股市剧烈震荡 调整基金投资

　　一年期以上的投资者尚无必要大规模赎回基金，但持仓结构单一的投资者应考虑调整持仓结构，回避风格过于激进的基金

　　作者:本刊特约研究员　江赛春/

　　本周二股票市场出现罕见的剧烈震荡,基金净值全面重挫。市场剧烈震荡再次提醒投资者,基金投资应更为谨慎。我们认为风险承受能力低的投资者可减仓;一年期以上的投资者尚无必要大规模赎回基金,但持仓结构单一投资者应考虑调整持仓结构。继续持有收益持续性强的基金,增加配置型基金比例,并回避风格过于激进的基金。

　　本周二的

　　让人记忆犹新的是，大约一个月前股票市场也经历了一次快速下跌。1月30日至2月5日4个交易日上证指数下跌332点，跌幅11.30%。

　　重仓基金最受伤

　　在这两次快速下跌中，基金净值都遭受重挫，2月26日单日跌幅也创造了基金业历史之最，给投资者带来不小的损失。两次大跌中，基金的表现不尽相同。一个共同特点是，仓位重的基金损失惨重。

　　在1月30日至2月5日的下跌中，四季度仓位重的基金平均跌幅大(图1)。另一个特点是，当时市场的下跌仍然呈现出结构性特征，不少基金持仓组合的跌幅明显小于市场，部分规避了市场下跌风险。

　　在本周二的大跌中，全市场的普跌让几乎全部基金无以幸免。大部分基金重仓股组合的跌幅达到9%以上，基本与市场持平。那么基金的净值下跌基本就取决于基金的持股比例。

　　图2显示基金2006年四季度的持仓比例与27日单日跌幅之间显示出很强的相关关系，线性拟合优度达到86%。而如果从我们测算的当前基金实际仓位情况来看，周二大跌中基金仓位和净值下跌的关系就更为直接，线性拟合优度达到92%。这表明在市场大跌之时，多数基金并没有调整股票仓位，满仓运行的基金为数不少；但也有少数基金在之前就降低了股票仓位。

　　是否应该赎回？

　　股市大跌，基金投资者也无法幸免。这两次调整中，基金重仓的权重股都成为市场下跌的导火索，基金净值在调整中也损失惨重。那么，基金投资者该如何应对，是否该赎回基金呢？根本上来说，这取决于市场的趋势是否已经发生改变。我们的看法是投资者目前还不必急于赎回基金。

　　1.下跌的根本原因：流动性泛滥催生的泡沫

　　关于为何出现大跌,市场上有种种消息和传闻。我们认为下跌的根本原因在于股市流动性泛滥下催生的泡沫，而市场的调整幅度被投资者心理、市场传闻及消息面因素所放大。

　　在持续一年多的牛市上涨中，资金从各个渠道源源不断加入市场。尤其是在上涨后期，大量资金在一片乐观的气氛下涌入市场，不论是有真实业绩还是概念炒作，不少股票以连续急涨方式被迅速推高，股市的估值水平也上升到阶段性的高点。连续的普涨局面催生了牛市下的泡沫。在市场累积大量获利盘的情况下，缺乏支撑的股价必然有回归的要求。这种情况甚至发生在不少基金重仓股上。

　　2.长线牛市基础仍在，震荡预期加大

　　虽然发生单日暴跌，但当前市场基本面没有发生本质变化，短期波动不足以改变长线牛市格局。短线来看，市场经历恐慌性下跌之后可能会企稳和反弹。但是这也再次提醒投资者，今年市场的震荡预期将进一步加大，不排除近期有进入相对调整期的可能。只要市场上仍然有较多的泡沫成分，上市公司真实业绩增长跟不上股价增长，震荡就仍会发生。

　　3.全面赎回尚无必要

　　从基金投资者的角度来看，对于投资期限相对长于一年的投资者，目前阶段不必过于恐慌，不必急于赎回基金。一是股市长线趋势未改，在目前的震荡格局下，还没有看到需要全部赎回基金的必要性；二是在历次市场下跌或者调整中，基金总体表现要好于股票市场。

