基金产品创新：回顾与展望

　　中国证监会基金监管部

　　中国证券投资基金业自1997年开始起步，经过近10年的探索和实践，迅速发展壮大。截至2006年12月底，基金管理公司数量达到57家，基金数量达到257只，基金业管理资产总值超过5000亿元。回顾我国基金业发展历程，基金产品创新与行业发展密不可分，每一次创新都成为行业发展的推动力。为此，我们对过去几年的基金产品创新进行了回顾和总结，并讨论国内开放式基金产品创新今后的发展趋势。

　　基金产品创新的回顾

　　基金产品创新可以分为基金品种的创新和基金投资对象的创新。从基金品种来看，2001年至今逐渐推出了开放式基金、债券基金、保本基金、指数基金、系列基金、货币市场基金、上市开放式基金(LOF)、交易型开放式指数基金(ETF)、中短期债券基金等多个创新品种。从基金投资对象来看，基金的投资范围从股票逐步扩展到债券、短期融资券、存款、权证、资产支持证券等多个投资品种。下面是过去几年中基金业比较重要的创新事件：

　　1998年4月，基金金泰和基金开元成功上市，揭开了我国基金业发展序幕；

　　2001年9月，华安创新基金成功设立，开放式基金从此蓬勃发展；

　　2002年10月，华夏债券基金成功设立，成为第一个低风险产品；

　　2002年11月，华安上证180增强型指数基金发行，引进了被动投资理念；

　　2003年4月，推出第一只系列基金湘财恒泽价值优化型系列行业类别基金；

　　2003年6月，第一只保本基金南方避险增值基金创出了基金发行规模新高，体现出投资者对低风险产品的巨大需求；

　　2003年底，第一批社保基金管理人出现，开始尝试委托理财业务；

　　2004年初，第一批货币市场基金华安现金富利基金、招商现金增值基金、博时现金收益基金发行，填补了基金品种的一个空白；

　　2004年10月，第一只上市开放式基金(LOF)南方积极配置基金成功发行，开辟了基金发行交易的新模式；

　　2004年底，第一只交易型开放式指数基金(ETF)华夏上证50基金成功发行，实现了证券交易制度的创新；

　　2005年8月，第一只中短期债券基金博时稳定价值基金成功发行，实现了债券基金的品种细分；

　　2006年7月，富国天益价值基金进行拆分，实现了基金销售模式的创新。

　　基金产品创新的原因分析

　　总结过去几年基金业创新的经验，我们认为，基金产品的创新和发展有以下几个原因：

　　充分借鉴成熟市场的经验

　　证券投资基金在西方发达国家发展了很长时间，我国的投资基金经过近10年的发展,在实践上取得了很大进步，但和成熟市场比较起来，在法规体系、市场规模、市场主体成熟度、产品种类、创新能力等方面仍有一定差距。因此，在过去几年的发展过程中，我国的基金产品创新绝大部分是在借鉴国际成熟市场经验的基础上，结合我国实际情况推出的，而包括开放式基金的方案设计、ETF的方案设计等重大创新都获得了境外一些机构的支持和指导。

　　相关市场的发展是基金产品创新的前提

　　基金是一种将分散资金集中起来进行组合证券投资的一种投资方式，因此，基金归根结底要投资于其他证券产品，这也意味着基金业的创新与相关市场的发展密不可分。例如，随着股票市场的发展，可转债、权证等新的投资品种不断出现，为推出可转债基金、权证基金打下基础。再比如，银行间债券市场的发展使得固定收益类的投资品种不断丰富，也为债券基金、货币市场基金的大规模发展创造了条件，而这些基金的发展又反过来促进了银行间市场交易制度、估值方法的改革，进一步完善了银行间债券市场。因此，我们认为，相关市场的发展是基金产品创新的前提。

　　行业的发展壮大是产品创新的动力

　　伴随着基金行业的发展壮大，涌现出一批管理规模较大、实力较强的基金公司，这些基金公司不但吸引了大批优秀人才，也在投资研究、创新投入等方面加大了力度。可以说，基金公司研究能力的加强和人员素质的提高是产品创新的必要条件。

