孙延群：一致性获利

　　孙延群：一致性获利

　　最早听到孙延群的名字，是去年9月听上海一家基金公司的投资总监说起：做基金就应该像上投阿尔法，净值波动率很小，能让投资者睡得着觉。

　　孙延群本人也像阿尔法的收益率曲线一样，沉稳、平实，值得信赖。

　　孙延群投资风格鲜明——以基本分析为主，较少考虑市场因素，也较少进行时机选择；投资组合讲究均衡，不在一个行业一只个股上赌得很重。

　　“一些敏锐的投资者可以把握市场热点，但我更擅长选公司。”孙延群的语言就像他的人一样朴素。

　　面对变幻不定的市场，面对基金群体性的风格飘移，孙延群倾向于保持一惯的投资风格，“这是一个机构投资者长期生存下去的基本因素，频繁改变投资理念，很容易被市场的巨浪所淹没。”

　　这种投资哲学使阿尔法基金获得了优异的业绩，2006年阿尔法基金在同类基金中排名第二，而且换手率仅120.32%，远低于

开放式基金315.28%的平均值。

　　巴菲特式的投资哲学

　　孙延群的投资思路更接近于巴菲特，对目标企业进行全面深入、抽丝剥茧的分析，买入以后则采取长期持有的策略。虽然巴菲特式的投资被认为并不适合中国的公募基金经理，孙延群却认为，中国股市正从过去完全投机的市场向有效的市场转变，巴菲特式的投资已经有合适的土壤。“从2001年到2005年漫长的熊市中，有许多公司给投资者赚了很多钱，只要 从基本面出发，从估值的角度就可以选出这些值得长线持有的股票。”

　　早年的孙延群，却是一个喜欢技术分析，希望从大量复杂的历史数据找到赚钱规律的工科毕业生。“我本科学力学，自认为对数字很有感觉，花了很多工夫研究图表，我曾经用方格图纸画股票每天的走势图。”后来，孙延群放弃了这种想法，“我发现这从逻辑上是行不通的，因为人的情绪根本不可控，某种程度上，短期的市场走势根本就是不可预测的。”

　　孙延群最终回到了基本分析的立场，“我认清了一个简单的事实，基金经理的工作就是给资产定价，通过对宏观环境、行业发展趋势，企业竞争优势、管理水平等因素的评估，确定一家企业的合理价格。”

　　孙延群彻底的转变，是在2002年底进入景顺

长城之后。“景顺长城当时从香港过来的投资总监，对我的影响非常大，他教给我们与巴菲特相似的理论和方法，我学会了怎么样去分析一个企业，怎么样给一个企业定价。”

　　投资的世界是混沌复杂的，对于其内在规律的追寻，每个人有不同的路径。在不断的思考和历练中，孙延群茅塞顿开，终于从困扰多时的矛盾里解脱出来，“我开始明白哪些因素是可能把握的，哪些是不可把握的，从那时候开始，我走上了基本分析的道路。”

　　这种转变让孙延群获益匪浅。2003-2004年的中国股市还很混乱，好股票可能比差股票还便宜，可以说是遍地黄金。在景顺长城投资总监的带领下，他们的团队选出了很多具有核心

竞争力能持续成长的公司，为基金净值的增长贡献颇丰。

　　“我开始形成自己对市场的判断模式，并通过不断的验证让它更加完善。”孙延群成长为一个专业的投资者，而他的投资风格也日趋明显。

　　在市场悲观时出手

　　市场往往总是处在过度反应的状态，不是过度悲观，就是过度乐观。孙延群喜欢在其它人都悲观的时候出手，“因为这是买入真正优质公司的最好时机。”

　　“悲观情绪是引发价格下挫的最主要因素，我喜欢在这个时候成交，因为悲观情绪会带来安全的价格。”孙延群表示，自己是在熊市中成长出来的基金经理，喜欢相对安全的投资，“如果市场过于乐观，理性购买者可能反而会遭遇困惑。”

　　孙延群虽然不是一个交易型选手，一旦看准机会，出手也一样迅速。

　　在今年初的一次采访中，上投摩根总经理王鸿嫔曾告诉记者：2005年10月，阿尔法基金募集结束时，孙延群提了个问题，需不需要保面值？我们讨论后认为不用，结果阿尔法在很短的时间里快速建仓，为2006年获得优异业绩打下了良好的基础。

