郑拓：对比印度A股估值不算贵

　　郑拓

　　最近谈中印资本市场比较的文章很多，有些文章挖掘得很深刻，这里仅谈谈我对两个市场估值方面的一些想法。

　　中印除了同为“金砖四国”外，两国的资本市场也成为对海外投资者最具有吸引力的 新兴市场。2006年，中国批准的新QFII额度大约为90亿美金，而印度吸纳了100亿美金的FII(等同于中国的QFII)，其中82亿美元已投入印度股票市场.　在印度，孟买200指数的18%的流通盘掌握在FII手中，FII投资者也成为印度地产最活跃的投资者和印度银行最坚定的买家　(FII持有印度主要商业银行公众股的比例已突破30%，基本都已达到印度政府规定的上限)。

　　海外投资者对印度市场的信心，除了经济发展速度，人口规模和结构，产业竞争力等类似于中国市场的原因外，还有几点特别之处：一是印度的私营经济非常地有活力，成为推动印度经济发展的主要力量。二是印度的普通法体系严密而合理，联同长达150多年的

证券交易历史，使印度资本市场的完善程度，堪与发达国家媲美。三是印度政府计划在未来投入大量资金改善糟糕的基础环境，随着基础设施的逐渐完善，印度企业会变得更加有效率。四是印度的软件和制药行业国际竞争力一流，但2005年印度的出口仅占GDP的12%，而印度国内主要交易所的7000多家上市公司中，基于国内消费的仍占多数。以国内消费为主导的经济体增长会更稳定和持续，而消费升级的故事在印度同样鼓舞人心。

　　再来看看估值。印度上市公司在过去三年的盈利复合增长率约为20%，而2006年以及今后几年，仍可维持20%以上的增长。印度两大交易所孟买交易所和国家交易所主要上市公司2007年的Forward　PE(市盈率)为17倍。假设印度市场未来2-3年的平均盈利增长速度为20%，则PEG(市盈率/盈利增长比率)为0.85。反观中国市场，根据海富通的统计，目前A股市场600家主要上市公司2007年的简单平均市盈率为23倍，2008年则下降为18倍(加权平均市盈率则分别为18倍和15倍。因中国已进入重化工阶段，低市盈率的周期类股票占比较高，而印度消费类的公司较多，所以这里基于保守，A股采用简单平均市盈率)，而2007年和2008年这些公司的盈利增长分别为29%和23%，年均复合增长率为26%，PEG为0.88。从PEG的角度，两国大体相当。而从PE的角度来分析，中国略贵。但这并不能说明中国股票市场已透支未来一年收益，以下的一些中国市场特有的因素，仍会使A股市场在未来不断获得上升能量。

　　首先，新的会计规则在2007年开始实行。这套会计规则基本与国际通行的会计准则接轨，不仅使上市公司的财务报表更规范透明，而且因为其引入了公允价值的资产评估办法，许多上市公司的大量隐性资产显性化，有利于投资者更好地理解一个公司的内在价值。

　　其次，未来两年即将实行的两税并轨，不仅使很多内资企业的实际税负大幅下降，而且会改善本国企业与外资企业的竞争环境，从而有利于这些企业未来的发展。

　　再者，股改基本成功后，大股东与流通股东利益趋于一致，大股东更加重视上市公司的发展，越来越多公司股权激励和MBO的施行，激发了公司管理层的干劲，使中国企业的资本利用效率会不断提高。

　　我一直认为，中国人做企业，如果机制理顺，干劲激发，企业的生命力会非常的顽强和蓬勃。比如吉利汽车，1998年8月吉利第一款“豪情”车，是仿造夏利手工敲出来的，在生产当年，一辆车也没卖出去。但经过几年的发展，自2002年起吉利连续三年成为全国500强，2005年底累计共销售汽车16000辆。虽然其竞争力和品牌影响力仍不可和欧美巨头比，但其发展之迅速和企业生命力之顽强，仍不免让人惊叹。再比如张裕，从一个生产半汁葡萄酒的工厂，发展成今天中国葡萄酒行业第一品牌，国外巨头争相与之合作。其他如宇通客车，海尔，平安保险等等，例子不胜枚举。其实，中国人企业精神的勃发，远可追溯到一两百年前。放下大家耳熟能详的如晋商，同仁堂等老字号的兴衰史不说，即使在上世纪二三十年代所谓“三座大山”的压迫下，中国仍涌现出了一批优秀的民族企业家，其在与外国企业的竞争中毫不逊色，所表现出来的商业智慧和人格魅力，仍让人久久回味。创办张裕酿酒公司的张弼士，航运业大亨卢作孚，上海永安百货的创建人郭乐，等等，都是民族工商业发展的优秀代表。我相信，中国的崛起，一定也是中国民族工商业的崛起。所以，股改后，在企业治理结构和激励机制改善后，一大批上市公司出现　　超常的增长，千万不要以为是天方夜谭的故事。

　　第四，中国股票市场，历史上是个人投资者主导的市场，所以即使发展到今天，仍存在很多估值上的错误。这些错误不断修正的过程，也就是被低估的优质股票股价上升的过程。

　　第五，2005年中国的人均GDP为1700美元，而印度为690美元。中国的这个GDP水平，是一个消费升级和消费品加速增长的阶段，许多国内消费品牌未来会有很好的发展。其他的如人民币升值、流动性充沛、奥运、政府投资行为等等，都是股市走牛的积极因素。

　　所以，在我看来，与印度相比，A股市场固然不便宜，但因中国资本市场所处的独特的历史阶段，两国的估值水平不应简单类比。中国优秀上市公司仍可能会有盈利的不断上调，而投资机会也会越来越多。两个市场在我看来，吸引力仍属旗鼓相当。两国的上市公司不仅可以互相借鉴，而且会有很多合作的机会。比如印度政府计划在未来5年内投资1900亿美元用于国内的基础设施建设，中国的企业很可能受益，三一重工已计划在印度投资6000万美元设立工程机械生产基地。中印两国都已步入自己的黄金十年，而这两个国家，终将改变世界！　　　　(作者为海富通基金经理)