　　截至2006年6月底，管理资产规模前5名的公司分别是南方、易方达、华夏、华安、博时基金公司。我们发现，过去几年的基金产品创新基本是由这5家基金公司推出的，而这些基金公司也凭借不断推出适合市场需求的创新产品而迅速成长，从而促进其管理的资产规模日益扩大。由此可以认为，实力较强的基金公司往往具有较好的创新能力和创新的动力。

　　政策支持是产品创新的保障

　　回顾过去几年的创新历程，政策支持是基金业创新和发展的重要保障。几乎每一次基金产品创新的前后，监管部门都会出台相关法规，一方面是为基金创新提供政策支持，另一方面也为基金业的规范发展提供了有力保障。

　　基金产品创新的思路

　　结合成熟市场的经验和过去几年的实践，基金产品创新可以从制度设计、交易方式、投资策略、投资对象等多方面着手。

　　制度创新

　　从封闭式基金发展到开放式基金，就是一个制度创新。相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势。一是市场选择性强。如果基金业绩优良，投资者的增量资金流入会导致基金资产增加；而如果基金经营不善，投资者通过赎回基金的方式撤出资金，导致基金资产减少。这种优胜劣汰的机制对基金管理人形成了直接的激励约束，充分体现良好的市场选择。二是流动性好。基金管理人必须保持基金资产充分的流动性，以应付可能出现的赎回，而不会集中持有大量难以变现的资产，减少了基金的流动性风险。三是透明度高。开放式基金的信息披露要求高，而且每日公布资产净值。四是便于投资。投资者可随时在各销售场所申购、赎回基金，十分便利。可以说，正是从封闭式基金到开放式基金这一重大创新，推动了我国基金业的快速发展。

　　到目前为止，国内基金均为契约型基金，从国际经验来看，契约型基金和公司型基金在各国都有发展。因此，在条件成熟的情况下，不排除我国出现公司型基金的可能性。

　　此外，随着市场的发展，专户理财业务也将成为基金公司未来重点发展的新业务。目前，基金公司日益重视社保基金、企业年金等业务，若监管机构允许基金公司开展专户理财业务，基金公司就可以在原有公募基金投资经验的基础上，针对不同企业的不同需求为其量身定制投资产品，推动个性化产品的极大发展。

　　交易方式的创新

　　2004年，市场出现了交易型开放式基金，包括上市开放式基金(LOF)和交易型开放式指数基金(ETF)两种，其中尤其以ETF最为突出。交易型开放式基金本质上仍然是开放式基金，但同时可以上市交易，可以说兼具封闭式和开放式基金的优势。通过这种交易方式的创新，场外场内的套利机制得以形式，从而消除了场内交易的折价问题，并使场内的投资人能够享受交易便利和相对低廉的费用。

　　目前市场上已经推出和即将推出的ETF品种，都是以沪市或深市单一市场的指数为标的指数的ETF，存在着ETF的市场分割问题。从海外ETF的发展看，美国规模最大的十大ETF的投资标的大部分是市场整体指数，因此，今后可能推出的产品将包括跨市场指数ETF、以行业、板块、债券以及红利指数或其他指数为标的的ETF、主动管理型ETF等。

　　投资策略创新

　　通过新的投资策略来设计基金产品也是一种创新思路。过去几年中，投资策略的创新主要应用于指数基金、保本基金和生命周期基金。

　　指数基金是从主动投资到被动投资的最好范例。国外的研究表明，从长期业绩来看，只有一小部分基金能够战胜指数，而且主动型基金较高的费用使得基金获取超额收益更为困难，因此，指数化投资越来越成为市场潮流。在我国，随着基金行业的发展，被动投资策略也逐渐被大家所接受，而指数产品也将随着市场的完善而大规模扩充，与之相对应的指数基金也随之诞生。

　　保本基金则是引入了投资组合保险策略(CPPI)，通过精确的计算，应用资产配置和技术分析手段确保投资人的本金安全，消除了投资者对基金投资风险的担忧，也得到了投资者广泛的认可。

