中信证券 封闭式基金是一座急待深挖的金矿

　　中信证券 胡浩

　　封闭式基金是一座远未枯竭的金矿，等待我们进一步深挖。被压抑的大规模分红预期、提前转开放的预期、大盘蓝筹王者归来、投资者情绪等因素将推动折价率持续向下修正，乐观地估计，现在买入封闭式基金，四月份以前可以实现30%以上的收益。让我们大胆进场买封闭式基金吧！

　　自1998年3月，国内开始发行封闭式基金，第一批为金泰和开元；此后，兴华、安信、裕阳等陆续发行，它们的规模大都在20亿份以上，这便是所谓的大型基金。从1999年9月开始，国家清理整顿《暂行办法》出台前运行的旧式基金，改制并上市，这便是所谓的改制基金，它们的存续期短，规模小。目前，除已经转型的兴业和同智外，市场上还剩下52只封闭式基金共807亿份，其中大型基金655亿份，为封闭式基金的主流品种。

　　从早期的风光无限到中期的备受冷落

　　在基金业的发展早期，封闭式基金为市场的主流品种。二级市场上，封闭式基金作为一种崭新的投资品种，受到了证券市场的疯狂追捧，高溢价现象持续出现，如基金兴华。基金管理上，不仅国内A股处于持续的牛市行情，而且，早期的封闭式基金享有新股配售特权，使得封闭式基金可以较为容易地实现高投资回报率，这也进而推动了封闭式基金二级市场持续走强。以编制最早的中信基金指数与跨沪深市场的中标300相比较，从2000年1月1日至2002年7月31日，前者上涨20.03%，后者仅上涨11.67%。

　　1999年10月，国务院批准保险公司以机构投资者的身份进入基金市场，2001 年3 月，放开了保险公司投资封闭式基金的比例，从而逐渐改变了封闭式基金的持有人结构，使得持有人结构呈现“机构化”的特征——前十大持有人持有封闭式基金长期稳定在30%左右，而保险公司的持有份额则长期稳定在20%以上，近两年更是达到30%以上。另一方面，从2002 年6 月起，开放式基金迅速成为基金业发展的主流，同时因取消封闭式基金持有人的市值配售权、基金管理公司内部资源向开放式基金倾斜等因素，封闭式基金逐渐被“边缘化”，对投资者的吸引力大不如前。在封闭式基金逐渐“边缘化”的同时，作为主要投资者的保险公司在经历了2002 年投资封闭式基金的惨痛经历后，也逐渐对封闭式基金市场失去了热情，将投资重点转向了开放式基金。这便使得封闭式基金在发展中期逐渐沦为市场的“弃婴”，直接表现为折价率持续高启，流动性越来越差。从2002年8月至2004年11月，封闭式折价率从4%一路上涨到35%.

　　04年11月开始一段持续的价值回归行情——从改制基金到大型基金

　　面对封闭式基金的持续高折价率问题，保险公司等主要投资者很早就提出了制度创新的想法，其中就包括“封闭转开放”、半开放等。2003年11月，基金银丰的持有人王源新、严国华及其法律顾问宋一欣律师一同走进了银河基金管理公司，向银河基金提议尽快召集持有人大会，讨论转换基金类型的问题。这些事件的开展推动了封闭式基金的持续讨论，许多人士参与进来包括社会学者、券商研究机构、新闻工作者等。2004年11月，中信证券研究部首次召开了“封闭式基金制度创新及投资价值研讨会”，推出两个重要报告——《封闭式基金折价率分析及制度创新》和《封闭式基金——弱市下浮现投资价值》，得到与会人员的广泛认同，并由此引发新的讨论。由于当时国内A股市场处于低迷格局中，市场更多地关注即将到期的改制基金的套利价值，从2004年11月到2005年7月，小型(改制)基金持续走强，远远领先于同期中标300指数，而大型基金则仍然深陷淤泥之中，无人喝彩。

　　此后，随着股权分置改革的持续进行，国内A股市场逐步走出低迷，封闭式基金也跟随大盘持续上扬，但小型基金的走势在大部分的时间内仍然强于大型基金。事情的转机发生在进入9月份以后，国内A股市场进入大盘篮筹时代，银行、地产、钢铁、石化等大盘篮筹股表现出色，引领大盘不断冲击高点。与此同时，兴业和同智相继完成了转型操作，证监会也在推动封闭式基金的分红改制。作为长期被低估、平均折价率达到40%的大型基金，它们很快就吸引了场外资金的进入。大型基金涨势如潮，成为了大盘篮筹时代的宠儿。

　　一座急待深挖的金矿——继续买入封闭式基金

　　虽然封闭式基金尤其是大型基金已经上涨了较大的幅度，但我们认为，身为“金矿”的封闭式基金并没有被挖尽，它等待市场的进一步深挖。理由有以下五个：

　　一、衍生品提升封闭式基金的市场地位

　　指数期货出台后，封闭式基金可以作为指数期货套利活动中的现货替代品，它可以缓解市场上没有跨沪深两市场ETF的难题；融资融券中，与国债一样的80%的抵押率提升封闭式基金的筹码价值。当投资者明白原来封闭式基金还有如此功能时，便是封闭式基金市场地位进一步提高时，其流动性障碍将永远成为过去！

