股指期货打开封闭式基金上行通道

　　中投证券研究所 丁俭 　　

　　自2006年10月24日以来，封闭式基金集体脱离大盘走出独立上涨的行情。截至11月23日收盘，沪深两市全部53只封闭式基金的加权平均涨幅已经达到17.8%，排名前列的封闭式基金涨幅已经超过30%，而同期上证指数的涨幅只有5.9%。封闭式基金后市将如何表现？要回答这个问题，首先必须弄清楚封闭式基金大幅上涨的真正原因是什么。

　　目前国内主要的研究机构和主流媒体都将封闭式基金上涨归因于分红和封转开。笔者认为，上述解释并没有真正揭示封闭式基金上涨的内在原因。

　　例如，分红只是将基金持有者未来的收益提前支付，并不能提升基金的价值。即使正在拟议中的大比例分红得到全面实施，也不可能导致封闭式基金如此大幅度地上涨。分红推动封闭式基金上涨的结论必须基于一个重要的前提，那就是分红实现以后封闭式基金的折价率不会扩大。但目前已有的解释并没有提供足够的证据支持这一前提。

　　退一步讲，即使上述前提成立，也就是假设分红实现以后封闭式基金的折价率不会扩大，数据也不支持将封闭式基金的上涨归因于分红的说法。首先，从封闭式基金总体涨幅来看，按照未来基金将已实现收益的90%进行分配，这个因素推动基金上涨的加权平均涨幅只有7.9%，远低于17.8%的实际区间涨幅(10月23日至11月13日)。其次，从不同的基金涨幅的差异来看，笔者将封闭式基金分红应当导致的涨幅与基金市场价格的区间涨幅这两组数据进行对比，结果发现，这两组数据之间没有明显的相关性。上述分析说明，无论从封闭式基金上涨的总体平均幅度进行分析，还是从不同的基金品种之间涨幅的差异进行分析，都无法将封闭式基金的上涨归因于分红。

　　笔者认为，封闭式基金上涨的真正原因，是股指期货给封闭式基金带来巨大的套利机会。

　　数据表明，过去历年的封闭式基金累计净值经过风险调整后平均有超过大盘收益9%-10%的业绩表现，部分业绩优秀的封闭式基金能够超越大盘20%左右。这就说明，尽管我国封闭式基金存在着诸多问题，但是这些基金的业绩总体上是出色的。如果基金过去的业绩可以延续，即使不存在现有的折价率，将来仍然可以通过买入封闭式基金(以单位净值作为买入价)、同时卖出股指期货的对冲交易获得远远高于无风险收益的利润。

　　还有数据表明，封闭式基金的波动与沪深300指数具有良好的相关性，这就为将来利用封闭式基金与股指期货做对冲交易提供了可靠的保障。此外，从美国市场封闭式基金的情况来看，溢价交易和折价交易的现象共存，大部分基金的溢价率与其基金的业绩表现相符：表现优于大盘的基金一般都溢价交易，而表现劣于大盘的基金则折价交易，并且平均溢(折)价率很小。这与我国的封闭式基金全部有好于大盘的业绩表现、但全部都是折价交易的情况形成鲜明对比。综合上述分析，我们可以得出结论：随着股指期货的推出，我国封闭式基金普遍高折价率的现象将难以继续，许多表现优秀的基金由现在的折价交易转变为溢价交易将为期不远。

　　涨到什么价格为止？我们的答案就是：直至套利空间消失，也就是折价率消除。业绩表现排名靠前的封闭式基金后市还有80%左右的涨幅，也就是说，自10月24日开始以来的上涨，只完成了全部上涨历程的三分之一还不到。

