封闭式基金 分红预期下折价有望变溢价

　　财富证券 皮辉娟

　　继2006年的翻番行情之后，牛市、封转开效应与分红预期继续推动封闭式基金震荡走强。今年1月份以来，封闭式基金尽管依然强于大盘，但其震荡幅度明显加剧，表明在巨大的获利盘之下市场分歧加大，在前期如此高的涨幅下封闭式基金机会是否已经消失？我们认为，长线折价回归行情基础不改，坚定看多的观点不变；短期看，封闭式市场可能更多受制于大盘的走势。

　　分红预期下折价有望变溢价

　　分红少是封闭式基金过去长期处于折价状态的重要原因。2006年，嘉实、国泰、富国等基金管理公司旗下基金纷纷主动修改契约，将分红条款中的“一年分配一次”修改为“一年至少分配一次”，并及时根据收益实际情况进行了分红。分红给持有人带来了最实际的利润，不合理的折价率回归得到了市场的高度认同。截至上周末，封闭式基金平均折价率已经逼近20％。

　　美国成熟市场封闭式基金折价情况是国内市场趋势的一个重要参考指标。我们对纽交所基金折价情况进行了统计，06年12月的数据表明，美国市场同类型封闭式基金折价率仅为2％，且在161只

　　契约的修改为连续分红打破了法律上的障碍，牛市基础使基金连续分红成为现实可能，国外市场的折价/溢价交易现状为国内封闭式基金交易价格拓展了空间。市场的追捧将使封闭式基金折价率大幅降低，甚至有望出现溢价。

　　整体性低估继续存在

　　2005年，在部分保险资金从封闭式基金中撤退之时，QFII反其道而行之对封闭式基金加速建仓。为什么QFII对封闭式基金青睐有加，究其根本就是“低估”符合其价值投资理念。分析当前封闭式基金价值，即使不考虑折价不合理情况，封闭式基金还继续存在整体性低估的投资机会。

　　首先，封闭式基金盈利能力增强。2006年以前，与开放式基金的光芒四射相比，封闭式基金却是暗淡无光。据统计，无论是短期还是中长期净值增长能力，封闭式基金均要明显弱于同类开放式基金。而2006年以来，随着管理层、持有人和基金公司的态度趋向积极，封闭式基金业绩出现了可喜变化。比较17家同时管理封闭式基金与开放式基金的基金管理公司旗下基金的盈利能力，截至上周末，封闭式基金在近一月、一季度、半年的净值增长率均要强于开放式基金，仅在一年净值增长率指标上略逊一筹，以往明显的劣势已经不复存在。

　　其次，封闭式基金重仓股估值水平偏低。基金在确定投资标的时考察目标公司的估值水平是不可或缺的步骤。我们用市场通用的市盈率、市净率以及一些重要财务指标对封闭式基金全部重仓股的估值水平进行分析，发现其重仓股估值水平不仅明显低于上证A股、深综A股、上证180、沪深300等市场平均水平，而且在市盈率、每股收益、净资产收益率等指标上还要优于包括开放式基金在内的全部基金重仓股水平。

　　关注高分红高折价基金

　　牛市和连续分红基础不改，封闭式基金未来折价率将大幅降低，在投资价值与投机氛围达到极至的情况下，封闭式基金折价状态将可能变为溢价，特别是一些业绩表现良好、投资风格稳定、具有独特投资能力的基金将可能脱颖而出，长期保持在溢价状态。

　　因此，未来高折价回归行情是封闭式基金市场的重头戏。同时，这一行情将分化成全面回归和分化回归两个阶段。第一阶段整体加权平均折价率将下降到10％—15％区域，当前正处在第一阶段中期；然后进入第二阶段。而带给持有人最丰厚利润的即是第一阶段中后期的行情。

　　重点品种上，我们建议重点持有部分能力强的高折价基金，例如基金泰和、开元、安顺、景福等。

　　我们抽取基金开元做相应情景分析，假设：每年分红一次；从2006年到2008年三年均保持20％的增长；上周末折价率为合理折价率，且未来保持不变；分红收益在除权日当天即以开盘价格全额再投资。以该基金上周末市价进行投资，则持有到2008年度分红时的投资回报可达约90％。如果每年分红不止一次，折价率合理下降，则投资者的回报率更加可观。