　　二、被压抑的大规模分红将引发新一轮的行情

　　在管理层的推动下，各大基金公司纷纷修改旗下封闭式基金契约中的分红条款，为多次分红扫清了制度障碍。由于在2006年下半年，封闭式基金并没有分掉多少红利，所以，封闭式基金身上存在着大规模的被压抑的分红。我们认为，明年四月份前，封闭式基金将在管理层的监督和投资者(尤其是保险公司)的推动下演绎大规模分红事件，投资者不仅可以获得“落袋为安”的快感，而且，可以获得分红增厚折价率从而再次推动价格上涨的“折上返券”。无疑，被压抑的大规模分红将引发新一轮的行情。

　　三、四方博弈隐藏提前“转开放”的预期

　　如果把大型基金的高折价率看作一个社会问题的话，那么它可以看作投资者、基金管理公司、监管层和社会舆论媒体等多方博弈的市场，主要关联方有投资者，基金管理公司，证监会和社会舆论，其中：1)投资者是“转开放”的推动者和憧憬者，他们是最热情的，也是最希望封闭式基金提前转型的；2)基金公司是“转开放”的中立者，他们的态度取决于自身的资产管理规模、战略规划及外部投资者的推动、监管层的意见，在过去的一年内，许多基金公司通过发行新基金和高分红促销等措施实现了资产规模的大飞跃。这使得部分资产规模较大的基金管理公司可能迎合投资者的意愿，启动大型基金的“封转开”；3)证监会是规则的制定者，他们关心的是投资者的利益、基金公司的利益、基金业的稳定、证券市场的稳定等。目前，国内A股市值大大提高，而且，新基金大规模发行，此双重规模的扩大使得“转开放”对市场的预期冲击越来越小。因此，不排除监管层出台相关的封闭式基金制度创新规则，让市场自主选择现存封闭式基金的未来方向。4)社会舆论是封闭式基金“转开放”的鼓动者，他们看重“封转开”的新闻价值和社会影响力，坚持认为封闭式基金的高折价率是一种不合理的现象，损害了投资者的利益，应该采取制度创新的办法予以消灭。综合分析，我们认为，大型基金存在提前转开放的可能性。如果提前转开放，将带来巨额的套利收益，折价率将迅速降低。

　　四、大盘蓝筹王者归来

　　从今年9月份开始，股权分置改革期间被压抑多时的大盘蓝筹股集体爆发，上演了一出王者归来的大戏，宝钢股份、招商银行、万科地产、中国石化、长江电力、中国国航、中国联通、大秦铁路等纷纷走向了持续上涨之路。根据中信证券研究部的研究，业绩预期提升和估值优势是推动大盘蓝筹股上涨的主要原因，道琼斯指数创出新高是蓝筹行情的导火索，指数期货的即将出台则是蓝筹行情走向深入的助推器。我们认为，国内股市正进入大盘蓝筹时代。

　　五、流动性不是问题→兑现不是问题

　　如果在过去，我们会说，封闭式基金的流动性太差，进场和退场都需要付出较高的冲击成本，而且，我们还会说，封闭式基金套现已实现收益也需要付出较高的冲击成本，前者便是我们通常所说的封闭式基金本身的“流动性”障碍，后者是我们通常所说的“兑现分红”障碍或者“兑现折价率”障碍。

　　可是现在，市场环境发生了巨大的变化，一方面，投资者渐趋一致地认识到封闭式基金的投资价值，热情高涨，使得交投十分活跃；另一方面，国内A股市场的市值规模提高了许多，新发基金也带来了巨量的进场资金。此外，指数期货和融资融券的推出将提升封闭式基金的筹码价值。因此，我们认为，流动性已经不是问题，兑现已经不是问题。

　　总而言之，我们认为，在多种因素推动下，折价率将持续向下修正，折价率将不断缩小，甚至可能出现封基发展早期的溢价现象。也许，溢价将重现江湖！让我们大胆进场买封闭式基金吧！

　　挖矿策略与预期收益

　　讨论完封闭式基金的投资价值，让我们继续探讨如何挖掘这座金矿？首先，我们应该明确封闭式基金的四大看点，那便是：1)大规模分红预期；2)提前转开放预期；3)大盘蓝筹王者归来；4)折价率继续向下修正。因此，我们挖金矿的出发点应该是：1)高折价率；2)高净值(代表高分红预期)；3)管理规模大的基金公司(提前转开放意愿强)；4)近期运作状况(定量数据分析和定性的信息调研)。

　　我们建议投资者主配大型基金，强力推荐“封基五虎”——泰和、裕阳、天元、普惠、景福。以我们乐观的估计，现在买入封闭式基金，四月份以前可以实现30%以上的收益，如果持有两年，可以实现年化20%以上的收益。