国泰基金 新牛市催生蓝筹归来

　　未来5年将迎来新的牛市周期

　　自中国股票市场建立以来，“牛短熊长”好像成为市场运行的主要特征，但展望未来，经济的强劲增长、资本市场的结构性变革、充裕的流动性以及估值溢价将推动市场在未来3到5年迎来持续时间较长的牛市周期。

　　首先，经济的跨越式增长将成为支撑股市上涨最坚实的基础。

　　以奥运会和上海世博会的举行为标志，未来5到10年将是中国经济腾飞的黄金时期，经济将继续保持8%左右的快速增长。如果说改革开放20多年来使中国经济总量初具规模的话，未来的中国经济总量将实现质的飞跃，经济结构也将会有显著的提升。

　　之所以相信中国经济能够继续保持快速增长，是因为我国在经济增长的主要要素方面继续具有明显优势：首先，在资本形成方面，30%左右的高储蓄率居世界各主要国家之首，为经济增长提供了大量低成本的资金来源，能够使投资保持20%以上的增长。其次，大量的农村剩余人口和城市化趋势为经济发展提供了源源不断的廉价劳动力，使中国产品具有显著的成本优势。这种成本优势和技术、管理上的后发优势结合在一起，使中国产品在国际上具有明显的竞争力。正是由于具有这种竞争力，使中国这几年在投资快速增长和经济扩张的同时，并没有出现如经济理论所预测的进口增长和外贸顺差减少的状况，相反，由于形成的大量生产能力能够通过出口消化，使外贸顺差和外汇储备大幅度增长。另外，市场化和国际化浪潮对中国经济转型和结构升级的促进还远未结束，中国将进一步享受效益提升和结构升级的双重“红利”。在需求方面，城市化和消费升级也远未结束，将继续拉动投资和消费快速增长，为经济增长提供动力。作为经济的重要组成部分，上市公司将充分分享经济增长的成果。

　　其次，资本市场的结构性变革将给市场带来空前的动力和活力。

　　结构性的变革主要体现在以下三个方面：

　　第一，全流通后激励机制的变革，使非流通股股东和流通股股东、非流通股股东和管理层、管理层和流通股股东的利益趋于一致，这样既能促使上市公司提高经营效率、增加股东回报，又有助于改善公司治理，提高信息披露的透明度，这些都有利于促使公司股票估值上升。在这两方面，我们均已感受到了初步的效果。

　　第二，收购兼并的规范和变革。预期未来通过资本市场的收购兼并会大幅度增加。一方面，国内行业整合和收购会大幅增加，这是经济规模和市场发展到一定程度以后的必然要求，目前国内各行业的集中度比较低，但龙头企业的优势已愈来愈明显，将越来越多地通过兼并收购提升规模效益，提高国际竞争力，更有效地应对国外跨国企业的竞争；另一方面，国外企业对中国企业的收购也会增加。全流通以后，通过资本市场的股权收购将变得更加便利，而且使通过换股收购成为可能。收购兼并的增加，不仅将大大提高股票市场的活跃度，而且对上市公司管理层形成了很大的经营和竞争压力。

　　第三，上市公司与集团关系的重构。目前很大一部分上市公司只是集团资产的一小部分，类似

鞍钢、上港集箱、上海汽车等集团整体上市将成为必然，这将增加上市公司每股收益，为股东创造额外的回报。

　　所有上述结构性变革的效应都已开始显现，但仍处于早期阶段。

　　最后，流动性过剩将为市场上涨提供资金保障并产生流动性溢价。

　　作为一种新的现象，流动性过剩将成为我国经济未来几年的基本特征。最根本的原因是人民币升值背景下外汇资金大量流入所导致的被动货币发行，这与日本等国家在本币升值期间的经验相一致。虽然人民币升值的预期一直存在，但只是在去年7月人民币汇率改革后才变得更为强烈。由于人民币升值预期，大量海外热钱以各种方式流入境内，而贸易顺差由于中国产品的明显竞争力而持续增长，这些因素均促使国家外汇储备迅猛增长，迫使央行被动地大量发行货币，成为信贷和投资快速增长的资金根源。虽然央行可以采取对冲措施减少部分流动性，但要从根本上消除有很大的难度。现在人民币升值的序幕刚刚拉开，未来几年中持续升值的压力将一直存在，将继续吸引海外套利资金流入境内。除非政府采取大幅刺激国内需求的政策，我国的高储蓄率将继续通过出口顺差转化为外汇储备的持续增长，因此，由人民币升值所引发的流动性过剩将成为基本特征。正由于考虑到人民币升值的压力，持续性加息的可能性不大，因此，相对较低的利率也成为未来的一个基本特征。这些都有利于股市上涨。

