全方位打造私募股权基金监管体系

　　私募股权基金已经成为人们鸡尾酒派对上的热门话题———就像某一时刻对冲基金一样。

　　———李维特·亚瑟，美国前证监会主席

　　尽管从国外经验来看，私募基金监管主要采取的是行业自律的形式，基金的发起和运作由《证券法》和《投资基金法》等相关法规约束。但在我国当前法律法规体系不完备的情况下，明确监管部门，对于促进行业健康和发展很有必要

　　美国哈佛大学肯尼迪学院 李睿鉴 无锡国联集团李正全

　　翻开财经类报纸的头版，经常可以看到私募股权基金（简称“私募基金”）数十亿美元的并购以及IPO，由此带来的财富

神话也引发了人们无穷的想像，就连那些已经功成名就的华尔街投资银行家们以及成功的企业家们也往往被私募基金的高回报率所吸引，投身于这个行业。然而这个行业又严格恪守着只接纳少数精英的游戏规则，以至于外人除了对那些带来数十倍高额回报的投资故事耳熟能详之外，对私募基金的运作却往往并不了解，同时也没有多少人了解私募基金行业正在带给我们这个社会什么样的风险。

　　私募基金特点及其监管模式

　　私募基金从产生到现在一直不断发展演进，从最初的仅为中小型企业初期发展提供资金支持到现在产生了种类繁多的股权投资模式，包括了企业上市前各阶段的权益投资、并购基金、投资于不良债权的基金及不动产投资基金等。但总体来讲，私募基金在组织结构上，大都采取了有限合伙制，这种结构不仅可以规避双重收税，而且更在于这是个高度依赖于管理人经验、眼光、判断等个人素质的行业，同时有限合伙制也有利于在管理公司时建立适当的激励机制。

　　由于私募基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务，而且私募基金的有限合伙人数量又受到证券法的严格限制，所以，一直以来该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。直到本世纪初，受上个世纪九十年代末的对冲基金管理公司LTCM的破产和安然、世通等系列上市公司财务丑闻的影响，人们才开始意识到私募基金、对冲基金等非注册的投资机构有可能产生系统风险，要求对其监管的呼声越来越高。其中，在对冲基金方面已经先行一步，2004年11月美国国会修改了1940年的《投资公司法》，要求对冲基金从2006年2月起披露公司有关信息。这进一步加深了对私募基金纳入监管体系的呼声。

　　从政策制定的角度来看，决定对一个行业是否进行监管以及如何监管，至少要考虑两个方面问题：一是外部性，特别是负外部性；二是信息不对称及其可能会对其中信息弱势群体造成损害，从而可能影响社会公平。当然，在中国特定情况下，对私募基金的监管还要根据发展阶段的特定要求进行调整。

　　从外部性的角度来看，我们认为，私募基金在现阶段还不足以产生系统风险。如果说对冲基金产生的系统风险才刚开始引起人们关注的话，私募基金的特点决定了它的风险目前还局限于少数机构投资者的身上，而且由于它的锁定期比较长，而且除非借债进行投资，一般而言融资杠杆比率较低，总体来讲，对普通投资人的风险不会太大。从私募基金和对冲基金两者之间的比较就可以看出，相对于对冲基金而言，私募基金产生负外部性的风险要小得多。

　　以上对比说明，相对于对冲基金来说，私人股权投资基金不仅规模小、杠杆率低、风险小，而且对改善公司治理结构有积极影响。不仅如此，从近十年的统计数据上看，仅2003年私人股权投资基金的投资规模超过了其募集资金，但数额不大，到2004年两者又呈现相等的态势。这也说明就整个行业本身来看，私人股权投资部门的投资并不严重依赖于银行以及其他资本来源，金融风险不高。

