中国基金业：未来发展十大趋势

　　

付强：博士、高级经济师。现任申万巴黎基金管理公司市场策略经理。□ 付强

　　■未来中国基金规模将达1.5-2万亿元人民币

　　■股票型基金将占据基金市场大半江山

　　■新老基金对行业规模均衡贡献

　　■被动型投资获得真正大发展

　　■基金费率水平逐渐下行

　　■代销主导、多渠道营销格局初步形成

　　■基金管理公司的发展与竞争进入新阶段

　　■基金持有人结构和行为发生根本性变化

　　■养老金成为重要的资金来源

　　■公募基金与专户理财业务并行发展

　　牛市下中国基金业的发展将呈现一系列明显区别于熊市下的新特征，包括基金规模与结构、投资风格、销售模式、基金费率、持有人行为等，它们对基金公司业务发展、基金投资人的选择甚至行业监管都将产生深远影响。

　　中国的开放式基金是在过去四年漫漫熊市中成长起来的，由此也披上了鲜明的熊市特征。目前我们正经历了新一轮牛市，如果牛市在未来得以长期延续，那么中国基金业的发展势必会展现出一系列我们未曾领略的新特征，包括市场总量与结构、投资、营销、客户等方方面面，这些重大方向性的变化非常值得我们提前预判，它们对基金公司业务发展、基金投资人的选择甚至行业监管都将产生深远影响。鉴于中国基金业发展还未曾经历过真正的长期牛市，所以我们主要对照美国上世纪90年代典型大牛市的情况进行分析，从10大方面来揭示未来中国基金业发展的大趋势。

　　一、未来中国基金规模将达1.5-2万亿元人民币

　　1990年，美国共同基金的总规模只有10650亿美元，经过整个90年代牛市十年，共同基金的总规模达到了68640亿美元，年均复合增长率高达21%，并于1999年历史性地超过了商业银行6万亿的资产规模。目前，我国开放式基金和

封闭式基金合计约6200亿份和8500亿元资产规模。假定中国股票市场出现5年的大牛市，那么我们预测到2010年中国基金业净值总规模有望达到1.5-2万亿元。

　　牛市下市场深度的相应拓展（包括全流通改革导致的制度性扩容以及大量优质公司的上市）是基金规模预测的基本前提。截至2006年底，我国股票市场总市值达到了8.9万亿元人民币，年增幅达到了175%。根据海外大型投资银行的预测，到2010 年，中国A 股市场的总市值和自由流通市值可能分别达到2 万亿美元和6000 亿美元。在上述预测基础上，根据过往几年中国基金实际持股占流通市值比例持续上升的情况（2005年底为16.4%），我们假设该比例在2010年为30%，到2010年，基金总规模将为1800亿美元，即1.5万亿人民币左右，该预测内含的未来四年的年增长率为16%。这是比较保守的预测，因为过往四年我国基金规模年复合增长率为55%。所以，如果正常的话，到2010年我国基金业总规模有望达到1.5-2万亿元人民币。

　　除了牛市假定外，目前中国的经济和金融环境与美国1990年代也有高度的相似性，主要体现在经济持续稳定的高增长以及相应的企业盈利的增长、长期的低利率和低通货膨胀导致投资理财需求异常高涨、养老金制度改革为共同基金提供最稳定的增量资金，同时，金融结构的战略性转型、尤其是商业银行中间业务的大力发展将导致目前16万亿人民币的银行储蓄资源外溢，成为基金业大发展最主要的可保障的资金供给。

　　二、股票型基金将占据基金市场大半江山

　　在牛市环境下，股票型基金无疑将是最大的受益品种。1990年代，美国的股票型基金规模从2390亿美元增长到40420亿美元，增长了17倍；混合型基金从360亿美元增长到3830亿美元，增长了近11倍。由此，一举扭转了1990年非股票投资产品占74%的局面，1999年股票和混合型基金产品占据了65%的市场份额。

　　截止到2006年1季度末，我国货币基金规模达到有史以来最高的近2300亿人民币，占到整个市场规模的47%，是基金市场上绝对第一大品种。目前，经过短短一年左右的牛市洗礼，股票型基金和混合型基金的合计规模已经迅速占到基金行业整体规模的83%。我们有理由相信，未来中国股票型基金将随股票市场大发展而长期发展。

