杰出基金经理约翰·聂夫自传

　　约翰·聂夫

　　编者按：能够长期击败市场的投资经理人屈指可数，约翰·聂夫是极其出色的个中翘楚，其管理温莎基金30余年的记录令人叹为观止，与此同时，他的投资风险却低于整体股票市场的风险。与彼得·林奇相比，约翰·聂夫是个较为严格的价值投资者。应读者的要求，本期我们继续为您解读这位顶尖的“价值型”投资大师的组合架构和选股技巧。

　　风格要素

　　要在多头市场﹑空头市场﹑激情市场或你能说出名字的任何市场上赚钱，投资策略有许多，但在20世纪90年代，投资人已见识过几乎每一种市况，从沉闷的1991年到网络(Internet)股掀起狂热的1998年。新的世纪一定会有更广义的多样性，而且无疑会有新的建议出现，指导投资人如何前进。或者，投资人可以竖起白旗认输，以较低的费用购买指数型基金，只求回报率和市场旗鼓相当。

　　温莎从不讲花哨﹑赶流行或者凭市场决定它的业绩，不管市场上涨﹑下跌﹑不涨不跌，我们始终采用一种风格。它的要素是：

　　* 低市盈率

　　* 基本增长超过7%

　　* 收益有保障(大部分情况中则是改善)

　　* 总回报率相对于支付的市盈率两者间关系绝佳

　　* 如果市盈率没有获得补偿，不买周期型

股票

　　* 成长领域中的稳健型公司

　　* 基本面强

　　在这个没有任何保障的行业中，我们一路走来并不都是很顺利的，有时我们也会跌得鼻青眼肿。但从长期而言，温莎鹤立鸡群。

　　低市盈率

　　在我的职业生涯中，被人贴上了几个标签，在某些观察家眼里，我是价值型投资人(Value investor)。这种可敬的投资风格源于闻名遐迩的本杰明·格雷厄姆和大卫·杜德开创性的研究，格雷厄姆和杜德在大萧条低谷时证明，最被投资人冷落的股票的表现经常会超越较受投资人青睐的股票。其他一些观察家称我是反向操作者(contrarian)。这是个相当含糊的称呼，意指性喜与人唱反调。从我个人而言喜欢另一个标签：低市盈率投资人(low price-earnings investor)。这个名词简洁﹑准确地描述了在我主持下的温莎的投资风格。

　　三十多年来，我为温莎漫步在地下廉价商场中，在这里，市盈率低的股票俯拾即是。不管在哪一种市况中，我们始终坚持自己的策略。无数研究统计数字证实，低市盈率投资法行得通，没有任何证据比温莎的业绩记录更具说服力，在我31年的任期内，我们有22年战胜了市场。到我退休时，1964年投资的每一美元已经变成了56美元，高于标准普尔500指数的22美元。就总回报率来说，温莎赚到了5,546.5%，是标准普尔500指数的两倍以上。1985年我们不再吸收新的投资人，以免基金变得臃肿笨重，温莎是美国最大的股票型共同基金。

　　地下廉价商场里有许多低市盈率股票，原因是它们的盈利和成长前景引不起大多数投资人的兴趣。作为低市盈率投资人，你必须区别遭人误解和被人冷落而以低价出售的股票和前景暗淡的股票之间的不同，两者的异同并不是一目了然的，首先要彻底了解市盈率。

　　以市盈率为标尺

　　光从价格没办法知道两种或多种股票之间的相对价值，市盈率却可作为一把标尺。在超级市场，两包不同的巧克力薄片饼干或许可以告诉购物者，同样的钱能够各买多少包，但没办法马上知道哪包饼干比较多。每磅价格可以揭露这个资讯。市盈率就像每磅价格，告诉我们股票每一美元的盈利需要用多高的价格去买。

　　市盈率10表示股价是每股盈利的10倍，市盈率20表示股价是每股盈利的20倍。1999年5月，标准普尔500指数成分股的平均市盈率约为盈利的28倍，但是个别公司的市盈率差异极大，微软公司(Microsoft)的股价是盈利的79倍；农业设备制造商开拓公司(Caterpillar)的市盈率是12，我喜欢的毕哲房屋(Beazer Homes)的市盈率约为6。

　　因此，想买微软股票的人必须用79美元去买1美元的盈利；开拓的股东以约12美元的价格买1美元的盈利，毕哲房屋的股东花6美元买1美元的预估盈利。

　　你很容易找到任何公司的市盈率数字，除了价值线(Value Line)和其他的付费服务之外，报纸上的股价行情表通常包含每一种股票的市盈率，而且值得造访的个人

理财网站也刊登有这方面的数字。

　　盈利不尽相同

　　别太快就断定开拓给了它的股东更多的甜头，各公司的盈利不尽相同，市盈率所表达的内涵不只是过去的盈利，也隐含着预估盈利，而这又反映出对于成长的预期。因此，到头来市盈率表达的是盈利的期望成长率。微软的股东似乎相信成长率会高出许多，而且可以预测，迟早他们会比开拓的股东更富有。

　　笼罩在一片愁云惨雾中的股群一向很吸引我，个中理由非常明显：在目前的投资风向横扫之下，一般人往往低估好公司的价值，遭人冷落而低迷的许多公司——但不是全部公司——值得给予关注，虽然它们的盈利不错，却遭到陷入群体集思中的投资人的排斥和忽视。

