华夏基金总监：四季度市场如何演绎

　　文/本刊记者 叶琦 陈瑞

　　2006年第4季度，上证指数站在千八附近，未来市场将如何演绎？就市场上投资者关心的热点问题，本刊记者采访了华夏基金管理公司投资总监刘文动先生。

　　卓越理财：2006年来，股市迎来了5年来的牛市，在前三季度的投资中华夏基金取得了不错的成绩，作为投资总监，您能否总结一下前三季度的投资运作？

　　刘文动：前三季度，股票市场在股权分置改革、充足的流动性支持以及公司盈利增长等因素的推动下，迎来了期待已久的牛市。华夏基金旗下各基金在前三季度总体上取得了较好的业绩，主要得益于下述几个方面的努力：

　　首先是对市场整体运行方向的正确把握。公司投委会每月举行一次例会，对市场发展的方向和结构演变的趋势进行仔细的梳理，分析市场发展和我们判断之间的差异，寻找导致这些差异背后的真正驱动因素。总体上看，投委会在年初和年中的几次关键性的决策现在看起来都是正确的。

　　其次在研究方法上我们更强调系统化和可重复地寻找投资机会，而不是把投资机会的选择建立在灵机一动的基础之上。为此，我们建立了从宏观研究、策略研究到行业研究的完整体系。对行业研究，我们强调稳定、持续地覆盖。不管行业短期来看有没有机会，研究员都必须做好行业的跟踪研究工作，防止在行业出现拐点时对其变化失去响应；对宏观研究，我们要求研究员不能仅仅满足于对经济总量的研究和“炒冷饭”，而是要深入到结构层面，寻找结构变化的线索，沿着产业链发掘可能的投资机会；而策略分析师则是更多地立足于系统化地筛选投资机会并对投资机会进行持续不断地比较，提出明确的投资建议。在研究员和基金经理的共同努力下，今年以来，公司旗下的各基金在商业零售、食品饮料、机械和有色板块等都取得较好的行业配置和个股选择效果，精选了一批表现良好的公司和股票。

　　最后，从投资理念上来讲，我们一直强调要坚持投资于优秀的上市公司。今年市场刚刚进入上升阶段时，我们虽然预见到其中一些行业可能会表现较好，但并没有预期到像市场后期所表现的那样，同行业中的很多公司，不管质地好的、坏的都鸡犬升天。但是我们一直强调要坚持投资那些盈利能力强、运作透明、基本面较好、业务模式清晰的公司，实际效果证明，只要我们坚持正确的理念，尽管可能丧失部分所谓的投资机会，也同样能够取得较好的投资业绩。

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理财：能够作出高效的投资决策、取得良好的投资业绩离不开一个优秀的投资团队和投研运作平台，作为投资总监能否介绍一下华夏基金的投资团队管理及投资研究架构？

　　刘文动：公司投资团队管理的核心是培养持续的、可重复地寻找到符合我们理念的投资机会的能力。随着市场越来越复杂，面对形形色色的行业和公司，单靠个人力量已经无法全面胜任这样的要求。因此必须进行良好的分工，这样可以使部分人成为某个行业的专家，通过他们，我们可以更全面、更深入地了解一个行业，并且可以对行业的未来发展趋势和方向作出判断。但是，伴随着分工带来的效率提升，沟通和协作的成本也大幅度增加。因此，投资团队管理的关键是如何把良好的分工与充分的合作相结合，其中，投资理念发挥着至关重要的作用，理念可以为分工指明方向，统一工作语言，降低沟通成本，使得投资团队真正凝聚在一起。

　　经过长时间的探索，华夏基金已经建立起比较完善的研究架构，包括：第一，自上而下的选股策略，即从价值链角度，根据上下游企业的关联关系和地位来寻找投资线索；第二，自下而上的选股策略，就是要尽量覆盖不同的行业，不管目前行业中有没有机会，行业研究员都要专注其中，通过及时全面的追踪，不放过任何可能的投资机会。第三，较好的策略组织，即系统化、可重复地寻找到投资机会。根据市场情况，结合宏观、政策等环境因素对市场预期的影响来比较分析不同行业的状况，筛选出投资机会。

　　卓越理财：大盘用1个月的时间下跌了200点，又用了2个月的时间上收复千七。10月份，您认为，大盘的走势如何？影响大盘变动的原因又有哪些？您对于四季度的行情如何看？市场的热点将是什么？您看好什么板块？

　　刘文动：短期来说，影响市场运行的因素相当多，比如：宏观政策、新股发行、金融衍生工具的推出等一切影响投资者情绪的因素都会对市场的短期趋势形成影响。但我们认为，长期来看，影响市场走势的最主要因素还是上市公司的盈利能力以及驱动公司盈利能力增长的那些因素的可研究性、可预测性、可控性(跟管理层努力的相关程度)以及持续性、稳定性和内生性等。

　　一般来说，我们认为影响大盘的短期因素并不改变大盘的长期趋势，虽然四季度市场可能经历短期的调整，但不会改变整个市场的上升趋势，我们仍然看好市场的长期表现。至于具体行业板块，我们认为需要区别对待，像消费服务类的行业和公司，其表现更多地依赖于企业业务模式的设计和管理层的努力，伟大的公司常常诞生在这些领域，是永恒的投资主题，关键是如何选择可靠的公司；对于原材料和投资品行业的公司，我们更关注行业的需求增长和行业结构对盈利能力的影响以及公司在低成本制造方面的能力，其盈利表现正如彼得.林奇所说的：周期性就像季节变换一样可靠。