　　在产品结构方面，值得关注的一个重要现象是，在1990年代，在高风险和高收益股票型基金高速发展的同时，低风险基金在美国也没有停顿发展。例如，债券基金从2910亿美元增长到8080亿美元，货币基金从10650亿美元增长到16130亿美元，这主要是因为投资人的风险收益偏好是存在结构性差异。这种状况在中国也将会出现。因为，大量中国百姓在低生活水准条件下，其投资理财会相对更加注重安全性。在低风险产品中，债券基金发展尤为值得关注。实际上，对于任何一个资本市场发达的国家而言，繁荣的债券市场一定是不可或缺的，我国有关监管部门已经在战略上认识到了这个问题，并可能在未来重点促进债券市场的发展，所以目前不到3%市场份额的债券基金未来很有可能加速发展。

　　三、新老基金对行业规模均衡贡献

　　从美国在1990年代的共同基金业规模巨幅增量分析，有超过50%比重来自于老基金的未分配投资收益，40%比重来自于老基金的持续销售，只有10%比重来自于新基金发行。另外，自2001年以来，美国共同基金总数已连续4年下降。这是由于基金投资人在选择基金时有“喜老厌新”的偏好。在1995年至2005年期间，运作十年以上的股票和债券基金规模在同类基金总规模的比例从64%上升到82%，提高了近20个百分点。

　　美国的案例有三方面的重要启示：一是在持续性牛市下，滥用分红对基金投资人和基金管理公司都不是最佳的选择。因为，对投资人而言将损失后市增值潜力，对于基金公司而言则意味着管理规模的下降；二是持续销售异常重要，它是牛市下低成本、快节奏地扩展规模的重要手段；三是积极开发创新性的新产品。与美国不同，中国基金投资人在新旧基金的选择上却更偏向于“喜新厌老”。在2004年至2006年期间，在存量开放式股票基金中，成立一年以内的新基金占比平均超过50%，成立一年以上的“老基金”只占不到一半的市场份额。因此，可以预见未来中国基金业总体规模增长将呈现分红、持续销售与新发基金三者的结构变化。

　　四、被动型投资获得真正大发展

　　目前，中国的股票指数基金发展并不顺利。除ETF外，指数基金的总规模只有100余亿份。实践和理论都表明，牛市下大多数积极管理型基金是很难战胜市场指数的，牛市下指数基金的投资业绩更易突显。在过往几年证券市场中，熊市在很大程度上导致中国指数基金的投资业绩不佳，持续落后于非指数基金。相比之下，美国在1990年代持续10年的大牛市直接孕育了指数基金的大发展，指数基金的总规模从1990年的30亿美元发展到1999年的3830亿美元，增长了惊人的127倍！

　　在过去一年牛市行情中，被动型指数基金的整体业绩增长战胜了主动型的股票型基金品种，这是中国基金史上的第一次。根据有关数据统计，开放式指数基金在去年的平均净值增长率为125.87%，开放式股票型基金的平均净值增长率为121.41%，开放式混合型基金中偏股型基金的平均净值增长率为112.48%，平衡型基金的平均净值增长率为108.89%。这些数据明确说明，在牛市环境下，被动投资类型基金相对业绩水平将超过主动投资类型基金，这是一个一般性或国际性的市场规律。由此，我们预测，只要中国资本市场真正出现长期牛市，指数基金大发展是值得期待的。

　　五、基金费率水平逐渐下行

　　虽然1990年代的美国基金规模大幅上升，投资人对基金的需求也非常强劲，但基金费率在总体上却呈现明显的下降趋势。以基金持有人年均总成本（包括年化的销售费用及年度基金运作费用）计，在1990年时的美国股票型基金、债券型基金和货币型基金的总成本分别为181、171和53个基点，到了1998年，它们分别下降到135、109和42个基点。如何解释这一现象？从总体上看，基金供给的力量冲抵了基金需求的力量。此外，三个结构性因素也导致了基金成本的下降：一是1980年代初开始实行的持续营销费导致基金收费结构大变，并呈下降趋势；二是投资人本身越来越倾向于选择低费率基金；三是部分基金公司的规模越来越大，规模经济效应使它们有条件降低平均基金成本。在我国未来基金市场的发展中，上述总量和结构性因素同样存在。所以，我们认为，我国未来基金总体费率将逐渐下行。对于长期投资而言，由于复利效应的存在，费率是影响投资收益和持有人利益的一个非常重要的因素。

