接相关的法律——《证券投资基金法》——在立法的过程中最终删除了关于私募基金的有关内容，因此目前私募基金连资质的审批，甚至备案等等都谈不上，大量的中小型私募基金还完全属于地下金融的范畴。

　　一位私募基金行业内的人士告诉记者，大部分私募基金都比较低调，只是向定向募集资金的人进行一些必要的宣传和信息披露。目前仅有一些规模比较大的私募基金以投资公司的名义注册，很多私募基金根本没有正规的名分，只是靠个别管理者自己的名声和信用来进行运作。

　　存在便有其合理性，王连洲告诉记者，尽管缺乏合适的法律监管，但很多私募基金还是有信用的，只有有信用，并且投资手法灵活，私募基金才能够得到投资者的认可，并发展壮大。

　　金色成长

　　通过记者调查采访显示，目前私募基金的资金来源渠道主要有三种方式：第一种方式，基金发起人向定向募基者承诺一个保底的收益。例如，一些证券投资基金向投资人承诺投资固定回报30%，来吸引投资人将资金交给自己投资。严格来讲，这种资金募集方式有非法集资的嫌疑，目前这种方式只能是完全处于地下状态。

　　另外两种方式分别是发行信托计划和专户理财的方式，通过这两种方式，一些私募基金的运作已经走向了半公开化。

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁属于最早在中国做私募基金的一批人，1996年就管理着10亿元人民币的资金。他告诉记者：“《证券投资基金法》中没有给私募基金地位，目前很多较大的投资公司采取和信托公司合作的方式，发行信托计划，来进行信托投资理财。睿信投资公司就和一家信托公司联合发行了证券投资资金信托计划。”

　　李振宁介绍，采取这种方式是受到监管的，首先是信托公司要来查你的资质和以往的交易记录，通过资质审查之后，信托公司才会和睿信合作，并且睿信也要出一些资金，投入这个信托计划。募集的资金要汇入一个固定的银行账号，由银行进行资金托管，由睿信公司来进行具体的投资运作。扣除固定分成和信托公司管理费之后，剩下的才是睿信公司的收益。

　　还有一种方式就是专户理财，如某企业让睿信进行投资理财，企业提供的资金仍然在该企业的账户上，由睿信公司进行投资运作。收益由双方按事前谈好的比例分成。

　　不管采取何种方式募集资金，不管是采取地下或半公开的生存方式，2005年以来，伴随着空前的牛市，活跃在中国股市的各路私募基金赚了大钱。

　　从2005年6月6日股市见底的998.23点，到今年2月A股市场在2900点徘徊，上证指数已经上涨了193%。而去年上证指数全年涨幅130%，在众多熊市套牢者解套的欢呼雀跃声之中，很多私募基金的涨幅竟然超过了400%。

　　据上海某私募基金内部人士透露，2006年以来国内私募基金整体获得了丰收，上半年收益翻番的不在少数。下半年甚至有部分私募基金的资金收益率高达200%。这家私募基金目前的资金规模有2个亿，即使按照收益20%的比例分成，私募基金的收益也颇为惊人，而且其运营成本非常低，公司仅有的几个员工在短时间内身家飙升。

　　另一家私募基金经理告诉记者，他所在的投资公司在2006年2月份通过一家信托公司发行了一份“证券投资资金信托计划”，募集资金总额达到了1.2亿元。他所在的投资公司出资接近总额的四分之一。目前这份信托计划的收益率已经达到150%。扣除支付给优先受益人4%的收益，再扣除给信托公司的托管费等相关费用，大约为总额的2%，剩下的收益就是私募的所得，让这家投资公司赚了个盆满钵溢。

　　“但是假如遇到熊市，通过发行信托计划募基资金运作，由于杠杆放大效应，我们投资公司的风险也同样会成倍增加。”这位基金经理表示。

　　资料链接：我国私募基金的四个阶段

　　第一个阶段是天使阶段。2001年之前，私募基金主要的运作方式是坐长庄、坐大庄，获取暴利，这时候大家对私募基金的态度可以用众望所归形容，这个阶段是天使阶段。

　　第二个阶段叫做魔鬼阶段，是从2001年到2003年，这时候私募基金基本代名词是崩盘、非法融资，暴跌，公众对私募基金的评价可以用众矢之的来描述。

　　第三个阶段是骗子阶段，这个阶段的时间主要从2003年到2005年，这时候运作的特点是短线、短庄，主要采取的是通过媒体炒作，发布虚假消息，来吸引投资者跟庄，然后获利退出的模式。

