产业投资基金市场化困惑

　　渤海产业投资基金担负一项重任:探索产业投资基金的有效运行模式,为产业投资基金管理办法乃至今后的私募股权投资基金提供实践经验。但目前许多专家对此表示疑虑

　　本刊记者　陈为/文

　　作为中国第一只全中资产业投资基金,渤海产业投资基金挂牌成立已有两个多月。《证券市场周刊》记者近日了解到,渤海产业投资基金管理有限公司总裁及部分投资经理已到任,正在按照公司章程展开常规工作,如建立和完善内部控制制度,积极选择投资项目。

　　运作尚在进行时,新的非议已扑面而来。这是国内第一只人民币契约型产业投资基金,典型的“中国特色”金融创新,是相关利益方基于现实利益博弈而非普遍的市场原则的结果。不论是基金投资范围的确定、投资人的选定,还是基金组织形式的构建,都可见利益博弈的烙印。

　　渤海产业投资基金能否为产业投资基金的正式立法提供实践经验?渤海产业基金成耶败耶?设计理念稍有分歧,中国证监会主导的券商私募股权投资试点,能否助力国家发改委主导制定产业投资基金管理办法?

　　行政化色彩

　　2007年1月初,渤海产业投资基金正式设立,委托渤海产业投资基金管理公司运作管理。基金管理公司注册资本2亿元,第一、二大股东中银国际控股有限公司、天津泰达投资控股有限公司分别持48%、22%股份,董事长由中国银行行长、中银国际控股公司董事长李礼辉担任;中银国际聘请香港人士欧巍担任基金管理公司总裁,基金资产由交通银行托管。

　　渤海产业投资基金总额为200亿元,首期募集60.8亿元,基金出资人为全国社会保障基金、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险(集团)公司等。该基金主要围绕实现国务院对天津滨海新区功能定位进行投资,同时也将支持天津滨海新区以外环渤海区域经济发展。

　　“渤海产业基金一开始设计的时候,投资范围限定得过于狭小,主要是滨海地区,后来我们多次讨论,天津方面才把投资范围扩大到环渤海地区。但即使这样也是不够的,因为作为产业基金,它的管理人能力是第一位的,一开始就把管理人投资范围限制住,不是好的市场化做法。”国家发改委一官员对本刊记者坦言,他对渤海产业投资基金投资范围的确定确实不大满意。“如果天津这样做的话,还会使我们面临这样一个难题:其他地方政府为了自己的目的,也申请搞区域性的产业基金,我们批不批呢?”

　　中国证监会一位专家也认为,不应对产业基金的投资范围有过多干预,渤海产业基金一大半都投入渤海地区,而且不少项目都由政府推荐指导,这不能算是市场化的做法。

　　但主导渤海产业基金框架设计的中银国际首席经济学家曹远征有不同看法。他认为,基金管理人主要在限定范围内自主投资,并在一定程度上接受政府的项目推荐,这并不构成它没市场化运作的理由。“因为渤海产业基金的性质决定了它若没有政府支持,政府不推荐项目，它就根本难以投资合适的项目。判断一个基金是否市场化运作的关键,是看它的基金管理人是否有自主权,能以基金性质决定的判断标准决定投哪些项目。”

　　“天津市政府确实给予公司的投资决策以政策指导,在公司成立前即初步推荐了几个项目,如空客天津项目、中石化炼化项目和滨海新区区内交通建设等;还承诺今后将推荐项目收益率不低于当地GDP增长率的好项目。”渤海产业投资基金管理公司一位人士告诉本刊记者,“政府的这些支持,无疑会减少我们今后投资运作的压力,当然我们对政府推荐的项目也不会没有选择。”

　　不仅投资决策存在政府依赖色彩,产业投资基金组建的非市场化更受诟病。

　　渤海产业基金的发起与过去政府“钦定”的产业基金如中比基金一样,仍然没有摆脱政府干预。证监会一位人士认为,“都是政府先设立目标,为做成这件事而去找投资人,先干起来再找管理人。这种为投项目而成立基金的做法,不是市场化。”

　　中国银监会业务创新部主任李伏安说,现在不少产业基金设计的出发点都是从某个产业、高新园区或企业怎么便利融资的角度考虑,渤海产业基金也没有跳出这种模式。“只不过它是打着改革的旗号。发展产业基金真正市场化的做法,应该是适应投资者尤其是机构投资者的需求及风险偏好,设计出合适的产品。”

　　渤海产业基金的设立机制甚至与国外成熟市场截然相反。北京大学经济学院金融系主任何小锋指出,渤海产业投资基金的发起过程是先找出资人,出资人发起完了以后再去找管理人。而自然的程序应该是先有优秀的符合资格的基金管理人,然后再以好的项目向投资人募集资金,为什么先把钱凑在一起呢?