　　外汇管制的逐步放松将是影响未来几年资本市场的另一个重要因素，将进一步增加资金流入和人民币升值的压力。目前，我国对资本项目外汇仍实行较为严格的管理，如对境外居民的外汇流入结汇和投资资本市场实行严格审批制度等。随着我国经济规模的扩大和抗风险能力的增强以及市场化程度的加深，逐步放松资本项目管制将是大势所趋，届时中国资本市场将成为国际资本市场的有机组成部分，受到更多国际资金的青睐。

　　流动性充裕的另一个非常重要的原因将来自个人储蓄资金结构的变化，即银行储蓄资金大比例向资本市场转移。未来的“金融脱媒”不仅体现为企业融资方式的变化，更体现为个人储蓄方式的变化。目前我国个人的金融资产中，银行存款仍占绝大部分，由于理财的意识淡漠，大量储户宁愿因小幅的存款利率上调而到银行排长队转存，也不愿将部分资金用于购买基金或股票，尽管股票和基金投资可能会给他们带来高得多的收益。例如，截至今年6月30日，银行个人存款余额为15.5万亿元，股票流通市值为1.67万亿元，股票基金净值总额为2,572亿元，个人存款与股票市值、股票基金的比例为60∶6.5∶1。而在美国，个人存款与股票市值、股票基金的比例大约为1.5∶3.5∶1，银行储蓄存款远小于股票市值，不到股票基金总额的2倍。其他国家资本市场远不如美国发达，储蓄存款与股票和股票基金的比例比美国高一些，但还是低于中国的比例。由于未来几年银行的利率相对较低，而股票市场的赚钱效应将越来越明显，随着居民理财意识的不断提高，相信会有越来越多的储蓄资金转而投资股票或购买股票基金，推动股票市场不断上升，重演日本上世纪80年代后半期和美国上世纪90年代的故事。

　　今年上半年，上证指数从1,161.06点上涨到1,672.21点，涨幅为44.02%， A股长期走牛的趋势已经得到市场的充分认可。而在估值方面，即使经历了上半年的大幅上涨，目前中国A股市场的平均市盈率只有20倍，一些大盘蓝筹股与H股相比有不同幅度的折价，考虑到中国经济的高速成长以及流动性溢价、制度性变革溢价、A股应该享受比较高的估值，目前投资价值仍然相当明显。

　　新牛市中蓝筹股将成为市场主流

　　由于与以往几次上涨行情的驱动因素不同，新的牛市也将具有不同的特征。

　　首先，市场上涨主要由基本面和估值推动，而不是由投机推动，因此更加具有持久性。其次，以基金、保险公司、证券公司、QFII等为代表的机构投资者日益成为市场的主流，而在以往的上涨行情中，机构投资者占的比重很小。第三，由于QFII等国际资金的参与以及QDII的推出，中国资本市场已经成为全球市场的一部分，要求以全球的视野进行资产配置和组合构建，也要求以国际上通行的研究方法和投资管理制度来指导研究和投资管理，市场的国际性有所增强。第四，监管机构对市场的监管明显加强，上市公司的信息披露也更加透明。由于上述几个因素，预期未来几年牛市的持续时间更长，而基本面好、估值低、行业龙头的蓝筹股将成为市场上升的主要拉动力量，投资蓝筹股能充分分享经济和市场上涨的收益。

　　国际市场的经验显示，在牛市初期，小盘股表现较好，而在牛市预期形成、市场进入主升浪时，蓝筹股的表现会更好。如美国1984年到1998年市场波澜壮阔的上涨当中，小盘股的表现总是输给大盘股。我国这几年的市场中，以2003年的“五朵金花”为代表，蓝筹股的表现也明显超越市场。

　　如前所述，随着经济的快速发展，我国各行业中已涌现出了一批具有竞争优势的龙头企业，但从总体上说，行业集中度还比较低，企业之间的竞争日趋激烈。为提高规模效益，更好地应对国际500强企业的竞争，企业需要进一步做大做强，一些龙头企业将在自身内涵式增长的同时，通过兼并收购甚至海外并购，实现规模和效益的快速增长，中国将迎来新一轮行业整合的高潮。与此同时，随着经济的发展和消费升级以及价值观念和消费观念的转变，人们在消费中将更多地选择品牌消费品，一大批具有品牌的企业将成长壮大。新型大盘蓝筹股在这一过程中将不断涌现，逐渐成为中国经济增长的晴雨表和股票市场的风向标。另外，中移 动、中石油、建行、中国人寿等大盘蓝筹股回归A股上市以及内地大型优质股票的上市也使得未来A股蓝筹股数量和质量不断上升。此外，股指期货的推出、融资融券、放大涨跌幅限制的制度性变革等催化剂的出现，也将提升大盘蓝筹股的战略投资价值。