　　六、代销主导、多渠道营销格局初步形成

　　根据中国证券业协会的统计，我国开放式基金发展的前四年，即市场熊市环境下的2002-2005年，通过商业银行和证券公司的代销比例大体维持在50-70%水平，基金公司的直销比例为30-50%。颇为引人注目的是，银行代销比例的直线下降，从2002年的51%下降到2005年的31%，整整下降了20个百分点，该部分几乎完全被证券公司代销所取代。

　　牛市对基金营销渠道的影响也是非常明显的。首先，由于个人投资人逐渐占据客户主体，因而市场触角众多的代销渠道的地位将上升。在1990年，美国股票和债券基金销售中77%是通过代销，1999年则上升到82%。我们初步估计，在2006年的牛市环境下，基金代销的整体比例可能上升到80-90%的水平。其中，银行代销比例可能达到历史最高的60-70%的水平，预计其在未来基金市场上代销的地位还将上升。其次，多元化的基金销售渠道有望形成。除了银行的强势地位外，最值得关注的变量是保险公司。对于基金销售来说，它们的市场化销售能力和销售队伍及网点规模意义重大。此外，财务顾问公司、基金超市、折扣经纪商等销售渠道也会在未来显示它们的存在与实力。

　　七、基金管理公司的发展与竞争进入新阶段

　　目前，我国共有58家已开业的基金管理公司。就总体特征而言，我国基金管理公司为证券公司和信托公司所主导，外资机构谋求控股的努力已初露端倪。同时，混业趋势下的金融控股公司模式也逐渐浮出水面，目前有银行系基金公司，未来将可能会有保险系基金公司等。

　　虽然过往几年我国基金业整体发展速度不低，但在相对严酷的市场环境下，基金公司的财务状况已出现严重分化。据统计，在2005年53家基金管理公司中，当年盈利的只有31家，亏损的有22家，盈利面不足6成。相比之下，59%的美国基金公司管理规模小于10亿美元，500亿美元规模以上的公司只占9%，这是基金行业的一个基本特性。我国2006年底基金管理规模小于50亿元人民币的公司有18家，超过了基金公司总家数的1/3，基金管理规模超过300亿人民币的有8家，家数占比为15%，同时已有两家公司资产管理规模超过一千亿人民币。未来基金管理公司内部两极分化的趋势仍将继续演绎。

　　未来基金公司竞争与发展的主线在于诚信与业绩。基金行业是受人之托、代人理财的行业，诚信是该行业与具体基金公司发展的生命线，在此基础之上，投资业绩无疑是客户在不同基金间进行选择最主要、最重要的依据。我国基金管理公司过往几年的发展与竞争虽然也离不开这条主线， 2006年的情况最明显和最清晰地揭示了这一规律。2006年底基金管理规模最大的前十家公司与2005年底相比出现了四家新面孔，这四家公司无一例外地：均有五星级的股票型或混合型基金，均无三星级以下的股票型或混合型基金（根据晨星公司数据）。同时，在2006年底的前十大公司中我们没有找到过往几年基金管理规模始终名列行业前茅的某基金管理公司，因为其部分公司高管目前正涉嫌金融丑闻。

　　另一方面，基金公司发展将从单纯的内涵式发展转向内涵与外延并重发展，尤其将出现以市场化原则主导的基金公司购并，这首先是因为有愿意被购并的主体，过往几年熊市下日益被边缘化的基金管理公司股东有出让股权的意愿，当前和未来的牛市环境下基金管理公司的两极分化同样将继续演绎。市场化原则主导的购并还因为有愿意购并的主体，中国基金业未来蓬勃发展的良好趋势将使越来越多有资质的机构希望分享这次历史性的盛宴。