　　不完全市场化的成立方式导致投资人选择的非市场化。新华人寿资产管理公司一位人士抱怨说:“我们做了很多工作想参与到产业基金,但最后发现没有我们的机会,参加的全都是国有背景的机构。”

　　非市场化筛选的投资人容易导致与基金管理人的过多“摩擦”,谈判艰辛导致渤海产业基金发起到最后成立几乎花了一年时间,最后设计出来的契约型基金组织形式也不符合国际惯例。证监会的人士说,在契约型基金中,投资委托人和受托管理人是一种信托关系,但在渤海产业基金中,投资委托人同时也成为受托管理人的股东,这说明他不信任管理人。

　　“为什么不信任?因为投资委托人先做出要投资的决策,再不得不维护自己投资权益,打破信托关系成为管理人股东,以便尽可能保障他的权益。”

　　有限的创新

　　对于这些争议,曹远征认为,渤海产业基金的创新正是基于中国国情基础而做出。

　　渤海产业基金之所以能够产生,正是借助了滨海地区金融创新的东风,它本身也是滨海地区金融改革配套政策的一部分,因此它不可能完全以市场化的方式自然发起。曹远征辩驳说,由于渤海产业基金是新事物,市场中并不存在公认的业绩卓越的基金管理公司,成立任务也比较紧迫,因此筹备组只能一边寻找投资人,一边筹划设立基金管理公司,不能说是谁先谁后。“当然,在此过程中遇到了很大的障碍,如合格投资人的缺乏,因此需要我们努力把他们拉过来,这是一个很难的过程。因为渤海产业基金试点的性质决定了投资人数量、资格是受政府管制的。”

　　渤海产业基金筹备组组长、天津市政府副秘书长陈宗盛透露,在选择渤海产业基金投资人的时候,是按照国家发改委的批示来处理的。国家发改委在批文当中有明确要求,第一只契约型产业基金应当有哪类公司,因此,必然会出现非国有公司希望参与却无法参与的情况。

　　事实上,基金规模大的特点也决定了投资人的高门槛。“六家股东每家平均要出10亿元,而且收益要等到未来至少五年后才逐步兑现,很少有机构愿意这样做,即使有钱的机构也未必愿意。如果想投资完全可以雇人或成立投资公司,为什么要委托单独的机构?除非管理人能力确实出众。”陈宗盛说,“我们只能把投资人主要锁定在那些有钱,但限于政策规定不能直接投资的机构,如国开行、社保基金等。但他们本身并不能做主,必须有相关监管部门同意,而这些监管部门囿于政策限制都不愿意直接出函放行。最后还是发改委先出个批准函,这样监管部门出函放行也就没有顾虑了。”

　　“引进这些强势投资人之后,我们的任务丝毫没有减轻,谈判进行得十分艰苦,主要是双方不够信任。”曹远征进一步解释说,投资方担心一大笔钱投资是否可以取得预期回报,因为中银国际虽然在香港做得很好,但在国内并没有显赫的投资管理业绩证明,当时也无法证明有这种能力。这种不信任的关系甚至影响了基金管理公司和投资人之间正常的信托契约关系的建立,因为中国本来就普遍存在信托责任缺失的现象。

　　为了强化彼此的信任关系,中银国际突破了传统契约型基金的组织形式,主动邀请投资人成为基金管理公司的股东,充分保证他们的项目知情权和监督权。此外,中银国际还把投入8000万元作为发起资金进入基金管理公司,以“风险抵押金”的形式实现与投资人的“利益捆绑”,打消投资人对于权益维护的顾虑。

　　“任何金融创新都不可脱离中国国情,渤海产业基金作为先行者,也不例外。不应因为一些因地制宜的做法不符合所谓的国际惯例,就否认它的市场化创新意义。”曹远征说,基金的具体运作方式实际上完全符合市场化原则,如对基金管理人的激励方式——管理人平时只能拿较低的基本工资,只有等投资项目获得回报后才能获得丰厚奖金;投资管理人的选用——投什么样的项目就找什么专长的人来管理,等等。

　　“这些都是值得今后发展的产业投资基金借鉴的。”

　　“后渤海”探索

　　渤海产业投资基金担负一项重任:探索产业投资基金的有效运行模式,为《产业投资基金管理办法》乃至今后的私募股权投资基金的推出,提供实践经验。但目前许多专家对此表示疑虑。