　　具体到今年的市场上，蓝筹股的较低估值意味着其有很高的投资价值。今年上半年，一些大盘蓝筹股的表现明显落后于整体市场，使得大盘蓝筹股目前普遍估值偏低。从整体看，目前A股市场前10大上市公司的2006年预测市盈率平均为15倍左右，前20大上市公司的2006年预测市盈率为17倍左右，与H股相比，出现不同幅度的折价，大部分钢铁股不足1倍的市净率蕴含着较高的投资价值。在新的牛市预期下，在机构化、国际化、投资长期化时代，投资者将变得越来越理性，市场将变得越来越成熟，价值和价格严重偏离的现象意味着具有很好的投资机会。

　　目前的市场调整正是投资良机

　　三季度市场进入调整阶段，调整的理由包括股改的基本结束、对宏观调控的担心、扩容的加速以及“小非”上市等，但主要原因是对宏观调控的担忧以及市场经过大幅上涨以后需要时间进行休整。由于如前所述的原因，我们认为，这种调整只是市场上升途中的调整，我们对今年下半年的市场仍持乐观态度，任何的等待都会有回报，2006年投资者肯定能够笑到最后。

　　对宏观调控没有必要过分担忧，因为其不会改变我国经济持续增长的根本态势。从影响程度上看，本轮宏观调控和2004年的宏观调控有很大的区别，概言之，2004年宏观调控是经济全面过热、“煤电油运”瓶颈问题集中爆发之后的紧急刹车；而今年宏观调控是基于流动性过剩会增加潜在的经济过热风险而采取的预防式点刹车，因此，措施和力度都会更加温和。我们认为，在过去几个月的各种调控措施出台以后，规模式的宏观调控政策和行政措施已基本告一段落，下一阶段的任务主要是落实已出台的政策，观察经济数据的变化。如果主要经济数据增速出现延续下滑的走势，可能没有必要和理由继续出台严厉的紧缩措施。未来的调控政策仍将以货币政策为主，但出于对人民币升值压力的顾虑，中央银行今年进一步加息的可能性很小，最多只会上调一次存款准备金率，而人民币将继续稳健升值。总之，今年年底和明年年初将是政策的相对空白期，宏观调控对市场的影响将会逐渐淡化，市场也将随之逐渐展开扬升行情。

　　2006年中期上市公司盈利增长也使我们有理由对市场保持乐观。2006年中期所有上市公司主营业务收入同比增长18.37%，主营业务利润同比增长6.40%，净利润同比增长7.54%。不仅扭转了一季度净利润下滑的局面，而且在主营业务利润率大幅下滑的情况下，上市公司依靠较为有效的费用控制和投资收益、补贴收入等非经常性损益的增长，实现了净利润增幅超过主营业务利润增幅的目标。这在多年来的中报业绩中并不多见，表明了股权分置改革带来的制度性变革正在显现效果。

　　“小非”上市、扩容加速等对市场的负面影响都是短期的，且有边际影响递减的效应。相信以工商银行上市为标志，四季度市场将开始新一轮上涨行情。

　　内需、创新、人民币升值为资产配置主线

　　“下一阶段投资什么？”可能是投资者更为关注的问题。对于投资机会的把握，我们将从对宏观政策和经济结构调整的主导因素的分析中寻找投资线索。

　　首先，在贸易顺差和资本流入短期难以改变的情况下，以调控过剩流动性为目的的宏观调控仍将是今后的主基调。与此同时，政策取向会加大鼓励和扶持消费需求的力度，尽量减少对外需和投资的依赖度，因而消费类股票面临更好的政策环境，而投资类股票则会面临压力。此外，基于对中国经济长期增长的信心，我们将继续关注“中国缺什么”、“中国买什么”。

　　其次， “

十一五规划”强调产业结构调整、环境友好、资源节约和自主创新，因而装备工业、自主创新等相关公司都会有表现的机会；3G的即将推出将给相关公司带来较大的投资机会。

　　第三，人民币升值的速度可能会加快，将会对相关行业和公司带来投资机会。

　　因此，在大的投资方向上，我们继续以内需、创新、人民币升值作为资产配置主线，看好食品饮料、机械、通讯传媒、地产、金融、有色、零售等行业，同时增持价值低估的钢铁、交通运输行业。

　　(作者为国泰基金管理公司研究部总监）

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