私人股本基金的牛市与隐忧

　　来源：中国经营报 本报记者：商务部研究员

　　2005年和2006年全世界企业并购市场都堪称牛市。按照英国市场调查公司Dealogic公布的数据，截至去年11月20日，2006年全球已宣布的企业并购交易总金额已达3.46万亿美元，刷新了2000年创造的3.33万亿美元的历史最高纪录。

　　在这一轮并购大潮中，财力雄厚的企业以及拥有巨额资金需要投资的私人股本基金扮演了主角，特别是私人股本基金兴起，成为这一轮企业并购大潮中最突出的特征。联合国贸发会议报告显示，2005年跨国并购中，19%有私人股本基金和对冲基金涉足。其中黑石财团以176亿美元收购飞思卡尔最为典型。

　　截至2006年10月末，纪录在案的前20大收购交易中有15笔是在过去18个月内宣布达成的。在2006年达成的所有大型并购交易中，由私人股本基金主导的占17%。由于私人股本基金规模日益庞大，如黑石基金于2006年10月末决定将全球最大一只私人股本基金规模扩充至200亿美元。还有，私人股本基金在并购交易中通常采用较高的杠杆比率，涉及多家私人股本基金的“俱乐部”并购交易也日益盛行，几乎所有大型上市公司都成了他们觊觎的收购目标，那些市值超过500亿美元的巨头也不例外，戴尔、德州仪器、法国的维望迪、英国电信、联合利华公司等均被列入投资策略师编制的潜在收购目标企业清单。

　　显然，私人股本基金的资本营运方式决定了其声誉相当糟糕。私人股本基金投资方式通常是“收购／参股目标公司——重组企业改善账面效益——出售／上市”。但是，由于私人股本基金并非实质经济部门的公司，所以他们的并购行为收益通常不可能来自经营协同效应和战略性重组，而是主要来自裁撤企业员工、财务协同效应和利用被收购公司的价值低估机会。在他们的跨国并购行为中，裁撤企业员工和利用被收购公司价值低估机会的收益更为突出。

　　联合国贸发会议报告指出，私人股本持有投资资产的时间为五六年，远远不及企业买家的投资期，常常被指责为榨取被收购公司的利润后就将其转手。正因为如此，从凯雷并购徐工受阻，到孤星集团(Lone Star Funds)并购韩国外换银行案在韩国掀起轩然大波，世界各国政府和社会对私人股本基金的抵触情绪正日趋高涨。

　　而且，由于在企业清偿顺序中债权人优先于股东，收购方如果让自己投资组合中的企业背上额外债务，就可以吸取巨额派息分红，还给投资银行提供了一个利润丰厚的收费来源，为债券投资者提供了高收益率债券来源。因此，私人股本基金在并购交易中通常采用较高的杠杆比率，美国某并购基金负责人称之为私人股本行业的“可卡因”。

　　2006年8月，标准普尔发布名为《股息资本重组游戏：信贷风险对“快钱”的诱惑》的报告指出：过去3年杠杆并购案例剧增，仅2006年1～8月就有63起杠杆资本重组案例，涉及资金达250亿美元。然而，他们用的这种手法正在泛滥到可能危及企业信用质量的地步。如

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汽车租赁集团卖给了以Clayton Dubilier & Rice为首的财团，新东家在收购该业务之后短短6个月内就给自己派发了10亿美元股息，削弱了该公司的财务状况。该报告更指出，在已进行杠杆资本重组的样本公司中，违约率高达6%。

　　因此，就总体而言，企业并购市场当前的繁荣正在埋藏可能触发未来萧条的隐忧。此外，全球性加息风潮——特别是日本结束零利率政策导致投资资金成本上升、许多国家外资的负面作用逐渐显现等因素都对未来国际直接投资存在负面影响，而私人股本基金更处于风口浪尖之上。他们该怎样应对方才明智呢？人们拭目以待。