　　八、基金持有人结构和行为发生根本性变化

　　在2006年，个人投资人认购基金的热情高涨，这是牛市初期的产物。目前，我国基金持有人结构基本上为机构和个人各占一半。经过2006年的牛市行情，目前个人持有人比例可能已上升到了60-70%水平，个人持有人数将超过800万。相比之下，在1999年，个人持有美国共同基金资产近90%，持有基金的家庭占比从1989年的1/4上升到1999年的1/2。由于基金具有若干内在的优势：专业的投资研究与管理、资产组合式投资、自由申购赎回机制带来的高流动性以及基金公司日益完善的信息披露与客户服务，而经济全球化导致全球化投资的难度与风险也使得个人投资人通过购买国际基金而间接参与国际市场是一个明智的选择。在1990年，美国的国际基金只有250亿美元，到1999年国际基金规模则发展到5850亿美元，增长了23倍。我国目前QDII已经开闸，我们有理由相信，随着资本项目的逐渐开放，未来中国的国际基金将获得大发展。而我国基金业主要针对机构客户的委托理财业务的放行则将在政策上大大助推基金持有个人化。

　　基金持有人结构的变化以及市场长期牛市趋势的确立，将在根本上改变基金持有人行为短期性。从中国开放式股票和混合型基金持有人的季度净赎回比例推算，过往四年中我国基金持有人的平均持有周期在1-2年间，但今年以来随着持有人的大规模赎回，该周期被进一步缩短，2006年上半年股票型基金的净赎回率达到了惊人的47%。不过，有数据显示，美国基金持有人的平均持有周期是5年左右。这一方面反映了美国基金持有人中养老型客户居多的结构性特征，另一方面也反映了美国基金持有人对基金作为长期理财工具的本质认识。过去，我国基金持有人的短期化投资行为是与熊市环境紧密相联的。如果中国未来出现长期大牛市，那么基金持有人的持有周期将有望会长期化。

　　九、养老金成为重要的资金来源

　　牛市能否使养老金成为基金业发展的重要资金来源，关键要看养老金、尤其是企业年金能否大发展。在1990-1999年，美国养老金从4万亿美元增长到13万亿美元，同期企业年金和个人退休计划对共同基金的投资从2000亿美元增长到2.4万亿美元，占共同基金的资产总量也从19%提升到35%。由此可见，养老金对美国共同基金快速发展的突出。

　　而目前我国企业年金为1000亿左右人民币。另据世界银行专家预测，在未来几年里，中国企业年金规模每年增长将会达到1000亿元人民币，到2010年企业年金规模将超过1万亿元人民币，到2030年将达到15万亿元人民币。同时，目前全国社会保障基金已超过2000亿的规模，未来仍将稳步增长，如果国有资产划转付诸实施，那么该规模还将实现跳跃式增长。养老金大规模入市的基础是市场牛市，而入市行为本身又将有利于助推牛市，从而实现二者的良性互动。

　　十、公募基金与专户理财业务并行发展

　　目前，我国正在热议开通基金管理公司的专户理财业务问题。实际上，该项业务发展是国际资产管理业发展的大趋势，也是我国基金业未来发展的一个基本方向，将对未来基金公司的相关业务及发展格局都将产生深刻的影响。

　　在此，专户理财与持有共同基金最本质的区别在于，它能直接拥有对证券组合的控制权，而共同基金持有人则不能直接控制基金资产所投资的证券。总体而言，专户理财与共同基金是风险与收益相对平衡的两种理财工具。

　　从国际市场发展情况看，美国90年代初至2005年末，股票型基金的规模从2390亿美元增长到49370亿美元，增长了20倍，同期的专户理财规模从500亿美元增加到10000亿美元，也增长了20倍。目前，美国专户理财的总规模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。

　　就我国情况而言，从短期和静态的角度看，专户理财业务将主要吸引现共同基金中的存量客户进行结构性转移，尤其是那些对控制权尤为看重、对价格风险承受度高或对资金流动性要求不高、对费率高度敏感的客户，在长期内将吸引大量适配机构和富裕个人置身其中。

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