　　第四个阶段是新生阶段，是从2005年到现在，很多私募基金的管理者都认识到了，要想长期发展，就必须讲信用，在合法的前提下进行运作。

　　阳光照在私募基金的脸上？

　　2006年6月，央行行长周小川曾表示，要从政策上考虑私募基金法律地位的问题。这之后，央行副行长吴晓灵也曾多次在公开场合建议，将对私募基金进行开放式监管，使之成为中国资本市场上重要的机构投资者，发展多层次资本市场。

　　面对私募基金合法化的呼声，一些市场人士认为，对私募基金的监管应当无为而治。《证券法》、《信托法》、《基金法》3部重要法律起草工作的主要组织者和参与者王连洲则表示，“无为而治”并非成熟的市场，在成熟的市场，对每个组织都必须进行有效的监管，当然也不能为了监管而监管，否则会扼杀私募基金的市场活力。还是要给私募基金宽松的环境。

　　让私募基金浮水水面，事实上也得到了很多市场人士的认同，一些私募基金的业内人士也表示，只有让私募基金浮出水面，才有可能形成良性竞争，才能让有能力的投资天才显露出来，提高市场的资源配置效率。

　　规范监管是大发展前提

　　私募基金有优势也有劣势。私募基金的优势在于：私募基金的利益机制比较平衡，可以充分调动基金管理者的积极性；私募基金投资机动灵活，监管限制较少，运营成本低，投资回报的空间大。

　　但私募基金的劣势也非常明显，例如缺乏合法的地位，必然存在着风险，一旦基金管理者和投资者发生纠纷，缺乏合适的法律裁决；另外就是以往私募基金出现过的坐庄和利益输送的问题。

　　伴随着本轮大牛市，私募基金的发展壮大是大势所趋，可以预期，私募基金的市场占有率将会进一步提高，影响力也将会进一步增强。而要想兴利除弊，针对私募基金目前的优势和存在的问题，有关部门需要立法建制，将私募基金纳入适度监管的视野。

　　王连洲也告诉记者，私募基金有利有弊，需要立法建制，将其纳入适度监管的视野。当前，私募基金发展面临的主要问题，就是缺少必要的法律、法规等制度保障。应当说私募基金直到现在还被排除在法律之外，处于“地下”状态，难以避免侵害投资者利益风险的可能性。

　　事实上，私募基金要规范发展，才能做大做强，这一观点也得到了很多主流私募基金人士的认同。中投普信投资基金总经理张坤在一次演讲中表示，私募基金如果想要长久发展，一定要从遵守法律法规入手，使募集资金的渠道合法化，同时也要做到运作合法。要做到合法运作化，有两个“雷区”决不能碰，即不坐庄，不参与利益输送。利益输送是指与公募基金之间的利益输送、与庄家之间的利益输送。

　　另一位不愿透露姓名的私募基金经理告诉记者，私募基金要想长远发展，就必须做品牌，必须将自身规范和稳定摆在第一位，要有文化内涵，要有正确的财富观、投资价值观。

　　如果私募基金要想长期发展，一定要杜绝坐庄。不管在国内还是在国外，操纵市场都是违法行为，虽然坐庄可以获得暴利。第二就是不要参与利益输送，不要和庄家进行利益输送，即使是在去年、今年的大牛市之中，一些长庄还是没有解套，原因就在于私募基金和庄家或者上市公司进行利益输送的接盘行为，而这样做只能是把自己的品牌做死，把客户吓跑。

　　监管着眼于制度创新

　　那位不愿意透露姓名的私募基金经理告诉记者，他一直在思考私募基金的未来发展问题。他介绍，中国私募基金的形成和发展先于法律、先于监管，是在特殊的市场环境下，适应市场的环境，自己发展壮大的。

　　因此，监管不应限制其发展，也不应去追究它的“第一桶金”的合法性，而应在市场化和法制化条件下，引导其发挥更大的作用。 因此，应当承认私募基金现在的生存环境与行为模式具有合法性，面对现实。

　　私募基金自身的优胜劣汰完全可以通过市场来调节，过去的实践也证明，该行业优胜劣汰完全取决于市场而非监管。监管者要做的事情只是去掉法律上对私募基金的限制与捆绑，推动其进一步发展。从某种意义上说，这是法律、监管者与私募基金达成的“妥协”，但这种“妥协”从某种意义上说也是一种制度创新或制度完善。

　　他介绍，监管层希望能给私募基金一个合法的名分，让其不再从事“地下活动”。但是私募基金则考虑的是如何在这个充满博弈的市场中活下去，越做越大。一些私募基金也担心“招安”后，其“阳光下的活动”将受到严厉的监管，而不能自由运作。 另外，一旦私募基金“阳光化”，其收益必须按规定纳税，而不像现在这样将代客理财分成收益全部归入自己的腰包。