　　卓越理财：10月27日，工行将会登陆A股，毫无疑问，这将带给大盘相当的影响。您认为，这个影响将会怎样表现？向上还是向下？大盘大概要用多久才能消弥这样的影响？

　　刘文动：我们认为工行上市对市场的影响是短期的，就正如中行上市一样。短期内，可能会造成资金面一定程度的紧张，还可能会产生一级市场对二级市场的替代效应，但是消除这种影响是不需要很长时间。

　　卓越理财：最近一段时间以来，大盘股行情不错。接下来，大盘股是否还能延续上涨的行情？您认为什么特征的大盘股是最具投资价值的？

　　刘文动：决定一只股票投资价值的重要因素有三点：企业的资本回报水平、成长性和资本成本，大盘股也不例外。如果一只大盘股这些盈利驱动因素持续向好，并且股价中又没有隐含这种信息或反映得不充分，那么我们就认为这只股票具有投资价值。

　　一般来讲，大盘股的成长性稍弱，而且目前A股市场上的大盘股大多集中在原材料行业，由于大部分原材料都处于周期性的回落过程中，持续盈利能力并不是很好，短期很难出现连续上涨的趋势；另一方面，稳定类的大盘股又面临机会成本较高的问题。当然具体问题要具体分析，并不能简单地根据盘子大小来判断投资价值。如果某只个股盘子很大，但是其所处行业有广阔的发展空间，那么理论上还是可以具有很好的成长性的。所以并没有绝对的事情，还是要根据其所从事的业务、业务拓展的情况、业务在未来的成长空间以及公司所具有的相对竞争优势来分析。

　　卓越理财：油价近日连续下跌，根据您和您团队的研究，油价的走势将会怎样的？石油股和石油化工股将会分别受到怎样的影响？

　　刘文动：我们在投资和研究的过程中，比较注重那些主要驱动因素可研究性强、可预测性好、可控程度高的公司。对于油价走势之类的因素，坦率地讲，我们现在并没有足够的判断力。我们可能倾向于认为石油供应仍然相对偏紧，但到底定在多少美元一桶我们并没有足够的把握。也就是说，油价并不是在任何时候都是可以预测的变量。我们不会把投资的基础建立在对油价等不可控因素的预测上面。

　　卓越理财：据报道，股指期货将在10月正式推出，您怎么看待中国股市有史以来的做空机制？您认为这将对

大盘走势和个股投资产生的影响？您将怎样积极应对？

　　刘文动：我们认为股指期货的推出是一件好事，对于提高市场效率、完善

资本市场有很重要的意义，而且股指期货的推出也为广大投资者提供了一项新的投资工具，投资者可以利用他们对市场的判断来获取收益。基于价格发现的功能，股指期货还有可能改善大盘股定价偏低的状况。但是我们不认为股指期货本身会改变公司的基本面，长期来说我们不认为会对个股投资形成实质性的影响。

　　对我们来说，股指期货在中国市场上是新鲜事物，我们需要时间来研究它的运作规律，我认为股指期货对愿意付出精力研究的人来说，在初期时会有很多机会。作为共同基金，在我们没有完全熟悉之前，本着为持有人利益负责的精神，我们不会轻率地去尝试。当然，我们会积极努力地对此展开研究。

　　卓越理财：市场经过了年初以来的持续上涨和3季度的调整，您认为，现在应该投资什么样的股票？市场是否还有估值不合理的股票？如果有，您认为这些股票有什么特征？如果没有，您认为，那应该投资什么特征的股票？

　　刘文动：总的来讲我们仍然看好四季度的市场表现，虽然市场可能经历短期的调整，但不会改变整个市场的上升趋势，至于具体的机会，首先还是看好消费服务类行业中管理优秀的公司，这些公司的成长更多依赖于公司在产品模式、价值链模式、渠道模式以及客户模式上的定位以及品牌建设上的努力，我们认为，市场对这些行业中的一些公司未来的成长性认识仍然不充分，其中某些优秀的公司仍然具有巨大的上升空间；其次对于原材料和投资品等行业的公司，从产业链的角度看，电网设备、采掘机械、节能环保设备、铁路设备等下游需求仍然很旺盛，这些领域可能存在我们尚未发掘的投资机会。当然，对那些完全依靠管理层不可控因素来推动盈利增长的公司，我们投资起来会比较谨慎。

　　卓越理财：2007已然在望，您认为，2007年的大概走势将是怎样的？现在应该为2007年做哪些准备？您未来的投资策略与理念又是什么？

　　刘文动：对于2007年的市场走势，我们判断将会是一个温和上升的市场，最主要的推动力还是来自公司盈利的增长，当然这种增长有来自股权激励带来的内生性增长，也有整体上市、资产注入等带来的外生性影响。

　　至于理念，我们认为所谓理念就是对公司价值的根本看法，也就是你认为公司的价值或股票的价格在长期内到底受到哪些因素的驱动，这是一个根本的信念，不会经常变化。而策略，在我们看来，就是在一定的投资理念的指导下，系统性地寻找投资机会的方法。我们不认为在当前的市场环境下我们需要改变我们的投资理念，但是具体的策略会有很多，会因时而变。

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