滞后抑或惯性

　　――浅析共同基金投资中出现延迟交易和择时交易的诱因

　　概要：

　　3年前，多家共同基金被指控默许特惠客户进行延迟交易和择时交易，从而损害普通投资者利益。时至今日，共同基金丑闻的余波已散尽，然而问题犹存：目前在计算基金份额净值时采用过期或“滞后”的股价，是不是导致此类短线交易出现的诱因？另外，怎样的惩罚措施才能在不株连普通投资者的前提下奏效呢？

　　正文：

　　3年前，共同基金业爆出丑闻：有从业公司默许其特惠客户进行延迟交易(late trading)和择时交易(market timing)，损害了普通投资者的利益，这让该行业一下子成为了人们关注的新焦点。自那时起，相关的基金公司和有关人员已为此支付了总值逾40亿美元的赔偿金和罚款。另外监管当局也一直在想方设法地防范或打击短期基金交易。

　　然而，尽管共同基金丑闻激起的余波已渐渐平息，关于这些交易手段的部分问题依然没有理想的答案：目前在计算基金份额净值时采用过期或“滞后”的股价，是不是导致此类短线交易出现的诱因？像赎回费、基金份额强制持有期以及“公平计价法”等措施会否奏效？它们能在不株连普通投资者的前提下发挥作用吗？

　　为了弄清这些问题，沃顿商学院金融学教授马修•布卢姆(Marshall E. Blume)和唐纳德•凯姆(Donald B. Keim)分析了自1993年至2004年的

股票和共同基金数据。研究结果刊登在两人近期的一篇论文里，题为《滞后抑或有惯性的股价？――不上市交易、价格可预期性及共同基金回报率》(Stale or Sticky Stock Prices? Non-Trading, Predictability, and Mutual Fund Returns)。

　　“我们的论文表明：为防止出现潜在的择时交易，监管方需采用除公平计价核算法以外的一些手段。”布卢姆说。他提议改变在每个交易日结束时计算基金份额净值的传统方式。他还说：“在现阶段，任何阻止择时交易的规定都会伤害到其他个人投资者。”

　　目前，基金份额净值(Net Asset Value)――即共同基金份额的单位价格，都是由基金公司在交易所于每个交易日下午4点闭市后计算出来的。基金总值等于基金中各只股票的收盘价乘以其在基金内的相应份额。这一结果再除以投资者拥有的具体基金份额，从而确定当天的基金份额净值。投资者在一个交易日内所有的下单申购或赎回基金份额均按此净值计算。

　　然而，这种算法中采用的股价常常略显过时，特别是当基金内包含于欧洲、亚洲和世界其他交易所挂牌的外国公司股票时。这些交易所往往在纽约时间还没到下午的情况下就已鸣金收盘。而纽约时间下午4点才是用于计算基金份额净值的标准时间。因此，由于基金净值由那些无法体现海外证交所闭市后市场消息的股价所决定，净值就有些“滞后”(stale)。

　　理论上说，投资者有可能利用这种因时差而产生的滞后效应来为自己谋利，譬如购进那些明天很可能上涨的股票。如果今天晚些时候发生了突发事件，那么海外市场到第二天自然就会做出预料之中的反应。

　　只要基金管理者允许所有股东都择时交易，那么这种押注于基金净值短期波动的投机行为并不违法。问题是，此前有些基金公司只允许特惠投资者为了进行择时交易而采取快速转手交易手段，禁止其他客户这么做，这才惹上了官司。毕竟，短期交易会产生大量的基金管理费，而因个别投资者短期交易滋生出的大笔费用却要所有股东承担。

　　总体而言，延迟交易属于非法交易行为，虽然按理说这些股票交割单应在一天后提交――价格则按照下一交易日的收盘价，但是，有的基金却允许投机客在交易所收盘后继续下单，按当天的价格买卖基金。这种行为让投机客占尽先机，因为很多关键的信息――诸如公司季度盈利报告――常常是在收盘后才发布的。对于这些得到不公平的优惠待遇的投资者而言，延迟交易的特权就好比是一架时间机器，他借此“预知”明天肯定会导致股票价格上扬的消息，同时按尚未见涨的旧价格买进股票。

　　延迟交易者还能有效地按折扣价买进股票――其折扣率则是隔天上涨后的股价除以此前一天的股价――而基金不得不支付标价购买这些股票，基金需要它们来创造投机客下单后产生的基金份额。实际上，其他的基金持有者一直在不明就里地补进价差。这种价差存在于基金所持股票的实际成本和延迟交易者支付的优惠价之间。

　　趋势和可预测性

　　虽然按照好几个小时前的价格买卖海外公司的股票，能够显而易见地享受到股价滞后带来的好处，但是布卢姆和凯姆注意到，许多卷入交易丑闻的基金只交易美国企业股票，而这些股票的滞后性可能没那么严重。

