基金业的规模之惑与专业细化之路

　　2006 年证券市场高度景气推动投资者理财需求高涨，对证券投资基金认同度大幅提升，基金行业实现跨越式发展，扩张规模几乎是过去8 年的总和，管理资产达到7500 亿元；首发规模超过了前3 年的总和，接近前4 年的发行总和。基金平均净值增长率达102.68%，全年有125 只基金实现净值翻倍。然而，在当年行业资产管理规模跃升71%的同时，存量基金也经历了巨额的资金流出，全年累计赎回份额高达2564 亿份，平均赎回比率高达50%。

　　这种双向变动除了实现行业资产的重新分配外，也迅速改变了不同基金产品管理规模的对比，这随之给走向繁荣的中国基金行业提出了国外早已出现并广泛讨论的问题。即在达到一定程度后，基金管理这一特殊行业是否具有显著的规模效应；对于中国的基金管理行业而言，超大规模基金的出现将会带来什么挑战；资产管理行业的规模之惑又将何以超越。本报告试图借鉴新古典主义的专业化分工理论，对比海外资产管理经验，初步探讨这一对中国基金行业发展具有现实意义的重要问题。

　　□平安

证券首席经济学家

　　国务院发展研究中心

　　金融研究所副所长 巴曙松博士

　　陈华良 王超 合作完成

　　一、巨型基金带来投资管理的“规模之惑”

　　2006年中国基金行业发生的显著变化之一就是单只基金的规模迅速扩大，特别是出现了419亿基金和大量百亿基金这类的“巨无霸”。

　　长期以来，追求规模扩张一直是我国基金业发展的战略目标之一。通常认为基金业存在规模经济，运营成本与规模之间存在显著的负相关关系，而收入则随着基金规模同比增加。但是此消彼长，销售能力的扩张是以影响产品设计和投资研究能力的正常发展为代价的，最终导致了基金公司市场销售能力强大，产品缺乏特色，业绩也差强人意，短期内涌入的资金还是会不可避免地流失。

　　其实，规模并不是基金公司盈利特别是长远发展的基础，能够提供专业的投资理财服务才是基金公司存在的根本。

　　首先，巨型基金在投资管理策略上会面临较大挑战。小资金可以更灵活性选择股票，但是当资金到一定规模后，可选择的股票范围越来越少。另外，大资金的交易成本会上升，可能吞掉一年2%的额外收益。而另一方面，巨型基金在面临规模尚不大的市场时建仓和调仓尤其受限制，嘉实基金在发行后的建仓策略几乎成为全市场猜测和关注的对象，以至此前该公司发行基金的重仓股亦成为炒作对象。

　　其次，巨型基金面临更大的客户服务压力。2006年新增基金开户数突破了700万户，基金新增开户数超过A股新增开户数的1.65倍，创下了历年之最。面对汹涌而来的基民，不少基金公司的客服人员储备和客服配套措施已经明显跟不上，出现客户服务热线电话无法接通、回答问题不准确等客服质量下降现象也就不足为奇了。

　　再次，在不成熟的市场上巨型基金的出现可能会加剧市场波动。研究表明，基金并不完全是稳定和促进市场成熟的决定力量。在市场上涨时基金能够掌握市场主导权，但是市场下跌也会导致基金之间发生竞相杀跌的“羊群效应”。

　　最后，在不成熟的投资者结构下，巨型基金的投资管理难度可能带来更大的社会不稳定性。今年初市场出现回调，基金重仓股处于跌幅前列，其背后重要原因就是持有人不稳定申购赎回。巨型基金由于体积庞大，改变持仓比例和结构的成本尤其巨大。

　　因此，不难看出基金业规模经济的实现需要严格的前提条件。从宏观市场环境条件来讲，需要股票市场处于相对发达、理性阶段，投资者成熟程度较高；从基金公司的微观条件来讲，需要产品设计、投资管理和客户服务能力的同步提高，能否实现规模经济，很大程度上依赖于公司自身的竞争条件。

　　二、基金行业规模经济的古典经济学视角

　　关于基金业的规模经济问题，有研究发现，虽然基金平均成本随基金资产规模的增大而逐渐减少，但当资产规模超过一定阀值后，下降趋势就不再明显。其实对于基金业而言，考虑到多种绩效因素，基金规模与成本收益之间的关系要更为复杂，并不是规模收益递增、不变、递减三个阶段所能简单概括的。

　　规模经济是一个很模糊的概念，传统经济学认为，当企业产量随着企业规模扩大而提高的比例超过了各生产要素投入提高的比例时，就存在规模经济。关于生产效率的提高只是笼统地解释为规模扩大可以使用更先进的设备和技术，并没有进行严格的数学证明。杨小凯运用角点解的超边际分析法，解决了长期困扰经济学理论界的“将分工思想予以数学表达”这一难题，并开创和发展了新兴古典分工理论。根据他的理论，规模经济是当年马歇尔试图运用数学化模型解释古典经济学中关于专业化分工好处的理论时，受制于当时数学方法的落后而放弃，但为了便于阐述而引入的概念，这一概念掩盖了规模扩大背后的由于专业分工加强而促进了生产力提高的实质。

　　在杨小凯的专业化分工经济框架中，个人专业化水平决定社会的分工水平和生产效率。运用专业化分工理论对基金产业进行分析，基金业的最终产品是面向投资者提供的专业化理财服务，其生产过程可以分为产品开发、投资管理和市场营销三个主要环节。而每个环节内部存在多个迂回生产环节，基金业专业化分工水平的提高表现为，在上述三个环节内部细分的迂回生产环节不断增加，既有横向扩展，也有纵向深化，推动基金业生产能力不断提高。只有在基金业分工水平不断提高的前提下，资金规模的扩张才能得到充分利用，进而实现规模经济。