　　但是牛市下的大幅震荡也提醒投资者，今年的基金投资应该更为谨慎。在未来一段时期，市场有可能进入一个相对调整期。而市场是否再次、何时发生剧烈震荡是难以预料的。对于风险承受能力低的投资者，可降低基金持仓仓位至50%，等待市场趋势明朗后再选择进入。

　　基金持仓结构应该调整吗？

　　我们的回答是肯定的。投资者不必急于赎回，但是持仓结构过于单一的投资者应考虑调整基金持仓结构。事实上，调整基金持有结构不是因市场大跌才产生的需求，但是近来的两次大跌却凸显了调整基金持有结构的重要性。我们可以大致提出几项对一般投资者适用的原则。

　　1.继续持有收益持续性好的基金

　　总体而言，长线投资者可以继续持有收益持续性好的基金。收益持续性反映出的不是短期的获利能力，而是更多地反映在较长时期内，不同市场状况下，基金管理人稳健地获取回报的能力。应对整体震荡加大的市场，可以把持仓比例向长期收益持续性表现较佳的基金倾斜，这在一定程度上可以回避风险。

　　如何评估基金的收益持续性，投资者可以参考德胜基金收益持续性评级。获得三年四星以上评级的基金，表明该基金在相对长的时期内投资较为稳定，而且经历了不同市场状况下的考验。当然，具体来说，对单个基金当然还需要有针对性的分析，例如基金的投资风格、基金经理的投资理念等等。

　　2.增加配置型基金比例，降低基金组合平均仓位比例

　　总体来说，配置型基金在市场震荡时期的平均表现要好于股票型基金。这是基于配置型基金产品特点的假设，即基金管理人能够对市场趋势进行基本正确的判断，并通过调整股票持仓比例来相机操作。在趋势比较明朗的情况下，这种目的比较容易实现；在震荡市下，要实现短时间的相机操作就比较困难。不过总体来说，配置型基金在市场动荡加剧的时期表现较偏股型基金更稳健。在组合里加入优秀的配置型基金可以帮助投资者实现部分的择时功能。

　　我们也看到了市场大动荡下，重仓基金难以回避市场风险。在未来1-2个月内，全部持有满仓基金的风险较大。

　　3.回避操作风格过于激进的基金

　　在整个市场的狂飙中，不少基金成为市场狂热的参与者甚至推动者。我们可以看到有部分基金的操作风格极为积极甚至激进，敢于快速追逐市场热点，热情参与牛市下编织的业绩故事。在市场上升阶段，这样的操作也许问题不大；但从长期来看则是很难持久的。即使是在牛市，上市公司质量和真实的利润增长才是支撑股价上涨的可持续动力。偏离基本面的投资，对基金来说意味着很大的风险。

　　操作风格过于激进的基金，可以从几个方面来判断。一是从数据层面，重仓股更换频率高、持股周转率高、持股集中度、组合市盈率等指标能客观反映基金的操作风格。

　　二是从基金管理层面，看基金经理的投资理念是否激进；投资者可以从公开渠道获取相关信息，例如相关媒体的基金经理访谈。比如有媒体报道的某些基金经理对其重仓股极度乐观，这种过于乐观的情绪反而值得投资者警惕了。

　　三是可以从重仓股组合中看出端倪，对于重仓持有明显高估值个股的基金应予回避。基金重仓股组合的市盈率，尤其是预期市盈率过高值得投资者警惕。

　　4.审视基金组合的beta值

　　Beta值是用来衡量资产收益波动与市场相关比例的指标。Beta值大于1，意味着资产的波动幅度大于市场水平。在震荡的市场阶段，降低组合的Beta值可以有效地降低资产波动的风险。这对于风险敏感型的投资者评估自己的组合风险是一个有益的帮助。

　　有两种办法可以降低基金组合的Beta值。一是改变基金组合中的基金类别配置，例如，在组合中加入偏债型基金或者保本型基金，可以有效地降低基金组合在股市震荡下的波动；当然，这也会相应降低预期收益率。二是改变偏股型基金中的基金品种，选择收益波动小、管理风格稳健的基金。这实际上与我们前面提到的调整原则是一致的。

　　(作者为德胜基金研究中心首席分析师)