债券市场上行压力明显 偏股化操作助收益大增

　　06年债券型基金年报

　　2006年，债券市场延续了2005年上涨格局，债券指数继续创出历史新高。在央行宏观调控、股市火爆带来的机会成本抬升的影响下，债券市场呈现了波动频繁、收益率曲线扁平化的两大特征，涨势明显较05年趋弱。在此背景下，可投资股票的债券型基金开始采用较为积极的投资策略，增加偏股化资产的配置比例，取得了远超过基础市场收益率的表现，而纯债券型基金的竞争优势被大大削弱，份额亦明显缩水。

　　★ 债市震荡上行 个券有所分化

　　基础市场方面，2006年上证国债指数开盘109.11点，收于111.39点，期间最高111.63点,最低109.07点，年度涨幅2.136%。总体看，中国债券市场2006年在宽松流动性推动下虽仍震荡上行，但较2005年的凌厉走势明显趋缓，个券表现也有所分化。短期券在央行货币政策指引及大机构定价权影响下利率抬升明显，而中长期券受市场充裕流动性的推动，筹码日渐稀缺，收益率仍整体下移，市场利率曲线扁平化趋势明显。

　　政策面上，今年的货币政策是近年来出台最频繁的一年，在公开市场回笼操作的基础上，通过四次发行定向央票，三次上调存款准备金率，两次加息各种手段，央行力求通过各种政策组合稳定回收流动性，平均1-2个月一次的紧缩性货币政策为历史所罕见。然而，从对债市的影响来看，如此密集的政策性利空，对债券市场的负面影响却相当小，不能不说是今年债券市场的一大特色。最终还是空前的"流动性过剩"最终战胜了空前的"政策性紧缩"。

　　据统计，2006年央行公开市场操作共发行97期央行票据，其中包括4期定向央票，48期1年期央票，43期3个月央票和2期6个月央票，共计回笼3.65万亿元，比05年增加30%；共进行38期正回购操作，回笼资金1.99万亿元，扣除今年2.22万亿元的回购到期量和2.65亿元的票据到期量，央行本年度通过公开市场操作净回笼资金量约7710亿元，创出历史新高。

　　不过，从资金供应看，我国贸易顺差在今年呈持续扩大态势，由此带来的外汇占款也不断增长，央行不得不通过公开市场回笼资金以缓解外汇占款带来的基础货币投放压力。另一方面，为了避免大规模回笼资金给市场利率带来的压力，减轻

人民币升值压力，央行又不得不减弱操作力度，导致净回笼资金量小于新增外汇占款量。截至11月，银行存贷差已达11万亿元，顺差已经超过1500亿美元，外汇储备早已突破1万亿美元，银行手中的资金空前泛滥。

　　市场流动性的充裕不仅使债券市场顽强地抵御了众多政策面利空的影响，股票市场在2006年中也走出了前所未有的大牛走势。06年A股市场以贯穿全年的牛市行情姿态演绎，几乎没有出现较大幅度的调整，上证综指最终报收于2675.47点，全年涨幅高达130.43%，一举突破5年前的历史高点，成为本年度世界范围内表现最好的股市。

　　★ 投资风格差异导致基金收益分化 偏股化操作收获超常收益

　　由于债券型基金投资风格的不同，导致债券型基金的绝对业绩与风险程度也存在着明显差异。非纯债型基金由于可以投资部分股票类资产，因此预期收益与风险水平的取值范围相对较高；而纯债型基金则只能通过投资于可转债的方式参与股票权益证券市场，相对而言收益与风险水平明显低于前者；中短债型基金通常的投资范围较纯债型基金更窄，收益与风险水平也较低。在2006年股市前所未有的牛市背景下，基金的风险差距没有明显出现，但收益率的差距相当之明显。

　　从债券型基金2006年全年表现分析，我们发现基金业绩与其持有的股票类资产比例存在着较为明显的正向关系，非纯债类基金净值回报率一路领先，而未持有股票的基金普遍业绩表现相对偏弱，典型的如各中短债基金品种。同时，偏股化的整体操作并没有放大非纯债类债券型基金的净值波动风险，反而使这些品种"进可攻、退可守"的优势充分发挥。

　　具体来看，2006年可比的10只普通债券型基金整体表现较好，年度平均净值回报率为16.11%，涨幅居前的是几只老牌绩优品种，基金间的收益差距明显。其中，长盛中信全债基金以32.67%的年度收益率排名第一，富国天利增长债券基金及嘉实

理财债券基金分别以27.54%及27.13%的收益率排名二三。而中短债基金的表现堪优，3只可比的中短债基金的年度平均净值回报率仅为1.71%。

　　三季度后，一方面二季度减仓股票的债券基金重新逢低增仓，另一方面暂停两年的新股发行重新开闸，使可投资股票类资产的债券型基金优势更为明显。8月份后股市一路上涨，中间几乎没有出现较大幅度调整，推动长盛中信全债基金、嘉实理财债券基金等收益持续领先；而新股申购套利的年化收益率高达8%～10%，相对债券类资产优势明显，风险亦非常之低，给了宝康债券基金、招商安本增利基金、中信稳定双利等固定投入打新股的基金极好的投资机遇，其净值表现可圈可点，在低风险基金品种中具有很强的竞争力。

　　★ 07债市上涨空间有限 打新股的债基有望成为新宠

　　展望07年债市，贸易顺差的居高不下及人民币的升值预期不断吸引热钱流入，令2007年资金面仍保持充裕，这将支撑债市保持高位运行。但是，目前基准国债利率相对利差接近历史底部，这成为债市指数进一步上涨的主要障碍；同时，股市火爆分流资金、政策紧缩等因素同样会抑制债市的走强。

　　在这种预期下，2Rich研究部认为2007年可投资股票的债券型基金的整体表现仍有望独立于债券市场，净值表现强于其他基金品种；专职打新股的债券型基金风险较低且预期收益颇具吸引力，有望成为债券类基金新宠，受到低风险偏好投资者追捧；而中短债基金则将主要作为现金管理工具被投资者持有，流动性方面的创新将是影响其未来发展的主要因素。

　　附表：2006年债券型基金净值回报率排名(前10名)

序号	基金名称	06年净值回报率%
1	长盛中信全债	32.67
2	富国天利增长债券	27.54
3	嘉实债券	27.13
4	宝康债券	18.32
5	融通债券	13.75
6	国泰金龙债券	11.4
7	华夏债券-A/B	10.45
8	鹏 华普天债券-A	8.69
9	大成债券-A/B	6.28
10	招商安泰债券-A	4.9

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