　　生命周期基金是为了满足人们的长期理财需求而设计的基金，近年来在海外市场得到迅速发展。生命周期基金提出了以投资者为核心的产品设计理念，针对客户的理财需求，定期调整大类资产配置的比例，基金的投资风格逐渐由积极型转为保守型。生命周期基金的这种设计理念得到广大投资者的认同，并逐渐成为养老金市场主推的一类产品。2006年，我国也推出了生命周期基金，并受到了广大投资者的欢迎。

　　随着投资工具的健全，市场成熟度的提高，国际成熟市场投资理念(理论)、投资方法将更多地被运用于投资中国市场，随之将产生众多投资概念基金。新的投资技术、投资理论的应用也可能成为基金产品创新的契机。在可预见的将来，采用“伞形结构”的生命周期基金(生活方式基金)将进一步细分投资者的结构。此外，货币市场基金将会以信用等级规范化、标准化作为主要的发展方向，以60天、90天、120天、180天等平均剩余期限为代表的不同货币市场基金将得以满足投资者的不同风险偏好。

　　投资对象的创新

　　我国的基金产品最初主要投资于A股、国债、金融债及其他少数债券，随着我国证券市场的发展，新的金融工具不断涌现，针对新的金融工具的基金产品也不断诞生。例如，可转债基金、中短期债券基金、货币市场基金等等都是投资新品种的基金产品，而随着股票市场的发展，也形成了各种行业基金等等。

　　近几年来，基金的相关市场发展非常迅速，因此，以新品种为投资对象的基金产品创新可能会成为将来一段时间内基金创新的亮点。首先，随着股票投资标的的细化，产业整合和上市公司的产业代表性提高将促进行业型基金的细化。其次，短期国债滚动发行、中期票据和ABCP的推出、信用债券的大规模发展等债券市场的创新将推动固定收益类基金产品更加细分。第三，从海外市场观察，新兴市场国家和地区一般都以股指期货为突破口发展金融衍生品市场，考虑到股指期货在国内的发展前景，我们认为股指期货将在基金组合风险管理和资产配置方面等发挥重要作用，并由此进一步丰富基金产品的特征。第四，

房地产基金、外汇基金、B股基金、权证基金、期货基金、以结构性产品为投资对象的基金、基于衍生品的基金都有可能因为相关市场的发展而成为下一阶段基金产品创新的方向。

　　其他创新

　　除了上述思路，我们认为，今后的基金产品创新还可能基于以下几种模式。

　　第一是费率结构的创新：诸如运用持续销售费用(12b-1)实现费率结构的多样化、包管账户的引入(同一客户的固定销售费率制度)都可能给基金业的发展带来新的契机。

　　第二基金功能的创新。例如，开发货币市场基金的支付功能，实现货币市场基金同银行活期存款的自动划转，使用借记卡消费货币市场基金、支付支票等功能，这将使得货币市场基金的功能得到进一步拓展，也为基金持有人带来新的便利。

　　第三是技术创新。历史经验证明，新技术往往会成为一个行业甚至整个经济体系发展的推动力，新技术的应用也将成为基金业创新的一个重要因素。因此，

电子商务的应用可以为基金业的发展带来新的机会。另外，新的投资技术、投资理论的应用也可能成为基金产品创新的契机。

　　此外，基金产品创新还可以从费率结构、基金功能、估值方法等方面着手，也可以将几种模式结合起来，例如，基金分拆、二次发行、基金理财账户的推出等等，这其中最值得称道的就是货币市场基金。

　　自我国2003年底推出第一只货币市场基金以来，货币市场基金受到了广大投资者的认同，目前已有40只货币市场基金，总规模接近1400亿元。分析货币市场基金迅速发展的原因，与其产品设计有直接关系。从其投资对象来看，货币市场基金只投资货币市场工具，保证了基金的流动性；从费率安排来看，货币市场基金不收取前后端销售费用，仅从基金资产中提取销售服务费，既便于投资人发挥流动性管理的作用，又有利于激励代销机构做好持续销售工作；从计价方式来看，货币市场基金采用摊余成本法估值，并采用一元固定面值计价，具有“准储蓄”的性质，符合中国百姓尤其是银行储户的交易习惯。这些创新最终造就了货币市场基金的超常规发展。

　　(本文由汪兰英执笔)

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