　　“如果去看那些真正出事的共同基金，你会发现其中许多基金的投资组合里都是美国国内企业的股票。”

　　于是两位学者将研究着眼于衡量美国国内企业股价的滞后性。被研究的股票按照市值或招股公司的规模大小被分为10个类别。教授们发现：在那些规模最大的公司所发行的股票中，99.5%的份额是在收盘前的5分钟内进行交易的，这就意味着它们的收盘价近乎不折不扣地反映出最新市场信息。拥有这种股票的基金，按照下午4点钟的收盘价进行计算，其基金价格不会有滞后。

　　而那些市值较少的股票，其在最后5分钟内的交易比例有所下降――例如，在中型企业组中，这一比例降至了60.6%；而那些市值最少的股票组中，这一比例只有13.3%。因此，小公司股价的滞后性有所增加。另外一方面，大量的股票反映的是近乎全天的交易。因而，在所有被研究的股票中，96%的股票都是在最后5分钟内转手买卖的，其结果就是持有这些股票的基金价值滞后性微乎其微。这就表示，吸引短线投机客的不是股价滞后性，一定另有隐情。

　　在进一步的研究中，布卢姆和凯姆开始关注基金价格走势的“可预测性”。“也就是，如果它今天上涨，那么明天也会涨。” 布卢姆说。

　　形形色色的研究均表明，基金价格走势中存在短期可预测性，而且这种可预测性能够得以量化。它究竟是怎样产生的？是不是因为基金价格会按人们预期的那样，在对某一消息做出反应时存在一天的滞后期？

　　布卢姆和凯姆将一系列投资组合放在一起进行比照研究，这些投资组合包含了各种大小企业的股票。他们通过只研究那些在交易日最后5分钟买卖的股票，来剔除滞后性的影响。结果发现：这样的投资组合依然表现出高度的可预测性。这说明，除滞后性以外的某个因素在起作用――虽然在实际中，滞后性的确是那些包含小型公司股票的基金其价格可预测的因素之一。

　　他们得出的结论是：可预测性在很大程度上是由“思维惯性”和“股价趋势”所引起的――换言之，也就是股民往往倾向于坚持其对个股的看法。如果某天股民看中一只股票，押注它会上涨，他们很有可能在明天依然看好它。

　　他们最后认为，在那些投资美国公司股票的共同基金中并不存在多少滞后性。因此，择时交易和延迟交易主要是由股价趋势预判引起的，而非股价滞后造成的后果。

　　两位学者表示，既然滞后股价并非症结所在，那么证券交易当局竭力阻止短线交易就缺乏理论依据。此前，在某些改革派人士的一再敦促下，监管当局不得不对基金定价中的滞后性开刀，以此来严禁短线炒作。

　　有提案称，应按照标普500指数期货交易系数来调整收盘时的个股价格。理论上说，这样一来基金的份额价值将能完全反映收盘时刻的最新和最终股价，即便有些股票实际上没等到股市收盘就停止交易，价格的滞后性也将不复存在。然而，布卢姆和凯姆不赞成这个提议。他们反驳说，采用这种所谓的公平估价体系来确定基金份额的价格，是无法阻止投机客进行择时交易和延迟交易的，因为基金仍具有吸引这些投机客的价格可预测性。

　　还有些人士建议，如果限制允许投资者每年延迟交易的交易量，将大大打击他们短线交易的积极性。布卢姆和凯姆则表示，这同样无法解决问题。因为人们仍可以集中在预期短线交易会有所斩获的交易日里买卖，其他日子则完全不进场交易。

　　另一帖热议的处方是：对于卖出基金份额的投资者收取赎回费――这笔费用将超过短线投机客所赚取的利润。布卢姆和凯姆认为，阻止短线炒作的终极对策，应该是无论投资者持有基金份额时间有多长，都征收一定数量的费用，但这种做法会损害所有投资者的利益。为了解决这个问题，可以采取以下措施：如果一个投资者持有基金份额超过了规定的月份或年限，就可收回这笔费用。然而不幸的是，这样的替代措施也会伤及无辜――也就是那些择时交易者意外的合法投机者，他们可能会出于完全正当的理由而想在基金到期前赎回，换购另外一只基金。

　　那么究竟什么才是两全其美的方法？“根本不存在这样的良策。”布卢姆说。因为，任何的措施都将在一定程度内伤害普通投资者。不过他也补充道，目前将收取赎回费作为权宜之计不失为所有对策中麻烦最少的。

　　实际上，投资者很快就会发现，越来越多的基金公司已经开始征收这笔费用了。2005年，美国证券交易委员会通过一项规定，使得征收赎回费更为便捷，并且命令基金公司到2006年10月中期之前必须执行这条规定。

　　本文经宾夕法尼亚大学沃顿商学院下属沃顿知识在线中文版授权刊登

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