交银施罗德 资金推动中的估值陷阱

　　交银施罗德基金 屈乐伟

　　上证综指成功突破2000点并加速上升后，最近出现一定的回调，如果套用我们已多次说过的牛市三阶段(恢复性行情、价值推动行情和资金推动行情)，本次市场调整后，市场将进入资金推动行情。当然，由于不同的行业和不同的上市公司之间的比价还很不平衡，从局面上看，价值推动和资金推动可能共存相当一段时间，其后资金推动行情将逐步从局部扩散到整个市场。

　　当然，研判目前的行情究竟仍然是价值推动行情还是已进入了资金推动行情并不是特别重要的事情，而对将要来临(也许是已经来临)的资金推动行情发生发展的研究并作好充分的心理准备，才是最为重要的。

　　一、资金推动行情产生的条件已基本具备

　　1、股指一年多的持续性上涨，投资者一扫熊市阴霾，赚钱效应明显，投资者的乐观情绪正在逐渐上升。

　　2、

中国经济继续平稳高速增长，并有望长期持续。股改基本成功完成，公司治理结构逐渐趋于合理。这就保证了在未来的一段时间内不会有较大的利空因素来干扰投资者乐观情绪的积累。

　　3、持续的低通胀、低利率的宽松货币环境保证A股资金的供给，而人民币的升值又不断诱发国际资金大量流入。

　　二、自主定价是资金推动行情的一个重要特征，而自主定价将产生估值陷阱

　　A股长时期以来确实是保持着自主定价，但这是因为其封闭及股权的另类。随着股改的即将完成和投资者的机构化，A股越来越与国际接轨，A股也开始成了H股的影子。影子市场是绝大多数小市场走向成熟的必经之路，对于投资者来说，也未必是一件坏事，这就相当于找到了一个先行指标。类似于在长跑中跟跑的人比领跑的人要轻松多了一样。但当市场进入资金推动行情后，由于市场已完成了价值推动行情，股价已基本合理，行情继续发展则只有自主定价了。没有了明显的参照市场，自主定价可能会产生一个接一个的估值陷阱。

　　就拿最通用的市盈率估值方法来说吧。对于同行业的

股票，市盈率估值方法还是相对较为有效的，它可以较为简单明了地分析出同行业股票价格的相对高低，但在资金推动行情下，不同行业之间市盈率的相对水平如何确定？对于二线和三线股票来说，还有一线的热点行业和市场龙头行业作参照，而对于一线股票的估值水平恐怕就会经常性地将主观因素掺杂进去，于是就会出现随着行情的上涨，估值水平也不断向上更改的现象。前期合理估值不断被否定，被市场定为低估，理性投资者时刻面临着在追与不追两难中选择。

　　三、双向扩容是避免出现估值陷阱最有效的方法，而在大扩容之后资金推动行情将进入高潮

　　由于市场资金面充足，特别是证券投资基金将大量银行存款引入股市，股票供给渐显不足，只有相应地大幅扩容，以相对理性价格发行新股，才能有效抑制和稀释股市泡沫，使股票市场的整体估值仍能够保持在较合理水平上或延缓其上升步伐。

　　目前有29家超过30亿美元的内地企业只在国外上市，若这些企业回到A股市场上市，内地股市的整体市场将增加7310亿美元，超过上海和深圳两地证券市场的总和，也就是说两市股票总市值将增加一倍。特别是中石油、中移 动、建设银行和中国人寿都已明确了发行A股的计划。这些IPO将基本保证明年行情以较为温和的形势发展。

　　但是接下来，一方面长期稳定的赚钱效应和

人民币升值将保证稳定的资金流入，另一方面，完成大扩容后将产生股票供应相对不足，于是蜂拥而来的资金只好追逐场内有限的筹码，资金推动行情将进入一个高潮。

　　当然，股市高速扩容与资金扩容并不一定完全保持同步，特别是近期，资金扩容速度远大于股市扩容速度。大盘基金即使采用与指数权重基本相符的标准配置，配给中小盘股票的资金也会出现过剩的情况，超配大中盘蓝筹股，可能是最好的选择。

　　四、应对方法

　　1、资金推动行情中，应谨防落入传统的估值陷阱，市场人气指标和资金面信息突显重要，在使用国际通用的估值方法的同时，应密切关注市场热点的变化，对可能会被市场持续高估的行业进行重点研究。

　　2、资产保持高流动性，必要时部分仓位应采用指数化投资。

　　3、中国正处在人民币升值的时代，日本、韩国以及亚洲其它地区货币升值期间热钱大规模涌入的一幕将会在中国重演，A股市场在夺回定价权后，真正定价权可能会由本土资金向外来资金倾斜，重视国外流资动态。

　　4、资金推动行情应维持很长时间，在整个资金推动的大行情中，还会出现局部的价值推动和资金推动交替轮换的小行情，后者将为前者提供低冲击成本的换仓时间。

　　以前我曾说过“思维超前一步，行为超前半步”，在理清市场脉络后，要敢于持有，并在较恰当位置了结。

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