　　“我的观点是，当时市场出现了集体性的错判，所以我出手很快，并且建到了非常高的仓位。”在2005年底公司内部的报告中，孙延群第一次提出了“集体性误判”的说法。

　　当时，市场还处在较悲观的状态，大部分机构投资者、经济学家对未来的看法都很一致：中国新一轮宏观经济已达到顶点，预计2006年经济增长将放缓，大多数机构投资者均采取了比较保守的防御策略，市场整体的估值水平也较低。

　　孙延群却从许多迹象发现了乐观的理由：推动中国宏观经济增长的因素还很强劲，出口增长在加速；全球制造业向中国的大规模产业转移还在进行，中国拥有低成本高素质的人才，成本优势仍然存在；投资方面，中国幅员辽阔，一线城市到位了还有二线城市，东部差不多了 还有西部要开发，投资拉动效应依然强劲；随着人民生活水平的提高，大家的消费意愿也在提高，消费升级正在加速，中国市场强大的内需增长动力蕴育着新的投资机会。

　　出于这种判断，为了争取时间，阿尔法基金提前结束了募集。

　　在孙延群看来，在牛市初期，人们通常会对坏消息反应过度，而对好消息反应却很慢。“当时很多优质公司的股票已经很便宜了，短线即使下跌也没什么风险，幻想买到最低价才是最大的风险”。

　　坚持一致性与持续性

　　与过度悲观相对应的是，股市进入牛市后必然会因过度乐观而出现泡沫。股市的投机机制，注定了会将市场带到你想像不到的地方，即使在美国这样的成熟市场，也不断出现泡沫，比如上世纪90年代巨大的网络泡沫。

　　在市场过度乐观时是否应该利用人类的贪婪心理去赚钱？“这其中并没有道德的问题，但可能跟你的投资理念相冲突。”孙延群表示，有的个股价格已透支了公司未来几年的业绩增长，乐观情绪却可能让其价格炒得更高，“我总体上较少参与这类股票，这方面有些基金经理做得更好，但我较谨慎，不喜欢冒太大的风险，不想增加犯错误的概率。”

　　在投资的路上，错误是如影随形，就像《股票作手回忆录上》利维摩尔所说：在股市，如果你能聪明得不犯同样的错误，这个错误的成千上万个兄弟也在等着你。

　　资本市场上人人都会犯错，而优秀的投资人之所以能够成功，就在于比其他人少犯错。在这个充满不确定性的市场，要尽量减少错误，孙延群认为只有尽量把握更多的确定性，比如一只股票的长期趋势由大的宏观背景、行业趋势、资金流动状况等因素决定，从这些层面分析可确定性要高很多。而要预测一只股票的短期走势，错误的概率就大得多。

　　“如果一个投资者的股票根本没有市场报价，他致富的可能性应该要大得多，巴菲特的成功就在于他超越了市场涨跌。”孙延群说，“最好的管理情绪的方式，就是不看行情，至少应该少看行情。”

　　巴菲特认为自己从格雷厄姆那儿学到的最有价值的事情之一是，对股市有一个真正的投资者的态度的重要性。投资者关注的应该是资产未来的发展变化，而不是其股价的短期波动。

　　“市场的短期诱惑确实非常多，但你不能指望把所有的钱都赚到，而只能用适合自己的方式来赚自己能赚到的钱。”孙延群认为，在股市有不同的方法可以赚到钱，但每一个人都应该用适合自己的方法。

　　作为一个职业投资人，如果什么风格都想尝试，最后很可能一无所得。在华尔街，一些在一时间十分突出的投资经理，比小心谨慎的同行更容易成为一颗转瞬即逝的流星。孙延群相信，长期来看，坚持一种投资理念，成功的概率更大的一些。

　　投资业绩需要时间来累积，孙延群表示：“去年阿尔法基金周排名与月度排名都不在最前面，只是相对靠前，年底就排在了前面，如果每年能排进前30名五年后肯定是前5名。” 孙延群并不指望年年拿第二，他深知在投资这场马拉松比赛中，比的不是爆发力，而是耐力。