　　从理论上来看，基金业规模经济的实现途径并不是增加资金规模，而是通过不断地提高基金业的专业分工水平，增强基金业的生产力实现的。这一结论把原本模糊和笼统的增加资金规模的策略变得更加具体和细化，有助于基金公司明确未来的发展方向。

　　三、我国基金行业未来发展的专业细化之路

　　通过对理论和实际两方面分析，我国基金行业已经不能单纯追求规模至上的发展战略，应该逐步转变为以分工细化为手段的生产力增强战略。目前我国基金业的专业化分工水平尚不发达，基金公司内部生产环节的划分还十分粗糙，未来提高空间十分广阔。

　　1、在基金产品开发环节实现专业细化

　　目前我国基金产品分类体系沿用了美国标准，根据投资范畴划分为股票、债券、混合、保本和货币市场基金，在每个子类中再根据投资策略和投资目标进行细分。但是在细分环节上，我国基金业存在很大欠缺。以股票型基金为例，绝大部分的基金都是没有特殊投资限制的一般性股票型基金，而在美国基金业占有相当市场份额的特殊投资方向基金却罕见踪迹。

　　在美国特殊投资方向基金分为国际（地区）股票基金和行业基金两大类。对于我国而言，由于存在着资本管制，国际股票基金暂不可行，但是行业基金应该受到国内基金业的重视，成为专业化分工提高、产品细化的重要方向。

　　另一方面，基金产品开发的专业细化也包括开发需求导向型基金。需求导向型基金专注于满足某一类投资者的需求，例如生命周期基金、教育基金等。这类基金产品可以弥补基金同保险和银行在家庭

理财产品方面的差距，我国目前只有汇丰晋信2016和大成财富管理2020这两只生命周期基金，教育基金还没有公司涉足，这一领域还将有广阔前景。

　　2、在基金投资管理环节实现专业细化

　　在发达基金市场中，公募基金的投资管理能力开始进行横向扩张，从传统的股票和债券市场延伸到金融衍生工具市场、实业投资等领域，借助于这些另类投资产品来实现基金公司投资能力的增强；投资策略中开始重视对对冲工具的积极应用，以此来提高对系统性风险的规避能力。对于国内基金公司来说，应该及时把握住国内股指期货推出的契机，提高自身在利用股指期货进行主动风险对冲的时机把握、投资组合构建以及风险管理能力，尽快在这一细分投资领域形成专业化优势。

　　此外，对投资能力的纵向分解也是提高专业化的一种途径。得益于金融衍生工具的应用，目前国外的一些大型养老基金和

资产管理公司正在经历一个投资策略的再构造过程。其投资思路和资产配置方法与传统的投资方法相比已经发生了很大的变化，其中核心就是Alpha和Beta的分离。借鉴海外基金业投资管理领域最前沿的变化，可以为我国基金业投资管理专业化分工的提高指引方向。

　　3、在基金市场营销环节实现专业细化

　　营销专业细化首先是营销部门的独立化生存。基金公司原来负责基金销售的市场部门将会逐步增加职能，变为营销部门，与产品设计、投资管理一并成为基金公司最重要的职能单位。营销部将不再单纯扮演向投资者推销现成的基金产品的推销员角色，而是变成连接投资者和基金公司的媒介。

　　其次是营销渠道细分化和多层次化。目前我国的基金营销渠道还处于美国上世纪60年代的水平，主要依靠基金直销和银行券商代销。但是营销渠道的多层次化趋势是不可逆转的，是基金产业专业化分工提高的必然要求。随着分工的加深，一部分基金公司将会专注于提供专业理财产品，而与投资关系不大的直销业务将会外包给第三方，例如专业基金销售公司、投资咨询公司等。目前这类新型渠道已经获得基金销售资格，只是由于网点规模和客户资源限制，尚未被市场认可，更无法和银行进行竞争。但是凭借自身专业化优势，通过配备具有专业水平和业务素质的理财顾问，帮助客户分析其投资目标及风险承受度，为投资者提供基金投资的专业建议，还是可以从日益庞大的基金市场中获得一席之地。

　　4、在基金公司发展定位上实现专业细化

　　我国目前尚未出现专注于某一类型产品的基金公司，各家基金公司都是在努力使自身产品线趋于完善，形成覆盖整个市场的全能型基金公司。但是产品设计能力和投资能力的限制决定了大多数基金公司并不能在各个类型的基金中都保持竞争优势，因而未来基金公司应该向着专业化方向发展。受现实条件约束，未来整个基金业将会分化为三类基金公司：第一类是超大规模的全能型公司。这类基金公司管理着巨额资金，凭借自身的管理协调能力实现了规模经济，其提供的产品特点并不鲜明，但是具有费率优势，这类基金公司将会是少数。

　　第二类是中等规模的多元专业化公司。这类基金公司的资产规模也很大，但是产品集中于少数几个领域，这一模式将会成为现有基金公司未来的主要发展方向。

　　第三类为小规模的专业化公司。这类基金公司管理的资产很少，但是都集中于一两个领域，在其中已经形成了专业化投资优势，主要面对机构投资者和特定的投资人群。这一模式比较适合于排名靠后的基金公司，作为突破目前困境的发展方向。

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