　　何时涨到上述目标价格？答案是：股指期货正式推出之时，保守一点估计有望在一年以内实现。

证券简称 贴水率 消除贴水收益率 Ｂｅｔａ 年Ａｌｐｈａ 一年期投资收益率  
 
基金安久 －０．１８４ ０．２２５ ０．７８０ ０．１６４ ４２．５％ 
基金普华 －０．１５３ ０．１８１ ０．７３８ ０．２０５ ４２．３％ 

基金汉鼎 －０．１９０ ０．２３４ ０．８１２ ０．１４９ ４１．８％ 

基金久富 －０．１２２ ０．１３９ ０．７５８ ０．２３８ ４１．０％ 

基金融鑫 －０．１９２ ０．２３８ ０．７１７ ０．１１４ ３７．９％ 

基金同德 －０．１５６ ０．１８５ ０．６５６ ０．１４４ ３５．６％ 

基金隆元 －０．１８１ ０．２２１ ０．７２６ ０．１０９ ３５．４％ 

基金鸿飞 －０．２０７ ０．２６１ ０．８２９ ０．０７１ ３５．１％ 

基金科讯 －０．１６５ ０．１９７ ０．７５１ ０．１２７ ３４．９％ 

基金科翔 －０．１６９ ０．２０３ ０．７８２ ０．１１８ ３４．５％ 

基金科汇 －０．１６９ ０．２０３ ０．６２１ ０．１１６ ３４．２％ 

基金普润 －０．１２９ ０．１４８ ０．７８３ ０．１６５ ３３．８％ 

基金金鼎 －０．１２５ ０．１４３ ０．７１５ ０．１５６ ３２．０％ 

基金汉博 －０．１４３ ０．１６７ ０．８０７ ０．１３０ ３１．８％ 

基金金元 －０．１４１ ０．１６４ ０．７１０ ０．１２９ ３１．４％ 

基金景阳 －０．１５９ ０．１８９ ０．７０７ ０．０９８ ３０．６％ 

基金通宝 －０．１４７ ０．１７３ ０．８０４ ０．１１２ ３０．５％ 

基金兴安 －０．１４５ ０．１６９ ０．８２７ ０．０９８ ２８．３％ 

基金安瑞 －０．１１９ ０．１３５ ０．７２１ ０．１１０ ２６．０％ 

基金景博 －０．１６６ ０．１９８ ０．５８６ ０．０５１ ２５．９％ 

基金裕元 －０．１５２ ０．１７９ ０．３９８ ０．０６３ ２５．４％ 

基金裕华 －０．１５５ ０．１８４ ０．７１１ ０．０４９ ２４．２％ 

基金景业 －０．０８１ ０．０８８ ０．７８７ ０．１１１ ２０．８％ 

基金兴科 －０．１２４ ０．１４２ ０．８１３ ０．０５３ ２０．３％ 

基金同智 －０．０９４ ０．１０４ ０．６２１ ０．０７４ １８．６％ 

　　封闭式基金一年期投资收益率

证券简称 贴水率 消除贴水收益率 Ｂｅｔａ 年Ａｌｐｈａ 一年期投资收益率 

基金丰和 －０．３６０ ０．５６２ ０．６１５ ０．１５５ ８０．３％ 

基金景福 －０．３８４ ０．６２３ ０．５６０ ０．１０６ ７９．５％ 

基金普丰 －０．３６０ ０．５６２ ０．５５５ ０．１２４ ７５．５％ 

基金金鑫 －０．３８７ ０．６３０ ０．５８９ ０．０６２ ７３．２％ 

基金通乾 －０．３８７ ０．６３２ ０．７３８ ０．０５７ ７２．５％ 

基金兴和 －０．３６８ ０．５８３ ０．５５１ ０．０７５ ７０．２％ 

基金同盛 －０．３８６ ０．６２９ ０．５５１ ０．０４４ ７０．０％ 

基金汉盛 －０．３５１ ０．５４０ ０．５２６ ０．０９２ ６８．１％ 

基金同益 －０．３６０ ０．５６２ ０．４０７ ０．０７５ ６７．９％ 

基金汉兴 －０．３８６ ０．６３０ ０．６５１ ０．０２９ ６７．７％ 

基金裕阳 －０．３５４ ０．５４９ ０．３０８ ０．０７９ ６７．１％ 

基金科瑞 －０．３４４ ０．５２４ ０．６７８ ０．０９３ ６６．６％ 

基金裕隆 －０．３５８ ０．５５８ ０．５４６ ０．０６５ ６６．０％ 

基金泰和 －０．３３２ ０．４９８ ０．５０３ ０．１０２ ６５．０％ 

基金景宏 －０．３７６ ０．６０２ ０．５７２ ０．０２７ ６４．６％ 

基金久嘉 －０．３２３ ０．４７７ ０．８２０ ０．１０２ ６２．７％ 

基金普惠 －０．３５６ ０．５５４ ０．４９８ ０．０４６ ６２．５％ 

基金安信 －０．３４６ ０．５３０ ０．３９１ ０．０５９ ６２．０％ 

基金安顺 －０．３２１ ０．４７３ ０．４９１ ０．０９９ ６１．９％ 

基金天元 －０．３４５ ０．５２６ ０．６３６ ０．０４９ ６０．０％ 

基金金泰 －０．３１７ ０．４６５ ０．４９３ ０．０９２ ５９．９％ 

基金天华 －０．２８０ ０．３９０ ０．７５２ ０．１４２ ５８．８％ 

基金鸿阳 －０．３３６ ０．５０７ ０．８３３ ０．０５０ ５８．２％ 

基金银丰 －０．３４６ ０．５２８ ０．７７３ ０．０２７ ５７．０％ 

基金金盛 －０．２１６ ０．２７５ ０．５９２ ０．２１５ ５４．９％ 

基金兴华 －０．３０６ ０．４４２ ０．４８２ ０．０７０ ５４．３％ 

基金裕泽 －０．２７３ ０．３７５ ０．４７０ ０．１０５ ５１．９％ 

基金开元 －０．３２９ ０．４９０ ０．５８３ －０．００７ ４７．９％