　　从信息披露的角度来看，尽管私募基金没有信息披露义务，但由于私募基金的进入门槛较高，一般私人投资者要求在100万美元以上，机构投资者要求在2500万美元以上，这些条件表明基金的投资人承担投资风险的能力比较强，而且能够获得充分的信息。尽管在基金的一般合伙人（管理人）与有限合伙人（投资人）之间存在一定的信息不对称，但并不影响与基金无关的中小投资者，也不会引至系统风险。

　　一般来说，管理公司在募集新基金的时候都会将其历年的投资业绩以及投资组合展示给潜在的投资者，以吸引投资；但事实上，根据章程规定，一定比例的投资者可以要求管理公司向投资者说明目前的投资情况，并采取相应的策略，甚至可以要求更换基金管理层。这种投资人对管理者的制约也起到了控制风险的作用。

　　总体而言，由于有限合伙制这种组织形式相对有效地控制了风险外溢，并且经过长期的发展和演变，私募基金的管理制度在美国等发达国家已经相对成熟，所以从监管的角度，大部分发达国家至今仍采取的是行业自律的形式。但在中国当前特定的情况下，由于我们的法律规章体系与西方不尽相同，资本市场的成熟程度、公司治理结构以及投资人的承担风险能力还比较差，所以，针对当前私募基金行业比较热的情况，监管机构有必要进行相应的制度反应。

　　中国私募基金行业的监管

　　私募基金在我国是一个年轻的事物。由于《公司法》对企业对外直接投资比例的限制，风险投资和私募基金一直没有合适的法人组织形式。直到1999年，少数机构绕开《公司法》对投资比例的限制，成立事业单位法人性质的创业投资机构，算是从组织形式上进行了突破。但是，由于基金一般规模比较小，投资来源不稳定，时常面临大股东――往往是国内的上市公司撤资的压力，加之投资人的经验还不足，投资退出的渠道也不畅通，所以，总体而言，国内资金发起设立的创业投资机构与那些国际基金相比实力还有一定的差距。

　　但是，近几年私募基金行业发展很快，其中最主要的原因是国内人才和外资的有机结合。一些国际上规模较大的私募基金纷纷发起成立专门面向中国投资的新基金，这些基金往往注册在开曼、百慕大等免税岛，国内的监管机构对其也无法监管。由于这些基金管理人既对国际经验比较了解，对国内企业的状况也很熟悉，加之中国政治稳定，经济持续快速增长，这些优势引发了新一轮的私募基金流入热潮。

　　然而，相比行业的飞速发展状况而言，中国私募基金行业的监管体系和规章制度建设还不够完全成熟，具体表现在：

　　一是监管机构还不明确。2002年，国务院成立了由国家发展改革委中小企业司、财政部综合司、证监会机构部、科技部、商务部等十个部门组成的十部委联席会议，负责研究和制定创业投资行业的有关问题。但由于部门太多，难免造成“政出多门”现象，部门之间的协调和统一都不够。截至目前，仅出台了《创业投资企业管理暂行办法》（2005年10月），拟议中的《创业投资基金管理办法》也因种种原因不能达成一致。而且由于不同部门之间缺乏协调，出台的政策往往自相矛盾。例如，2001年，商务部和科技部出台的《外商投资创业投资企业管理规定》（2001年）与前者在组织形式和管理机关等重大规定上都不尽相同，无形中造成了目前这种各个部门各管一摊的情况。

　　二是监管理念不明确。从发达国家的历史上看，私募基金和创业（风险）投资对于促进中小企业的融资和发展，加快技术创新都起到了一定的作用，但是，随着近年来私募基金规模越来越大，更多的私募基金涌向了大额并购和企业上市前投资等高利润领域，真正从事促进中小企业发展的资金并不多。而我国当前以扶持创业投资企业，促进中小企业发展为主的监管理念既和现状的发展矛盾，也不符合行业发展特征。例如，此前制定的对创业投资企业管理的规章仍然对创业投资企业给予税收优惠和提供引导资金为主，甚至要求各级政府在年度财政预算中单列科技发展基金扶持创业投资企业。如果说对于那些从事中小企业投资的创业投资企业给予税收和引导资金优惠待遇还有一定道理的话，那些从事大额并购业务的外商投资创业投资企业也能享受同样的优惠就缺少依据了。