　　国家发改委财政金融司司长徐林对《证券市场周刊》表示,渤海产业基金的创新对它的发展也许是合适的,但从现在来看,它并不是一个成功的模式,与当初的设想有距离,不具有推广意义。原本希望它可以提供更多的普遍适用规则,但现在产业基金办法中的很多规定只能仍是凭设想去设计,因此,希望推出更多类型的产业投资基金,包括公司制、有限合伙制的,以总结更多的经验来解决产业基金办法在制定过程中遇到的问题。

　　譬如合格投资者的资格认定。它们包括:国有及国有控股企业;商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构;发改委规定的其他特定机构投资者。“我们的基本倾向是,凡是那些玩别人钱的机构,投资产业基金都需要政府批准,包括国有控股的企业、各类金融机构、以国家财政拨款为主要资金来源的企事业单位等。因为它们在一定程度上都代表了社会公众利益,而对于民营或外资的投资者,只要达到一定的投资门槛,我们不会去管。”徐林说。

　　譬如基金管理人的界定。在成熟市场经济条件下,只有业绩卓越的管理人才能募集到大规模资金,监管部门只需采用备案制就可以了。在中国情况可能不一样,特别是国有性质的基金管理人,即使它们没有很好的投资业绩,也往往可以通过各种关系募集资金,因此还是要设置一定的资格门槛。但问题是如何定义合格的基金管理人、政府如何监管合格的基金管理人,这都很有争议。

　　譬如产业基金是否需要审批。目前设立创业投资基金实行备案制,与它性质基本相似的产业投资基金是否也应实行备案制?问题是产业基金规模大,如果没有前置审查程序,一些“欲行不轨”的基金管理公司会不会借此搞非法集资或关联方利益输送?发改委的初步设想是“抓大放小”,在“十一五”期间产业投资基金试点阶段,对于此类大型产业基金的成立搞一定的行政审批,以切实保障投资者权益。

　　徐林表示,对这些问题的理解有关部门还没有达成共识,而各方之间消除争议达成共识的最好方式就是以实践来例证,因此发改委鼓励不同部门提出意见,推出相关试点,一起来探讨这个市场的发展究竟需要什么条件。

　　中国银监会业务创新部主任李伏安透露,目前发改委主导的产业投资基金管理办法的会签正在咨询银监会意见,银监会对产业投资基金以及管理办法的制定是十分支持的,商业银行确实会有这方面的投资需求,但是不希望商业银行成为合格投资人的“主力”。

　　“目前很多酝酿中的产业基金多半是为某个产业园区融资的,而银行又有这些园区的大量贷款,如果银行大量投入基金,与原有的银行贷款存在一定的利益冲突。如果简单地把银行的原有债权置换为银行以基金形式持有的企业或项目股权,这种置换将使银行承担更多的风险和责任,因为银行不具备产业投资的管理能力。”李伏安认为,“产业基金从投资者角度设计的话,它的目标对象不应是银行,而应该是保险公司或者专业基金,银行在单只产业基金的持有量不能超过20%,而且产业基金的投资规模也不能超过净资产的一定比例。”

　　对此,中国保监会保险资金运用管理部主任孙建勇认为,保险机构从自身资产负债匹配要求出发确实有参与产业基金的投资需求,但在制度不健全情况下不可能规模投资,希望管理办法能够明确产业投资基金的制度安排,如基金怎样运作,管理机构怎么确定,投资退出安排,产业基金资产组合的要求等等。

　　目前,证监会对于发改委主导的产业投资基金设计理念,可能存在较多分歧。证监会有关人士表示,希望产业基金管理办法中不要有太多限制性内容,由证监会推动的券商私募股权投资基金,从监管原则来看比发改委的相关办法就更为宽松。

　　“如,我们希望无论是资金的募集,还是基金管理人的资格认定等方面,都应该采取更加市场化的做法。这个行业是以退出为导向的,它的出口如证券市场、产权市场都高度市场化,这就决定着整条经营链都应该尽量市场化,否则就容易出现摩擦。也就是说,如果仍然围绕资金投入、投资人资格做文章,需要政府批个章才能投资,最后项目接受市场检验时,就可能发现市场并不一定认可价值。”

　　“这样的例子过去发生太多了。前几年一大批地方政府支持或圈定的产业投资机构、一些高科技园区的‘星火计划’为什么做不好?就是因为没有依据市场化原则运作,从国际和国内的情况来看,私募直接股权投资做得好的都是纯商业化运作。”因此,这位证监会人士认为,产业投资基金的发起运作也应该采取更加市场化的方式,不宜蜕变为另一种行政式的投资模式;对于市场化可能造成的市场风险,目前的法律框架和相关监管制度安排,足以保护投资人利益。

　　对于证监会的尝试,国家发改委财政金融司司长徐林表示,将支持证监会在券商私募股权投资领域的试点,而未来出台的产业投资基金管理办法也将汲取其运作的成功经验。