　　直线会变成曲线

　　低市盈率股票可能是绝佳的投资机会，大部分投资人擅长于把直线拉长，他们满怀信心——或至少抱有期望——相信热门股票﹑热门行业或热门共同基金会继续走在上升的轨道上。保持原状的预期心理激起了市场的热情，但当热情降温后，只能以令人失望的结局收场。

　　我们不人云亦云，满仓热门股，而是采取相反的做法。温莎不跟着市场起哄，抢购当时流行的股票，我们只是善于掌握这种情势。我们的优势在于耐心等候遭人忽视的冷门股从价值低估涨到公平的价值，我们的目标是找容易增值﹑风险较低的股票，把“自欺欺人”的投资法留给别人去运用。

　　这个策略在绩效方面给了温莎双重优势：(1)充分参与涨势；(2)跌势时获有保障。与翱翔天际但一有些许利空消息就下跌的成长股不同，低市盈率股票几乎没有任何预期心理，股价不反映任何期望。投资人漠不关心低市盈率公司的财务业绩，因此也很少给予它们惩罚。但前景一有改善的迹象，就可能激发投资人新的买入高潮。如果你买进的是失宠的冷门股，并在其他投资人认清它们的价值之后逢高脱手，你就能抱着可观的利润回家。

　　温莎买进的通常是被打得抬不起头来的股票，它们的市盈率比市场平均值低40%-60%。在20世纪90年代多头市场之际，这么高的折价幅度愈来愈难找，但并没有完全消失。市场老是会判断错误，因此冷门股不绝如缕。投资人如能运用合理的方法判断成长前景，并把资产集中在期望回报率最高的地方，这个世界将任他们予取予求。即使少数科技股令人喘不过气来的急涨走势在上世纪90年代铺下了致富的快速道路，一些典型的低市盈率股票——银行﹑住宅营建﹑汽车和航空公司——的涨幅委实让人窝心。

　　你不需要超高的成长率

　　低市盈率股票没有令人瞠目结舌的高成长率，但风险低于忽起忽落的成长股，且能在市盈率扩张时创造佳绩。市盈率提高加上盈利改善，增值潜力将如虎添翼。除了与盈利相匹配的价格涨幅，股价有能力上涨50%-100%。

　　成长率和市盈率不见得永远都协调得很好，但如表1所示，由于市盈率提高，增值的幅度能够加大，这种情形倒并不常见。温莎人认为遭忽视的公司会引起市场的注意，因此能够经常获得这种幅度的成绩。任何一段时期内，这种赌法远比动能型投资人赌高飞股将再创新高安全得多。

　　知名成长股的市盈率通常最高，价格上涨会引起注意，反之亦然——但有其极限。最后，它们的业绩回归正常，成长率将消失。我不希望夺门而逃，更不想最后才逃出来。大型成长股有时会跌落泥沼中，这时我才想捡——但即使在这时仍有所节制。

　　在温莎活动的天地中，冷门公司的市盈率从8倍提高到11倍的可能性总是比期望市盈率本来就偏高的公司高。一开始市盈率就达40倍的成长股，类似的涨幅将使市盈率升至55倍左右——更别说维持长久了。在最近的多头市场上，市盈率低的好股票大多遭人冷落，成长股的市盈率则已达拉响警报的危险水准。

　　不要指望飞来横财

　　低市盈率的投资策略有其价值，但不能在一个星期内创造出百万富翁——虽然偶有惊喜降临。买了一百股股票想要立即致富的投资人当然应该考虑风险比我高的策略，在你砸钱进去、期望以更快的速度获利时，我要提醒你，最后的结果可能是只能捞回一点老本。即使你知道买什么，但不知道何时卖，也会眼睁睁地看着赚到的钱再吐回去。

　　温莎不讲究花哨的手法，就像打

网球那样，只求把球击过去，等着对手犯错误。我挑选市盈率低、在市场认清它们的价值时会上涨的股票，并尽力让赔钱的股票损益两平。一般来说，我回家时温莎基金的资产总是比前一天多，而且我晚上睡得很好——现在仍然如此。

　　在我交出温莎的指挥棒之际，和盈利有关的问题开始吹皱一池春水。上世纪90年代初，并购﹑再融资﹑结构调整﹑再造工程热潮铺天盖地，搅乱了企业的资产负债表并扭曲了损益表。《华尔街日报》和其他财经媒体指出，企业普遍调整财务业绩以确保盈利稳定成长，更使财务报表的可信度遭人质疑。

　　会计师的智慧赢不了人性

　　为了迎头赶上，会计管理人员和股票分析师编造出各式各样的方法，以替代传统的每股盈利。新的数据包括扣除资本成本的盈利﹑慷慨大方给予高层管理认股权而遭稀释的每股盈利，以及支付债务利息﹑税额﹑摊提折旧前的盈利(简称EBITD)。

　　由于这些并不代表人性的新发展，所以基本的真理不变：投资人的心理因素破坏了股票市场的高效率运作。投资人如果能够多花些时间和精力，寻找目前死气沉沉但终将容光焕发的股票，目前会计的做账手法终将对他们有利。

　　投资人务必确认一家公司发布的盈利和其他资讯的准确性，方法是找外界可靠的资讯来源，或至少运用普通常识。如有疑问，投资之前必须查清楚或加以了解。会计缺点一被发现，盈利大幅向下修正时，受影响的公司的股价很可能重跌。

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