　　因此， 监管最好顺势而为。过去没有强力监管，私募基金发展得很好，今后，也没有必要强力监管，市场的问题让市场自己去解决。私募基金中可能存在的违法行为，如内幕交易、操纵市场、利益输送、交易欺诈等侵犯投资者权益的行为，证券监管部门完全可以按照现有的法律规定予以查处，无须专门制定法律。

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁也建议，对于私募基金的监管应当着眼于制度创新。例如，在税收制度方面，无论是证券投资私募基金和股权投资私募基金，都存在着很大的风险，一家今年赢利了，利润很高，可以多交税，第二年也许是亏损，在税收方面是否就应该给予优惠，用之前交的税进行抵扣。对于私募基金的监管，应当从鼓励投资、鼓励交易的角度给予足够的税收优惠政策、税收扶植政策，利用税收杠杆发挥监管作用。

　　经过不断地沟通，市场人士和监管层的想法正逐步趋于 接近。央行副行长吴晓灵日前谈到发展私募股权基金的政策环境时表示，管理层对私募基金的监管目标应是：减少外部性，保护公众利益，降低交易成本，提高市场效率。

　　吴晓灵认为，对于私募基金的设立，按照一般企业登记，按章程运行即可。“《民法》完全能够约束投资人各方的关系，不需要特别限制。”她说。但对于私募证券投资基金，其巨额持仓有可能波及二级市场，有一定的外部性。吴晓灵建议，可在法规中限定投资人资格；可由注册机关抄报监管机构；采取适当方式对其大额交易进行监管。此外则不做特殊要求。

　　获得阳光也获得权利

　　2006年10月，中央财经大学课题在对北京、石家庄等十个城市私募基金的规模及影响进行了调查之后，发布了一个报告，报告称私募基金的大量存在是一个不争的事实，它在活跃证券交易的同时，也存在着一定的风险，而缺少法律保障是其目前最不稳定的因素。

　　监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融形态转变为地上金融形态，是证券市场健康发展的客观要求。课题组专门为私募基金的立法提出了5点建议：

　　第一，由于私募基金具有高风险高收益的特性，所以应该考虑私募基金投资人的风险承受能力。对于个人而言，应该规定投资额的下限；对于机构投资者，也应规定相应的投资额和净资产收益率的下限。

　　第二，财务杠杆系数的控制，即借款融资的数量应该规定一定的范围，如规定其占基金净值的比例，以控制私募基金的风险。

　　第三，私募基金定期向投资者披露信息，以增加透明度。

　　第四，要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。

　　第五，私募基金应该有固定的组织形式、内部管理章程，以强化其内部控制，并明令禁止银行贷款、国有资产等风险承担能力较低的社会资金投向私募基金。

　　王连洲则认为，不一定要出台专门的《私募基金法》来保护投资者的利益，但针对私募基金的相关的规定中，必须保证私募基金有合法融资的权利、投资的权利、自由选择标的的权利和法律没有禁止的其他权利。

　　而私募基金必须遵守的义务则应该包括，管理者需要有一定的资质；要对成立私募基金进行备案；要遵守订立协议的严肃性；不操纵市场；定期向投资人披露相关信息。以及遵守其他相关法律等等。

　　与大部分市场人士不同的是，监管层更注重推动私募股权投资基金的发展，目的是想加快推动中国建立多层次资本市场。

　　对于私募股权投资基金的市场退出问题，吴晓灵曾在多个场合提到，应加快建立多层次场内市场，鼓励企业境内上市；建立合格投资人的场外市场即电子报价系统等等。

　　“要彻底扭转政府在金融活动中承担过多风险的状况，让市场主体自己承担风险，才能使金融市场得到健康发展。”吴晓灵表示，“监管部门要重点抓披露信息真实，打击犯罪，其他的让市场来做。”

　　私募基金合法化路径求解

　　私募基金从组织形式上来看，主要有公司型、契约型(如委托理财方式)、信托型(包括信托式、集合理财式)和有限合伙型等几种形式。对于私募基金组织形式，央行副行长吴晓灵认为可以采取三种：即公司型、契约型、合伙公司型，这三种形式各有优缺点。

　　但从目前的运作来看，这三种方式都有不利于私募基金发展的障碍。私募基金采取这三种方式，均有可能限制自身的未来发展。如何突破这三种路径的瓶颈，让私募基金合法化、阳光化，是摆在资本市场各参与主体面前的重要课题。

