东吴基金策略手记：泡沫经济学的回归

　　东吴基金 莫凡 华商基金 卢用

　　上周东吴双动力基金净值增长位居股票型基金前三名，我们重视价值的长线操作得到了市场的认可，我们在策略周报中一直鼓吹的价值稳健理念获得了全面的回报。

　　宏观方面，上周四清明节，央行今年第三次调整准备金率，尽管在市场预期中，但也说明了近期流动性失控的格局和央行调控的紧迫性。

　　从近期的操作看，央行明显在公开市场放松力度以及央票招标利率的稳定，可能是为再度调节准备金率做准备，稳定货币市场利率的同时却不放松总体的回笼力度。

　　央行目前依然是保持紧缩的力度。首先，尽管本月的公开市场到期资金只有2000多亿元，但是央行还是倾向于保持紧缩的步伐。其次，银行系统的超储率估计已经在3%左右，不过回购利率 同时近期中信银行和交通银行的IPO又紧锣密鼓进行中，市场资金其实之后并不宽裕，从中可以看到，央行的态度转为坚决。

　　我们维持之前的判断，也就是说央行的操作频率将更加的频繁，态度更加的坚决，之后每月可能依然保持前度的紧缩力度，每月可能都有出台紧缩措施，即调整

　　市场有传言，3月份四大行新增贷款的数量在1300亿以下，较1-2月份明显下降。即便加上其它银行的新增贷款数量，3月份整个金融机构新增贷款数量明显下降几乎已成定局。而过去历年3月份都是新增贷款的高峰，今年能够压下来确属不易。

　　银行和钢铁等权重行业的业绩高增长也给市场添加动力，虽然披露2006年年报的上市公司才刚刚过半，但这些上市公司创造的净利润已经达到2005年全部上市公司的95.5%。具有可比性的680家上市公司，2006年创造的净利润更是比2005年增加了42.16%。

　　从各方面的信息看，宏观方面尚可以当前的多头市场，股指期货推出的影响可能影响近期的市场走势。期货交易管理条例》将于4月15日起正式实施，监管部门陆续发布相应的各项细则和规范从实证角度看，股指期货推出之前有拉伸行情，推出之后可能调整，长期不该上升走势。这些信息已经包含在投资者的预期之中，年内推出股指期货对于现货的影响可能是相当的复杂，并不全然是利空。

　　市场连续的拉伸可能已经清理了一部分意志不坚定的空头，卖方券商疯狂的推高新股IPO的估值极限，但是我们还是坚持市场越疯狂，投资越谨慎的看法。上周的策略手记我们已经简单分析了无风险利率和市场估值的关系。周二一年期央票利率稳定在2.97%，暗示无风险利率的市盈率是33倍左右，也就是说我们目前的原始投资需要33年才回收，这也说明我们在其他有风险的资产市场的投资周期应该更加的短，市盈率更加的低，不然我们宁可投资无风险的央票；当然一个公司的周期远少于33年，无法和央行相比。当然也有人说，投资股市应该用动态的市盈率，不应该静态的看。我们认为，首先股市当中很多行业为周期性的，只有稳定盈利增长的银行，地产，消费升级或者其他行业才能提供估值溢价，其次，中国的目前正在步入加息的周期中，如果明年的利率提高，相应的PE也将降低。

　　因此，我们的估值极限在33左右，这和当前的水平接近，此刻我们要么等火山慢慢冷却，要么坐在火山口看岩浆喷发的壮丽美景吧。