　　一致性获利在短时间内不一定能使利润最大化，却可以帮你过滤许多无效的甚至有害的市场噪声，让你保持冷静、理性的心态，从喧嚣的市场情绪中看出问题的实质，减少不必要的损失，降低风险。这是一条从股市获取稳健持续回报的必由之路，但这条路上也充满了荆棘与考验，就像去西天取经的唐僧要经历无数妖魔鬼怪的纠缠，做投资，也需要与自己内心的魔鬼交战。而公募基金经理还要面对排名的压力、基金投资者赎回的压力，必须要有铁一般的纪律与相当的定力，才能坚持自己。

　　孙延群有些沉默，说起自己热爱的投资，也是淡淡的，没有华丽的词澡也没有玄妙的思想。孙延群厚重内敛的个性，决定了他不会去追赶潮流追逐时尚，并且可以保持宁静的心态，坚持一致性与持续性。而对自己投资理念的坚定信仰，将带着孙延群穿过波涛汹涌的市场，走向投资行业的顶峰。

　　热门话题

　　记者：对今年的市场怎么看？

　　孙延群：今年的市场跟去年有明显不同，去年是从一个错误的定价到恢复理性的过程，更容易把握。今年市场的特点是，因为赚钱效应大量资金涌进市场，投资者承担风险的意愿比过去更强，风险控制不那么严格，同时，宏观经济增长仍然非常强劲，这些因素封住了股市大幅下跌的空间。当然，市场的整体估值水平已不低，但一些大公司、代表市场主流的公司并不存在严重的泡沫，不过，一些没有基本面支撑的小股票，由于新投资者的不成熟，确实出现了较严重的泡沫。投资者应该多一分警惕。

　　记者：对整体上市怎么看？

　　孙延群：整体上市是今年以来持续的市场热点之一，而且可能成为今年获取超额收益的重要来源，部分整体上市的公司确实是把优质资产注入上市公司，对公司价值会有比较大的提升，但需要对具体的细节作仔细的分析，比如注入资产的发展前景如何、收购价格是否便宜、股价是否已经反映等等，投资者应该避免盲目的跟风炒作，因为整体上市个股往往鱼龙混杂，甚至有很多虚假信息等，有很大投资风险。

　　记者：今年的投资机会主要在什么领域？

　　孙延群：今年的投资主题会非常多，可能会出现热点不断轮换的局面。我更关注另外一种机会，也许在某一阶段市场会产生集体性的错判，这很可能发生在周期性行业中，即部分周期性行业的公司业绩可能会超出预期。

　　记者：目前市场整体估值已较高，是否会增加投资的难度？

　　孙延群：今年投资的难度肯定会比去年高，因为大部分公司缺乏必要的安全边际，但我们在分析市场时不应该采用僵化的方法，除了宏观、行业、估值的因素，还有资金流动的影响。中国面临非常宽松的资金环境，现在每个月外贸都有两百亿美元左右的外贸顺差，流动性过剩的状况短期内不会改变，资金承担风险的意愿更强，也能接受更高的估值，而且这是一个封闭的市场，没有别的低估值的市场供我们选择。在资本市场的定价模型中，贴现率降低，股价就会相应上升，如果市场整体承担风险的意愿增加了，所有股票贴现值下降了，估值就可以提高。

　　记者：你会否跟随市场调整策略？

　　孙延群：我想，还会坚持自己的选股标准，我喜欢持续增长、长期给投资者带来超额回报的公司，即使估值高一点也会坚持持有。在阿尔法的投资组合中，会有具核心竞争力的优质公司，也会有被低估的周期性公司，我较注重组合的均衡，不会过于集中在某个领域。

　　记者：怎么样处理每天面临的非常多的报告与各类信息？

　　孙延群：我是注册会计师，比较喜欢看财务数据，历史数据会告诉你很多东西。从历史上看，有些公司在财务上造假，即使他们可以瞒住一时，但迟早会露出马脚。我也很喜欢阅读研究报告，不过现在市场总体的氛围较浮噪，有些公司也非常积极地出来表现自己，会对我们的判断形成一些噪音，所以应该保持冷静，客观地阅读。

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