　　公司制

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁告诉记者，私募基金采取公司制的障碍，首先是人数上的限制。按照《公司法》的规定，有限责任公司股东人数需在50人以下，股份有限公司发起人数量需在200人以下。这样，投资人的数量就受到了严格的限制，尤其是有限责任公司。

　　其次，一旦出现增加投资人或者投资人增加投资，或者投资人赎回或者退出时，都需要股东的表决通过，使得本来只应存在于投资人和基金管理人之间的关系，扩展为各投资人之间的关系。而股东会的召开、公司的变更手续都带来操作的繁琐。

　　李振宁介绍，采取公司制的组织形式，谁出的钱多，谁做大股东，谁说了算。但基金的管理和投资，靠的是人的智慧，应该是谁更有智慧、信息更多，谁说了算。采取公司型的私募基金，管理人收入要比公募高，但从本质上看，采取这种形式就等同于给大客户进行资产管理，限制了私募独立的发展空间。公司型的诸多缺陷，使得私募基金很少采用这种组织形式。

　　契约型

　　“专户理财的方式和信托方式，都可以归入到契约型的组织模式里来。”李振宁介绍：“目前私募基金以契约式运作的非常普遍。”

　　专户理财方式的是目前私募基金广泛采用的一种模式，基金经理或基金公司与投资人签订委托理财协议。专户理财分为两种方式，一种是转移资金，一种是不转移。如果转移资金，一旦投资人的资金转入私募基金账户，基金公司或者基金经理就要承担刑法上的风险———非法集资。

　　而如果资金在投资人的账户上，这种模式在操作上具有复杂性，需要对这些账户一个个地操作，不能形成整体效应。因此这种方式仅仅是私募基金可以采取的业务方式之一，大多数私募基金都不仅仅满足于此。

　　随着越来越多的信托公司与某个投资管理公司或是投资咨询公司进行合作，推出证券投资集合资金信托产品，一些私募基金人士认为信托公司作为此信托产品的发行商正在让私募基金运作逐渐阳光化和规范化。此类“私募基金”一般都引入包括受托人、投资咨询顾问、证券经纪人、托管银行在内的四方监管模式，通过信托隔离制度来保障资金的安全。

　　在信托模式下，首先是由信托公司发行理财产品，筹集到的资金由私募基金负责运作，最终利润分成。由于我国法律规定，金融信托必须是由信托投资机构办理，具有资质限制。私募基金采取信托方式，就需要委托信托投资机构，通过出售资金信托份额来实现基金的募集。按照《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，资金信托的份额不得超过200份。因此该模式对于投资额度的门槛要求较高，一般在50万元以上，不利于拓展客户群。

　　此外，由于信托机构的加入，投资人与基金经理之间，已经被信托公司所隔离，信托公司取代真正的投资人，行使投资者权利。在这个模式中，增加了一层法律关系。因为需要给信托机构交纳必要的管理费，而费用增加，投资人和基金管理人的收益都将受到损失。

　　无论是采取专户理财的方式或信托模式，私募基金一般采用的分账户管理的形式弊端明显：首先，资金不能太大，否则与目前法律法规有关非法集资的条款相悖。其次，专户理财方式双方的协议一般不受法律保护。

　　但就目前而言，专户理财的方式或信托模式，都是一种比较好的私募基金的操作模式。目前，私募基金公司与信托投资公司的联系日益紧密。

　　合伙公司型

　　最新修订的《合伙企业法》出炉，使有限合伙公司的组织形式成为市场人士抱最大希望的一种私募基金模式。因为有限合伙公司的形式本身就是为风险投资而设的。相关的法律专家介绍，这次修订后的《合伙企业法》主要涉及以下内容：法人可以是合伙人；增加了对有限责任合伙的规定；明确了合伙制公司企业所得税的征收等。

　　专家介绍，根据新修订的《合伙企业法》，社保基金、商业银行等都可以成为私募股权投资基金的有限合伙人进行，股权投资。对私募基金募集资金的范围已经大大放宽。

　　但采取合伙公司型模式，私募基金的发展还是受到限制的。首先，也是人数上的限制。有限合伙企业应由2个以上50个以下合伙人设立，法律另有规定的除外。

　　其次，在我国没有个人破产法的情况下，基金经理作为普通合伙人，以劳务出资，承担无限责任，对基金经理个人构成太大的压力，不利于私募基金的行业发展。

　　在税收方面，《合伙企业法》已经明确，只征收合伙人所得税，不再征收企业所得税。但合伙人所得税在一定程度上按照

个人所得税征收，税率本来就比较高，将来还有可能征收资本利得税，相加之后税率可能会更高。很多私募基金也许不愿意承受相对较高的税负，而继续“沉在海底”。