　　三是监管视野不开阔。尽管目前有关创业投资的政策法规还在制定过程中，但是由于目前考虑的重点还是放在促进国内中小企业发展，所以，制定的政策和规章面对每年上百亿美元的境外私募基金涌入缺乏考量。面对国际市场的快速发展，我们的监管视野应当更宽阔，对中小企业的扶植问题固然重要，更重要的是通过金融工具创新，加快资本市场建设和完善，规避来自外部的冲击。

　　四是监管手段不健全。目前，在对内资创业投资企业监管中，发改委负责牵头协调，实行备案管理，对备案的创业投资企业给予税收和引导资金的优惠。但是，界定税收优惠资格由税务部门负责，给予引导资金优惠由财政部门和科技部门确定，所以，发展改革委很难真正起到管理职能。而涉及到外商投资的创业投资企业，按照规定由商务部负责备案管理，但实际运行中商务部门并没有管理手段。证监会、人民银行、外汇管理局等其他部门也仅针对交易所和外汇流动等具体操作细节进行管理，不能掌握全局。

　　至于其他法律法规方面的问题，鉴于我国法律制度的特殊性，修改起来需要时间，加之在现有法律法规框架内也能够实现私募基金的有效运转，在此就不赘述。

　　全方位建立监管体系

　　鉴于以上问题并结合我国创业投资行业发展的需要，我们提出如下政策建议：

　　一是要明确监管机构。尽管从国外经验来看，私募基金监管主要采取的是行业自律的形式，基金的发起和运作由《证券法》和《投资基金法》等相关法规约束。但在我国当前法律法规体系不完备的情况下，明确监管部门，对于促进行业健康和发展很有必要。关于监管体系设立可以有两种方案，一种是效仿美国做法，由证监会为主进行日常监管，其他部门就相关领域提出建议，如美国财政部和联邦储备银行对私募基金进行国内金融风险评估和质询。相比之下，中国也可以采用以证监会为主要负责机关的监管模式，因为，私募基金的发起、设立、运转和退出都和证监会的职能密切相关，所以建议设立以证监会为主，以财政部和人民银行为辅的创业投资监管体系，其中涉及外商投资企业的，由证监会联合商务部协商解决，有关外汇管理的，由外管局提出意见。至于现有的扶持中小企业发展职能，仍可以按照现在框架运行，由科技部门进行高科技评审，发改委中小企业司单独仿照美国中小企业局模式成为独立部门，每年向财政部门预算申报科技扶持发展基金预算，并按照有关政策设立引导基金，专门扶持中小企业发展。税收优惠政策在此情景下可以逐步淡出。

　　二是要明确监管理念。在现有国家对企业发展的各项优惠政策之下，单独对创业投资企业进行扶持既不符合该行业特征，也很难做到有效率。尤其是在私募基金的投资方向已经转为高风险高回报的纯市场投资行为后，对其监管也应相应转为控制私募基金金融风险、保护股东利益、确保信息公开等方面。

　　三是要拓宽监管视野。当前，过度局限于扶持内资创业投资企业会容易忽略国际私募基金的影响。在短期内，内资创业投资企业还无法同那些有着丰富经验的国际私募基金竞争。监管当局应当更多地把重点放在研究如何应对大额股权资本的流入和流出风险、研究如何控制股权资本交易对国内资本市场的影响、研究创业板上市规则制定、信息披露要求以及治理结构等问题上。

　　四是要具备监管手段。可以考虑在当前情况下实行境内外私募基金备案制度，确保监管当局了解私募基金规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息，对那些未进行备案而又从事私募基金业务的机构可以考虑会同有关部门进行罚款及行业禁入等处罚。

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