封闭式基金还是香饽饽吗

　　《Value》2007年3月刊 投资理财--蓝 虎

　　2006年股市非常火爆，开放式基金的收益也非常好，净值涨幅超过100%的比比皆是，最高的甚至超过180%，但与封闭式基金在二级市场上的涨幅比起来还是略逊一筹，涨幅超过200%的封闭式基金有两只，涨幅位于180%-200%之间的还有两只，长期投资封闭式基金的投资者们可谓获利丰厚。

　　投资者们或许在考虑，虽然封闭式基金2006年涨幅巨大，但其净值增长不是很多，不如开放式基金，经过2006年的暴涨之后，A股市场是否还能大幅上扬？封闭式基金的净值是否还能持续增长？封闭式基金的折价率大幅缩小后，是否还具有吸引力？

　　

封闭式基金之所以会有折价存在，主要原因是基金持有人们除了分红之外，就是在二级市场上买卖来获取收益，而二级市场上买卖的价格又会受封闭式基金的影响。前几年A股市场持续低迷，封闭式基金收益非常低，甚至受到大盘持续下跌的影响而出现亏损，这样不可避免地就没有分红或分红相当少，前几年封闭式基金分红相当少，即使加上2006年的分红，以2002年年底的收盘价格为基准，平均收益率超过5%的封闭式基金还是不多的。由于依靠分红获得的收益不高，投资者参与的热情不高也就在情理之中，投资者购买封闭式基金的愿望不强烈，二级市场的价格自然也就上不去。因此，前几年虽然折价率很高(不少基金的折价率都在40%-50%之间)，但投资者对此仍很冷淡。法规方面也只是规定封闭式基金可以每年分红一次，但没有强制规定每年至少分红一次，不少封闭式基金即使获得了较高的收益，在分红方面还是比较吝啬的，毕竟管理费是按照基金资产来收取的，基金资产规模越大，基金公司收取的管理费越多，分红不可避免地会令基金的资产规模有所缩水。换作是我的话，既然这么做是合法的，我当然不会主动多分红。因此，去年基金丰和主动在下半年进行第二次分红后，其在二级市场上的表现就比较抢眼。随着传闻证监会有意修改相关规则，将分红改为每年至少一次后，封闭式基金市场就出现了一波行情。毕竟多分红几次，收益可以高不少。

　　对封闭式基金折价率的影响，除了分红之外还有封转开。封转开一直是不少封闭式基金投资者所梦想的，毕竟封转开后，按照净值赎回的话，能够获得相当高的收益。每次市场上出现封转开的传闻时，基金们都会有不小的涨幅。不少投资者甚至上法院状告相关基金公司，但是因为种种原因，不了了之。从2007年起逐渐有封闭式基金到期，基金兴业的过渡方案毕竟平稳，套利投资者们需要较高的赎回成本，考虑到大量赎回对净值的影响，基金兴业在资产配置上把较多的资产配置在债券上，这样收益就不是很高了。种种因素都使得封转开的吸引力不如当初想象得那么大。

　　2006年前3季度随着大盘持续上扬，封闭式基金净值和二级市场的交易价格也水涨船高，但除了在大盘调整时间作为避风港之外，其他时间的表现应该说都不是非常抢眼的，折价率的缩小速度也不是很快。从2006年3季度末、4季度初开始，封闭式基金突然展开了一波波澜壮阔的行情，如果说前3季度的上涨是因为净值上涨的推动的话，第4季度的上涨显得和净值上涨的关系比较小，我个人认为这可能和股指期货有关，因为封闭式基金虽然有不小的折价率，但是没有对冲工具的话，一旦大盘下跌，封闭式基金的净值也会不可避免地下跌，进而带动二级市场交易价格的下跌。或许可能因为有折价率的关系，下跌的幅度会小于大盘下跌的幅度，但也会出现一些亏损。而股指期货推出之后就不一样了，可以在买入封闭式基金的同时卖出期指以对冲风险，这样的话，封闭式基金的折价率就成了无风险收益，而且因为封闭式基金有一定的折价率，若是折价率逐渐缩小的话，有可能两头获利。

　　经过这一年的观察，我认为封闭式基金的折价率主要是分红收益以及如何补偿大盘下跌导致封闭式基金交易价格下跌的问题，如何在大盘下跌时对冲风险尤为重要，折价率是在大盘下跌时的安全网，或许能让你少亏一点，但很难让你在大盘下跌时依然获利，即使大盘下跌后的净值仍然高于你买入时的价格。而股指期货的推出可以让封闭式基金除了安全网之外还能依靠股指期货来获利，事实上，针对封闭式基金和股指期货的这种套利交易，已在境外不少发达市场上不同程度地促进了封闭式基金的折价率回归理性，股指期货的推出提升了封闭式基金的价值，投资者通过买入封闭式基金，同时做空股指期货，就能够规避股市下跌的风险。这样做的话，无论市场是涨还是跌，只要封闭式基金折价回归，就能够获得套利收益。

　　有些投资者或许会说，股指期货是一些大机构之间的交易，我们中小散户没法做啊，资金不够。我们虽然不能通过股指期货和封闭式基金来套利，但可以分析一下哪些封闭式基金会受到机构投资者们的青睐，哪些封闭式基金的折价率会进一步回归，得出哪些封闭式基金依然具有投资价值。

　　既然有股指期货对冲风险，只要股指期货到期日与封闭式基金到期日一致、而且封闭式基金与

开放式基金的平均收益能够并驾齐驱的话，从理论上说，封闭式基金的折价率应大幅缩小，不然的话，有套利空间存在，机构投资者们就会买入有折价的封闭式基金、卖出股指期货来获取无风险收益。

　　我们不妨考虑一下，哪些封闭式基金的收益能力不亚于开放式基金，再综合考虑折价率以及到期日来分析一下，哪些封闭式基金较具投资价值。我们先来看一下封闭式基金近4年的收益数据，可以看到近4年收益相对上证综指涨幅超过开放式基金的寥寥无几，若考虑收益波动较大的话，剩下的基金就更少了。因为封闭式基金有一个折价率，我们可以综合考虑一下折价率对其收益能力的补偿，综合考虑之后再看哪些封闭式基金是较具投资价值的。不少封闭式基金虽然收益能力不如开放式基金，但因为有折价率在保底，综合考虑下来，还是有不少封闭式基金较具投资价值的。

　　我这里用开放式基金平均收益-封闭式基金年化收益率-封闭式基金平均收益作为封闭式基金目前应该合理的折价率。这个数据仅供参考，数字大小只表示该封闭式基金相对开放式基金的投资价值的大小，数值越小，表示投资价值越高。

　　建议重点考虑今年下半年到明年即将到期的投资价值相对高一些的封闭式基金。一些上半年即将到期的基金，因为股指期货尚未推出，其价值受大盘涨跌的影响较大，而到期日较远的封闭式基金因为未来的不确定因素太多，股指期货也不一定有这么长期的产品，不确定性较大。

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